9月3日,由南华期货主办、横华国际协办、芝商所特别支持的原油外汇策略分享会在杭州成功举办,CME特约讲师,资深基金经理寇健做了题为《WIT原油期货与期权的投资机遇》的主题演讲,以下是寇健演讲的文字整理。

寇健:首先感谢芝商所,感谢南华期货,感谢严总和于总给我这个机会从美国旧金山飞到这里和大家分享我在原油衍生品交易中的经验和教训,每次来杭州我都特别激动,因为这是中国目前最漂亮的城市,可能会越变越好。今天我讲的所有东西仅代表个人观点,既不代表CME,也不代表南华期货,有需要交流的可以留到茶间。

我个人认为从六月份到现在,世界原油市场出现了一些影响价格变动的变化。因为现在国内原油的研究和三五年前比水平越来越高,特别是南华的一些研究,写的文章都非常好,所以基本面我就不讲了,我只讲一些我认为你们可能还没有涉及的一些东西。

第一我要先讲现货和纸油到底谁是主宰。原油市场衍生品每天的交易量要大大超过现货市场二十多倍,而且这只是从期货的角度来讲,还不算期权和场外,如果要算上的话,其数量要比现货大得多,也就是说,它对价格的影响肯定是非常明显的,纸油可以操纵市场一时,但是它不能永远操纵市场,因为毕竟我们是以现货为基础的,现货才是主宰。

我们现在面临几个问题:一是伊朗问题。现在伊朗的出口已经降了很多,的问题一定会对柴油价格产生影响,但目前还没有一个数据显示从七月份开始确确实实使世界柴油消费降低,现在的统计数据我还没有看到,但是正因为如此才心有余悸,其实现在应该是大胆买柴油最好的机会,其他的我等下还会涉及加拿大Syncrude的问题。

那么最主要的就是从六月份到现在出现了三件事情:一是布伦特原油期货(BZ)出现短期升水,二是WTI管道问题有了新的发展,三是最重要的,即最终WTR原油将进入Platts布伦特欧洲现货定价。

图1

图2

这个图(图1)叫做Quik Strike,这是芝商所网站里一个期货期权衍生品的免费的风险管理平台,它的优点是免费的,缺点是没有中文,所以懂英文的朋友可以进去注册一下。它好就好在把期货和期权放在了一起,绿线是期货的升贴水,红线是期权的隐含波动率,每个月份期权的隐含波动率都是不一样的,当然每个协定价格也都是不一样的,有微笑和偏移,它现在就是把每个月的隐含波动率放出来,下面的灰线是八天之前的隐含波动率,就是告诉你,现在的隐含波动率跟八天之前比,是涨了还是跌了,那么绿线是期货,看的是右边的标杆,期权的红线是看左边的标杆。你看布伦特两个月出现了一个升水,这个升水到星期五的晚上已经没有了,十月份期货到期之后就没了,所以这是一个暂时的现象,也就说明它再一次证明了美油和布油进入同步。再看WTR(图2),它就没有升水那一部分,反而由于加拿大Syncrude停电的问题出现了一个价格的上翘,出现了价差在当月(7-8月)从常态的0.3元突然暴涨到2.4元,当时只要在市场里的人都知道这件事,其实这对做反套的人来说是一个绝好的机会,等下我再展开这个问题。跟刚才布油的情况一样,隐含波动率出现了短期比较低一些,长期比较高一些的状况。

图3

讲到世界原油价格一定会讲到下面这个绿色的三角(图3),这个三角基本就是现在做现货的人开始定价时的一个基本价格,左边在国内翻译成二叠纪,就是美国页岩油的主要产区,它的产量大概是超过四百万桶一天,比伊朗和伊拉克的都大,比加拿大也要大,实际上以地区来算,它的产量是世界第四,右边下面是出海口休斯顿,上面是WTR原油的结算地,就是库欣。

图4

这三个地方同样的油价钱却不同,其原因就是管道问题,把刚才的绿三角放大之后,就是我们现在画的三个红色小圈(图4),它的价钱的不同点是一个变量,每天在芝商所都有期货,大家记住两个,一个叫做WTT,就是库欣和二叠纪这个产地的价差,还有一个叫做HTT,就是从库欣到出海口休斯顿的价差(图5)。

