红刊财经 王宗耀
当“借壳”成为除IPO之外的另外一条上市途径时，曾凭借其耗时短、审批相对简单的优势而风靡一时，尤其是2013年到2016年期间，A股上市公司每年完成借壳的数量均超过30起，尤其在最疯狂的2015年完成借壳数量高达42起，成为A股市场借壳最活跃的年份。然而，在疯狂借壳的背后，“高估值、高溢价、高承诺”的“三高”现象普遍出现，在借壳完成之前，很多公司各种利好，各种展望，多是信誓旦旦表示高增长持续回报投资者，然而，有多家公司在借壳完成后却出现业绩变脸、业绩承诺无法兑现，甚至有的公司还“披星戴帽”濒临退市边缘。比如ST中安、*ST百特、*ST保千等公司就不同程度出现了“后遗症”。俗话说“吃一堑，长一智”，并不是所有的“借壳”都是利好，投资者对于借壳公司应该区别对待，否则很可能会深陷这些公司的“套路”中！
ST中安：虚增估值的代价
ST中安是2015年借壳潮中“三高”的代表之一。其前身是CSST(中国安防技术有限公司)，是一家安防企业，由九鼎集团前高管涂国身创办于2005年，2007年登陆纽交所上市，2011年私有化退市后不久，便开始谋求回归A股，当时A股上市公司飞乐股份成为其借壳的目标。
2013年，飞乐股份发布公告宣布重大资产重组，开始了与中消安技术的谈判。当时，飞乐股份大股东决定将原有资产以14.54亿元的价格出售给了仪电电子集团，同时以28.59亿元的价格置入中安消100%的股权，以实现“上市公司主营业务的转型，从根本上改善上市公司的经营状况，增强公司的持续盈利能力和发展潜力，提升公司价值和股东回报”。
2015年初，中消安技术借壳成功，上市公司的主营业务由汽车电子产品的研发、生产和销售变更为中消安的主营业务，安防消防系统集成、产品制造、综合运营服务。然而从事后来看，在此次借壳过程中，ST中安为了抬高身价，竟然不惜进行财务造假，以至于此次借壳并未能让上市公司“经营状况改善，盈利能力增加”，反而使得上市公司几乎陷入退市边缘的境地。
根据中国证监会向ST中安出具的《行政处罚及市场禁入事先告知书》等文件来看，在中消安技术借壳飞乐股份的交易中，当时中安消技术将“班班通”项目计入2014年度《盈利预测报告》，分别虚构2014年度、2015年度预测收入3.42亿元、1.05亿元，导致重组置入资产评估值虚增15.57亿元，该虚增金额比例相对28.59亿元的估值达到了54.46%。此外，其还通过其他手段虚增2013年营业收入5515万元。
然而正是中消安技术的虚增估值及营业收入造假的行为却给上市公司带来明显的不利影响，导致ST中安的“15中安消”出现债务违约，“16中安消”停牌。此外，涉及其的诉讼案件也大面积爆发，截至2018年8月30日，ST中安已披露诉讼（仲裁）进展的案件就27起，诉讼金额共计6.43亿元。而新增未完诉讼（仲裁）的案件则有8起，合计诉讼金额共计2.93亿元。所涉及到的诉讼事项包括工程合同纠纷、公司债券交易纠纷、借款纠纷、商标侵权等。
借壳过程中，为了能让自己卖个好价钱，中消安技术在财务数据造假的同时，也给予了很高的业绩承诺。根据上市公司飞乐股份与中安消技术的控股股东中恒汇志签订的《利润补偿协议》和《利润补偿协议之补充协议》，中消安技术的利润补偿期间为2014年至2016年，拟实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为2.1亿元、2.82亿元、3.76亿元，盈利预测三年合计数为8.68亿元。中恒汇志公开承诺，若实际实现的扣除非经常性损益后的净利润未达到预测数，其将进行股份补偿。
然而，虚增的估值、虚构的业绩却不过是“镜中花”、“水中月”，财务造假下做出的业绩承诺又如何能实现呢？事实也确实如此，中消安技术2014年至2016年连续三年业绩承诺均为达标，其经审核的扣除非经常性损益后的净利润合计数为4.81亿元。根据大华会计师事务所出具的《关于中安消股份有限公司之子公司中安消技术有限公司2016年度盈利预测实现情况的专项审核报告》，其应补偿的股份数量合计为1.77亿股，其中4869万股的股份已划转至专门账户，尚需补偿1.28亿股的股份。不过，其划转至托管于在招商证券开立的专门账户的4869万股ST中安股份，却由于中恒汇志自身诉讼事项，已被冻结，对中消安2014年至2016年业绩差额的股份补偿承诺至今尚未履行。
