浅谈白酒龙头贵州茅台

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一.公司简介

茅台酒，贵州省遵义市仁怀市茅台镇特产，中国国家地理标志产品。茅台酒是中国的传统特产酒。与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地齐名的世界三大蒸馏名酒之一，同时是中国三大名酒“茅五剑”之一。也是大曲酱香型白酒的鼻祖，更是中国的国酒，已有800多年的历史。

贵州茅台酒的风格质量特点是“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久”，其特殊的风格来自于历经岁月积淀而形成的独特传统酿造技艺，酿造方法与其赤水河流域的农业生产相结合，受环境的影响，季节性生产，端午踩曲、重阳投料，保留了当地一些原始的生活痕迹。

1996年，茅台酒工艺被确定为国家机密加以保护。2001年，茅台酒传统工艺列入国家级首批物质文化遗产。2006年，国务院又批准将“茅台酒传统酿造工艺”列入首批国家级非物质文化遗产名录，并申报世界非物质文化遗产。茅台酒因产于遵义赤水河畔的茅台镇而得名。由于茅台镇地处河谷，风速小，十分有利于酿造茅台酒微生物的栖息和繁殖。20世纪60、70年代全国有关专家曾用茅台酒工艺及原料、窖泥，乃至工人、技术人员进行异地生产，所出产品均不能达到异曲同工之妙。也充分证明了茅台酒是与产地密不可分的关系和茅台酒不可克隆，为此茅台酒2001年成为中国白酒首个被国家纳入原产地域保护产品。

公司大股东为茅台酒集团，占有接近62%的股份，公司也是沪股通最受欢迎的公司之一，港资通过沪股通持有7%+的股权。

二资产质量

公司最近五年平均净资产收益率31%，是A股最高ROE的公司之一，这也是茅台股票受到大家欢迎的地方。公司最近五年的母公司净利润比例为94%，说明公司的净利润含金量很高，都是内生性增长的，并不是合购重组合并报表来的，但是总资产周转率公每年周转0.62次下降到每年0.49次，公司的毛利率和净利率水平也是在下降，说明最近五年公司的运营效率实际上是在下降的，下降的原因主要是因为利润的累积导致资产越来越大，从而降低了公司的总资产周转率。对于茅台这样的公司，提高ROE有效的方法就是尽量的多分红，不要累积太多的资产，因为这些资产沉淀下来会影响公司整体的运营效率。公司最近五年的平均增长率为18%，增长速度不错，不过增长速度的波动有一点大，最高增长去到接近50%，最低增长只有2%。公司存货是按成本计价的，存货周转天数高是因为飞天茅台从制作到出厂要5年时间，所以存货周转天数很高，存货占公司总资产的比例从2013年的21%下降到2017年的16%，因为都是按成本法计价，说明公司资产增加，但是生产却无法同等比例增加。最近五年公司的三项费用基本稳定，销售费用不到5%，说明公司的市场领导地位稳固。公司最近5年的投入到固定资产的资金为营业收入7%，固定资产周转率为4.11，说明公司是一家轻资产公司，并不需要大额投入才能维持增长。公司现金分红占净利润比例从2013年的28%上升到2017年的接近48%，从公司的现金累积情况看，公司现金分红其实可以达到75%以上，实际经营需要运用到的资金并不多。公司仅仅在2001年上市时募集了22亿的资金，最近五年分红现金达到396亿。

三.优秀同业对比

公司最近五年平均净资产收益率17.67%，对比白酒龙头茅台相差较远。这也是五粮液股票没有茅台那么受欢迎的地方。公司最近五年的母公司净利润比例为96.1%，这个和茅台基本相当，说明公司的净利润含金量很高，都是内生性增长的，并不是并购重组合并报表来的，但是总资产周转率公每年周转0.55次下降到每年0.45次，公司的毛利率和净利率水平基本保持稳定，说明最近五年公司的运营效率实际上是在下降的，下降的原因主要是因为利润的累积导致资产越来越大，从而降低了公司的总资产周转率。对于茅台和五粮液这样的公司，提高ROE有效的方法就是尽量的多分红，不要累积太多的资产，因为这些资产沉淀下来会影响公司整体的运营效率。公司最近五年的平均增长率为3%，增长速度远远比不上茅台，而且5年中有两年是负增长，最高增长去到接近23%，最低增长只有15%，成长性有巨大的隐患者。公司存货是按成本计价的，存货周转天数高是因为白酒从制作到出厂要较长时间，所以存货周转天数很高，存货占公司总资产的比例从2013年的15.6%下降到2017年的14.9%，因为都是按成本法计价，说明公司资产增加，但是生产却无法同等比例增加。最近五年公司的三项费用稳中略有上升，销售费用不到五年均价16.36%，说明公司的市场领导并不如茅台般稳固。公司最近5年的投入到固定资产的资金为营业收入1.4%，固定资产周转率为5.63，说明公司是一家轻资产公司，并不需要大额投入才能维持增长。公司现金分红占净利润比例从2013年的32%上升到2017年的接近50%，从公司的现金累积情况看，公司现金分红其实可以达到75%以上，实际经营需要运用到的资金并不多。公司最近五年分红现金达到164亿。小结：茅台和五粮液最近几年都进入了资产积累速度快于生产增长速度的局面，相对于茅台，五粮液的五粮液的毛利率水平，销售费用的等远远不如茅台，说明五粮液在白酒的市场地位也远远不如茅台。

四.业务结构和中报分析

茅台作为国内白酒龙头，目前主要销售都集中在国内，在销售国内所占比例最近五年基本没变化都是96%，说明茅台国际上并不接受，只能在国内市场卖。从报告中也可以看到最近五年公司一直在努力的推广系列酒，系列酒占比从增长到接近10%。2018年贵州茅台中报虽然非常好看，但也有一些隐患，不是预收款减少较多。扣除预收款减少后增长速度有一定的下滑，大致在21%左右。

五.估值

公司2017年年报净利润为290亿，2018年9月17日收盘市值8113亿，目前公司动态市盈率为26倍左右，从白酒龙头的角度来看估值合理。茅台的业绩靠的是产量和出厂价，我查了2013年以来基酒生产量，2017的基酒2022年卖，2013年的刚好是今年卖，2013-2017年基酒总共增长了20%，能提多少价是业绩的关键，目前市场价和一批价之间有巨大的价差，出厂价存在较大的上升空间，可以给予茅台每年15%左右的增长预期。从茅台的稀缺点来看，25倍左右的市盈率估值属于合理，如果能到20倍左右的市盈率那可能是建仓比较好的机会。