图5

图6

这几个价差全都有期货,每天基本上都有交易量也有未平仓合约,而且我的PPT大概是二三十天前准备的,当时是2.59元,现在(周五)已经上升到4.4元,你可能会问我为什么HTT一下子上升这么多,这是有多种原因的,大家记住了,管线运油不像我们想象的这么简单,就是一个水管子,它有两个问题,一是根据地形的问题有时要用泵把它打上去,另外一点更重要的是,冬天油很稠,需要加温使之变稀,因为它里面有蜡和其他一些东西让它流动,所以这两点全部都是电的费用,都是变量,所以造成了从库欣到出海口的价钱也是变量。意思就是,WTR原油和布伦特原油的价差不是凭空而来的,是有根据的,这个根据就是我讲的其中的一部分,另外一部分就是波罗的海,大宗商品指数大家都知道,就是伦敦波罗的海交易所,那里同时还有两个元素,一个叫脏油,一个叫干净油,脏油就是用十九条航线的运原油的价钱组成的一个指数。其中有一条航线TC14(图6),它在芝商所也有期货,这条航线的价格计算出来是14美元,当你们自己做的时候,你需要把这个价格除以7,因为它是用吨来算的,原油上面是7桶等于1吨,所以就得出大概是2元,把一桶油从美国墨西哥湾的一个港口运到欧洲的鹿特丹,这2元加上刚才的HTT,现在是4.4元,那就是6.6元,你再加上保险,就是现在美油和布油的价差。当你有了这样一个理论基础时,你做价差交易就会比较有底气了。

图7

图8

这个WTT特别有意思,这是一个月前做的表(图7),大家注意看第四行,12月份时是14.73美元,此时交易了250个合同,再看十天之后(图8),8月17号,它的价格降到了9.84美元,在不到十天的时间里降了5美元,到底发生了什么事?其实很简单,就是我刚才画的虚线这条油管预计要提前完工了,因为这条消息,它的价格就降了将近5美元,再一次证明了,当你做交易时现货才是主宰,做衍生品、基金的人一定要观察现货市场最基本面的移动,这些东西在芝商所的网站里全是免费的,都可以搜到、看到。

油田这东西挖着挖着可能就没有了,比如印度尼西亚,它在二十年前是全世界的十大原油出口国,现在它反而是原油进口国,北海的布伦特石油早在十几年前就有了这个问题,当时的普氏在2015年就把挪威的四个地方的油加进去了,但还是不够,预测在2020年一个月大概只能出38条船的油了,现在能出大概58条船,到了2025年只剩下20条船的油了,它作为全世界的定价标杆该怎么办?只能不断往里加新的产品,有意向把美国的WTR原油加进去。左下角是7月9日Oil Price这个网站的一条消息(图9),指出他们考虑不得不把WTR加进鹿特丹欧洲线国家。

图9

7月6日彭博社也出了这么一条消息,美国页岩油再塑整个世界原油的交易,我觉得它提的这个高度一点都不夸张。美国的页岩油从2015年圣诞节取消了原油出口禁运之后已经逐渐起到一个锚定价格,起到稳定剂的作用。在市场里的人都记得,7月11日那天,WTR原油大概掉了3%,汽油和柴油掉了5%,布伦特掉了7%,是怎样的一个背景呢?大家都知道,全世界有两个原油大神,一个是美国的,他在去年损失了19%之后已经退出江湖了,今年就只剩下法国的一个大神,他一直在强调原油价格到达150美元不是不可能的,其实你想继续单独在布油里兴风作浪是不太可能了,因为两个油的相关性会大大加强,要把一个油放到另一个油的计算价格里面,所以他就全都砍了。第二个消息大家可能都记得,两周之前我们有在微信群里、朋友圈看到,对冲基金七月份原油交易损失了15%。基本面上结构性的变化从六月份到现在,我认为这几个是比较主要的,再一次证明了现货市场比期货市场更起决定性作用。

基本面我已经讲完了,下面讲一下交易策略。我个人三十多年一直是做期权的,所以我从交易背景等各方面都对期权交易是情有独钟的,特别有兴趣,我简单地讲一下期权的交易策略和部分期货价差的事。

在市场里的人都知道,北京时间每周三早上四点半,美国的API(石油协会)这个私立机构会先发出库存数据,为什么说这个数据这么重要?美国作为世界上最大的原油消费国,第二大原油进口国,和我国并驾齐驱是世界上最大的两个原油冶炼基地,它现在同时又和沙特、俄罗斯列世界前三名,不分上下,但它也是世界上唯一一个每周免费向全世界发布它的库存数据的国家,最具有透明度,所以全世界做石油交易的人都不得不去看它的东西,因为别的地方没有了,Opec大概一个月才一次,欧洲的也是不准的,所以它API和EIA的数据在公布的时间都给了你一个特别好的交易机会,就是Gamma Scalping,WTR在芝商所有两种,一种叫标准期权,每个月到期一次,是美式期权现货交接,同时还有一个每星期的期权,每周五到期,也是美式期权现货交接成当月的期货,这东西好就好在便宜,我们看到刚才讲它的那张图(图2)上的红线,隐含波动率越短,它反而越低,在隐含波动率上你已经占了便宜,另外时间上你又占了一大堆便宜,所以对于期权的买方来说,其实比买远期的合算很多。