更为直观的是，ST中安虚增估值造成的恶果也影响到了二级市场股票价格，相较其刚完成并购的2015年47.07元的最高价，目前股价在经历长期下跌后，仅有2.13元，这对于参与其中的投资者而言损失惨重。
*ST百特：“高业绩承诺”压力之殇
*ST百特在2015年借壳时，同样存在“三高现象”。其在“披星戴帽”之前叫雅百特，成立于2009年04月，主要业务是为机场、铁路车站、大型会展综合体、大型商业设施、城市综合体等公共建筑提供金属屋（墙）面围护系统工程服务的供应商，经过数年发展后，该公司瞄上了上市公司中联电气。而当时的中联电气缺乏发展动力，业绩连续滑坡，其中2012年、2013年、2014年实现的扣非净利润分别仅为3675万元、2214万元、723万元，于是雅百特抓住时机向中联电气发起了借壳式并购。
在此次借壳并购中，中联电气将其拥有的除5000万元货币资金和对紫金财产保险股份有限公司2100万元投资外的全部资产、负债作为置出资产以7.89亿元的价格与瑞鸿投资、纳贤投资拥有的雅百特股权的等值部分进行置换。而雅百特100%股权则以34.98亿元的评估值作为置入资产，最终2015年7月份，雅百特成功借壳，完成了此次并购重组。
根据当时披露的并购草案，上市公司发起并购，主要是为了“通过本次交易，将上市公司在当前经济形势下盈利能力相对较低的矿用变压器及其附属设备、矿用电缆的研发、设计、生产与销售业务置出，同时置入盈利能力较强、发展前景广阔的以金属屋面系统和分布式光伏屋面系统为主的金属屋（墙）面围护系统业务，实现上市公司主营业务的彻底转型，从根本上改善公司的经营状况，增强公司的持续盈利能力和发展潜力，提高公司的资产质量，以实现上市公司股东的利益最大化。”然而现在回头再看，其愿望很“丰满”，但是最终的结果却很“骨感”。而正是那一次借壳，让上市公司目前濒临退市的边缘。
根据公司此前公告，当时置入资产——雅百特100%股权的账面价值为2.99亿元，评估值为34.98亿元，评估增值31.99亿元，增值率高达1071.28%。雅百特如此高的评估增值率与其当时漂亮的业绩预测息息相关，评估值高，业绩预测自然也就很高，对应之下，其业绩承诺也就相当高了。
根据2015年借壳时上市公司与业绩承诺方签订的业绩补偿的相关协议，雅百特2015年度、2016年度、2017年度承诺净利润数分别为2.55亿元、3.61亿元和4.76亿元。这样的业绩承诺不可谓不高，要知道此前三年，也即2012年、2013年和2014年雅百特实际实现的净利润仅分别有1287.92万元、2010.15万元和10589.52万元，相比之下，要让2015年业绩翻一番，这本身就存在很大困难，对此，《红周刊》早在2015年刊登的《雅百特借壳重组疑点重重》一文中曾对其2014年的业绩数据的真实性进行过质疑，此外，其连续数年经营活动产生的现金流量净额也在连续三年中均为负值，这就让人对其之前业绩数据的真实性产生怀疑。
在这种情况之下，高估值、高溢价、高承诺的“三高”自然给其业绩承诺的实现，带来了不小的压力，这使得雅百特动起了“歪脑筋”，通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段进行财务造假，甚至不惜伪造外国政要信函来充实自己的经营业绩。根据中国证监会《调查通知书》披露，雅百特于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元，其中2015年虚增利润占当期利润总额约73%，2016年虚增利润占当期利润总额约11%。
雅百特造假事件暴露后，不但公司及诸多相关责任人被中国证监会查处，而且上市公司因涉嫌犯罪，也已经被证监会移交公安机关，相关责任人可能会面临刑事处罚。此外，雅百特也被“披星戴帽”变成了“*ST百特”，其股价2016年4月最高时曾达到57.78元，在事件爆发后，曾经历27个跌停板，最终跌到最低的1.19元，公司面临退市之虞。
按照当年借壳时签订的相关协议，承诺方业绩承诺不达标，是需要进行利润补偿的，即*ST百特控股股东瑞鸿投资需要对这几年上市公司业绩不达标需补偿股份2.28亿股，但根据已披露的信息来看，截至2018年中报截止日，该补偿还尚未实施。
*ST保千:得不偿失的造假
