理财日记:2018/9/10

“历史不会重复自己,但总会压着同样的韵脚。”人性不变,规则不死,股市总会周期轮回。今年4月份以来,上证综指与2011年同期的走势相似,分别下跌15%与16%;PE也分别下行到12.6倍和12倍。那么,2018年和2011年有什么同与不同?

Ø  宏观环境的相似性

政策“托底”效应逐渐消退,信用紧缩。2009-2010年“四万亿”投资刺激,经济过热、通胀高企,2011年货币政策“退出”,政策上“提准加息”,流动性收紧,信用利差扩大。2016-2017年棚改货币化和PPP项目投放资金约“七万亿”,政策“托底”助力经济企稳,2018年金融去杠杆,流动性收紧,信用违约频发。

Ø  A股市场的差异性

第一,2018年比2011年的盈利更“好看”。2011年产能过剩,A股业绩增速和ROE均大幅回落;而2018年受益于“供给侧改革”,业绩增速虽有回落,但依然韧性,而且ROE持续超预期改善,并创下2012年以来的最高点,这意味着在市场风险充分释放之后,选股会变得更加有意义。

第二,2018年估值受风险溢价的影响更大。PE主要是受无风险利率和风险溢价的共同影响,且反向变动。2011年的无风险利率一开始维持高位,9月份才开始下行,而2018年的无风险利率从年初便一路向下,说明2018年以来的估值收缩更受风险偏好的影响,包括中美贸易摩擦升级、新兴市场风险蔓延、违约风险上升和国内经济下行预期等。

Ø  年底可能存在结构性机会

2011年A股虽然趋势向下,但年底依然有一波结构性行情,2018年或上演相似历史。第一,关注中报业绩改善的行业。包括收入端改善的休闲服务、房地产、国防军工和银行,利润端改善商业贸易、化工、房地产、食品饮料、银行和计算机等。第二,关注细分行业龙头。根据广发证券的数据,2011年9月份后龙头股逆势向上,截至年底获得6%+的超额收益,而2018年同样具有“龙头抱团”特征,年初以来强势股的“头部效应”显著。