具体就是你先做一个期权的跨式套利,买一个看涨的,买一个看跌的,这一步在星期二做,由于你是短期的期权,所以你的头寸有两个特点,一是你的Gamma值特别大,做期权到一定程度必须懂greeks,你要是想做Gamma Scalping就必须满足两个条件,一是你的期权头寸的Gamma值必须特别大,二是这个市场必须是一个震荡市场,而不是方向性的市场。这个就在数据出现的一秒钟之内市场可能会发生的变动,为什么会出现这种情况?主要是在那个时候,市场里是真空的,原因非常简单,研究是一回事,市场的真实数据又是另一回事,特别是对库存数据的推算,这是一个特别复杂的工作,既耗时又费钱,特别是进出口数据,当时你拿不到,你能拿也拿不准,所以仅剩的12家公司还在定期公布它自己预期的库存数据,说白了没有一个人是对的,但为了客户还是要继续做。

图10

由于库存数据本身不靠谱,所以机构投资者把有固定价格的单在那个时候全撤了,撤掉之后市场是真空的,当市场真空了之后,一两千手就能把市场移动六七十美分,这对于我们来说就是做交易的绝好机会,那么你就先建一个跨市套利的多头,然后把需要你高抛低吸,调整你Gamma值的期货事先放进去,比如你以五十、六十或七十美分的区间放一个,由于你的头寸已经被期权保护住了,所以就可以放心去放,它就会出现这样大规模的波动,那么另外还需要记住的是,这个交易就只在星期三那一天,当天做完一定要把你的期权的头寸赶快平掉,因为短期期权除了是high gamma之外,同时也是个high theta,就是说它时间值的消失是非常快的,也是天文数字,所以千万不要恋战,期权头寸的theta值会消失得太快,赚多少就是那天的事。在市场里做期货、期权的人你们可以去试试这个Gamma Scalping,看看我说的准不准,这个策略能不能有用。

我当时这篇文章是发表在芝商所微信上的微官网里的,发完之后有个朋友特别直率地问我,你说的这个期权你是买家,那有卖家吗?我觉得这个问题问得太有水准了,期权这东西是个最精密的工具,你可以利用它设计各种不同的策略,也正是因为有大把的卖家,所以它的波动率比长期的要低,那么做卖家的人怎么对冲你的风险呢?这个策略其实是在我另外管理的基金里边使用的,就是收theta的钱。很多人会问做期权的人:你的钱是从哪儿来的?你赚的是gamma的钱还是delta的钱还是theta的钱?你总得说清楚吧。直白地说,我赚的钱绝大部分是theta的,如同开了一间保险公司,每月、每周、每天都在收保险费。由于期权是一个工具,所以你可以根据你个人的特长和你对市场的理解,和你对不同的标的产品特点,我说的这个策略大家千万不要用到铜、铁矿石、苹果上面,不会起效的,它只适用于原油,因为原油是个大笨象,它最大,移动起来特别缓慢,我的策略就可用,铜就不行。大家一定要记住,做期权,你懂期权是一方面,你一定要懂你标的产品。这就是在每周星期三(易盛)的系统里表现出来的。

照顾到在座各位的交易水平不同,在此我想先把期货的部分策略再稍微讲一下,最后再讲一点关于上海的。所谓期货的价差交易,世界上不外乎就三种:一个就是时间差,也就是日历价差,另一个就是空间差,就是两个同类产品在两个不同交易所的交易,比如上海的黄金和芝商所的黄金,第三个就是跨产品价差,这里面就是大家都知道的统计套利或者说我们所讲的,美油、布油的价差。因为原油不存在空间差,所以我们今天只讲时间差和统计套利。

日历价差用国内行话来说就是正套和反套的问题,从我个人交易的角度,我较喜欢做反套,反套就是买远期,卖近期,我的朋友圈里有人说这是一个风险很大的交易策略,我完全同意这个观点,所以在原油上做反套一定要像一个猎人在等猎物一样,等机会,等到了机会就抓住不放,执着地认为自己是对的,你才能相对赚一笔大钱。