*ST保千被退市警示之前的简称为保千里，该公司是借壳中达股份实现上市的。中达股份早期业务为BOPP膜、PET膜等塑料制品，不过该公司经营状况不佳，业绩大幅亏损，于是自 2013年4月26日该公司进入破产重整程序，其后经过银团债务清偿、资本公积金转增股本并处置、资产处置剥离等程序后，2014年开始了资产重组，最终在保千里的执着“求爱”下，2015年，双方牵手成功，保千里完成对中达股份的借壳。
在此次重组中，中达股份以6.16亿元出售了全部资产及负债，并向庄敏、日昇创沅、陈海昌、庄明及蒋俊杰等5名发行对象通过非公开发行股份的方式购买其合计持有的保千里 100%股权，保千里的估值则高达28.83亿元。根据并购草案披露，截至评估基准日，保千里合并报表口径下归属于母公司所有者权益账面价值为2.57亿元，评估值为28.83亿元，评估值较账面价值增值26.26亿元，评估增值率高达1021.09%。
在此次并购中，根据上市公司与交易对方庄敏、日昇创沅、陈海昌、庄明、蒋俊杰签署的《盈利预测补偿协议书》和《盈利预测补偿补充协议》，本次发行股份购买资产的交易对方承诺保千里2015年度、2016年度及2017年度扣除非经常性损益后的预测净利润分别不低于2.83亿元、3.66亿元及4.44亿元。如果保千里的实际净利润低于上述预测数时，庄敏等将按照该协议约定进行补偿。显然，此次借壳并购也存在高估值、高溢价、高增值率的“三高”现象，那此次并购的结果又如何呢？
此次并购完成后不久，上市公司正式更名为保千里，主营业务也由塑料制品变成了电子视像方案、产品、技术、服务的供应商。从*ST保千当时披露的年报来看，其2015年和2016年，保千里的业绩情况似乎不错，这两年中，该公司所实现的扣非净利润分别为3.72亿元和7.95亿元，超额完成了业绩承诺的目标，然而令人意外的是，*ST保千于2016年12月27日收到了中国证监会的《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法违规，*ST保千被中国证监会立案调查，自此，该公司造假案证监会立案调查，自此，该公司造假案东窗事发。
经中国证监会调查，当事人庄敏及其一致行动人陈海昌、庄明、蒋俊杰在收购中达股份过程中，向评估机构提供了9份虚假协议，致使保千里电子评估值达到了28.83亿元。剔除上述虚假协议的影响，对保千里电子重新进行估值，评估结果下降为26.10亿元，虚假协议致使评估值虚增2.74亿元，占此次评估总价值的9.48%。根据虚增评估值2.74亿元计算，中达股份支出股份对价1.29亿股，损害了被收购公司中达股份及其股东的合法权益。
此外，据江苏证监局调查发现，2017年1月18日，*ST保千的全资子公司深圳市鹏隆成实业发展有限公司与江苏法瑞德专用汽车有限公司签订采购合同，约定购买拖挂旅居车4000辆，合同总价9.84亿元，预付定金为40%。其中2.75亿元由你公司从募集资金专户代付。该笔募集资金在使用中，存在合同执行与约定严重不符、实物流与资金流不匹配等明显不合理情形。经查实，其中至少有2.5亿元最终被原实际控制人占用。
除了虚增估值、原实际控制人占用上市公司资金外，*ST保千的信息披露也存在违法情况。根据江苏证监局调查，2017年3月8日，时任*ST保千实际控制人的庄敏，将所持公司股份2400万股质押给陕西省国际信托股份有限公司，而公司于3月28日方披露上述股份质押事项；2017年9月12日，庄敏所持公司股份1亿股被江苏省南京市中级人民法院执行司法冻结。2017年9月25日，庄敏所持公司股份0.68亿股被湖南省高级人民法院执行司法冻结，*ST保千未披露上述股份冻结情况。此外，该公司还存在关联方资金占用和关联交易未披露的情况，在加上*ST保千内部控制存在重大缺陷，江苏证监局对*ST保千出具行政监管措施决定书。
根据保千里业绩承诺方当初在借壳时做出的业绩承诺来看，显然是没有完成的。依照当初的承诺，2015年至2017年三年中，其共计需要完成的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润10.93亿元，而在以上三年中，其实际实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净合计亏损了28.28亿元。显然业绩承诺人是需要进行业绩补偿的，然而上市公司前实际控制人庄敏持有的股份已全部被执行司法冻结及司法轮候冻结，业绩补偿实现的可能性似乎已不大。
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