举例来说,今年7月大家可能都没注意到一个消息,6月22日是一个星期五,是Opec开完会宣布结果的那一天,当时特朗普要求增产200万桶,他们大概只准备增产80万桶左右,结果市场一下就上去了,但奇怪的是上去不是布伦特,而是WTR,那天涨了3元。这是因为那一天,加拿大Syncrude的公司宣布他们的工厂由于某些原因突然停电,需要停电检修1-2个月,他们的产量是30万桶一天,不是一个很大的数字,同样的一天,两条消息,但是绝大部分非专业人士全部都集中在看Opec的消息,而没有渠道看到加拿大的消息,所以大家都感到莫名其妙,为什么Opec结束之后,布伦特只涨了不到1元,而WTR却涨了3元,就是因为这条消息。当这条消息出现时,7-8月的日历价差从常态的30美分,涨到了2.4美元,如果你做的是反套肯定连保证金都不够了,一手就是2.1美元,所以说做反套是风险和收益都比较大的,像这样的事大概几年都发生不了一次,但每年总是会发生一点点小故事。所以你当时抢不到正套,糊里糊涂地一下就拉开了,或者当时你手里有正套的头寸的话,你可能就卖掉了。相应地,10-11月份也从常态的30美分升到了90美分。这其实就给了做反套的人一个机会,你可以这么想,停电了需要修理,修理不可能一直进行到10月还没结束,当时是6月22日,可能8月22日就修好了,它在90美分整整盘旋了一个多星期,然后才慢慢回到常态的4美元。也就是说,做反套不做则已,如果做了,就一定要坚持自己是对的,守住它,到时候就会有结果。这就是一个特别典型的日历价差的案例。

讲起美油和布油之差,这个差也是在6月份,法国的大神带着大家相信:布油到150美元不是不可能的。到了6月,两个的差从常态的6美元一下升到了11美元。其实这个时候,你就要想一想11美元到底合不合理?如果真是伊朗发生事情了,到底跟1973年的情况一不一样?不一样,因为最关键是2015年的圣诞节,美国可以出口原油了,而且特朗普一直说要用战略储备油,就是sp2,如果出事了他就会将其释放,所以当你看到这点,你就可以说那个11美元是不靠谱的,那么你就可以毫不犹豫地卖出布油,买进美油。同样,现在大家要注意一点,基于上面我讲的那条消息,今后严格来说,应该是逢低买入布油,因为运输费用和管道压力泵、加热等都是变量,这个变量随着通货膨胀都会一步一步增加,所以如果大家喜欢做短线,那就应该逢低买入布油,卖空WTR,这就是因为那两个变量。但是如果出现了离谱的11美元,它已经和你基本的费用差得很远时,那当然要空了。而且从那个消息发出后,美油、布油已经从当时的6美元缓步升到了8美元,现在绝对不能空,应该是逢低买入。

裂解价差今年不好做,我今年基本四月份之后就没有做了,原因是汽油的库存太高了,柴油是缺的,但现在不知道对柴油的消费会造成什么影响,现在没有数据,所以大家都是一个等待的心理,其实严格地讲,如果你懂期权,就可以买入柴油。原油进入炼油厂之前其实什么都不是,大豆最起码还能磨豆腐,它在进入炼油厂之前基本没有什么价值,进入之后就会出一大堆产品,汽油、航空煤油和柴油占了90%,这三个产品是最具有高度相关性的原油产品,其他的如沥青等相关性比较低一些,那么这三个产品中的两个在芝商所里都有期货,其中一个就是HO,它其实是超低硫柴油,但是由于它在2013年创始期货时搞了个旧瓶装新酒,它把含硫量只有15个ppm的超低硫柴油放到了过去2000个ppm的取暖油里去了,它把里面的内涵变了,其实是个误导,所以大家记住了,在我们国内的系统里都翻译成取暖油,那个不是取暖油,是高质量的超低硫柴油。汽油里含有10%的乙醇,是为了环保,这个乙醇的价格夏天和冬天不一样,夏天用的要贵得多,所以一般来说你算裂解价差时用夏天算出来的数字和冬天是完全不一样的,所以从3-4月到9-10月,汽油的价格会出现一个大的上涨和下跌,这是由于夏季和冬季用的乙醇价格不同。

最后再讲一下上海原油期货,千万记住了,上海原油期货和世界原油价格是一损俱损,一荣俱荣的,它不可能是走自己的路的,所以像那天涨停板,你就要坚决地毫不犹豫地去空它,空了它之后用WTR买这个锚定价格来保护住你的市场风险,因为当时离市场交接还有两个多星期,还没有到逼仓交接的时候,急什么?它怎么可能脱离世界原油价格体系自成一体?我国是世界最大的消费国,所以这是不可能的,它一定要从国外进口油。当你计算的时候,你就要考虑这几点:第一就是要会冲涨跌停板,第二就是交易时间不同,第三是运输和保险费用,这个我刚才讲到了波罗的海的脏油指数里,其中有一条在芝商所的网站也有,就是那条从中东到中国的航线的价格,也是一个期货,所以你把阿曼原油,就是上海原油的离岸价加上运费,再加国内保险,就是上海原油的理论价格,它脱离了理论价格,你就大胆地空它,错不了的,因为它不可能脱离世界原油价格体系,同样,当它跌停板时,你就毫不犹豫地买进上海原油,再卖掉WTR,停掉向下的风险,同时要注意美元和人民币的外汇风险,这个大家可以和外汇专家商量。