研究员:廖楷越、陈佳鑫

报告摘要

1、新能源车春风至,群雄逐鹿正当时

(1)新能源汽车带动巨量锂电铜箔需求

新能源汽车的加速发展,其中2016年全国插电式混动汽车产量已达41.7万辆,新能源汽车总产量超过51万辆。用于动力电池组装的锂电铜箔需求量急剧上升,国内铜箔行业的出现了前所未有的供不应求的新局面。

(2)PCB铜箔遇冷,新产能向锂电铜箔聚集

2017年PCB铜箔新增产能0.59万吨,总产能达27.09万吨;锂电池铜箔新增产能4.55万吨,总产能达11.25万吨。全国锂电铜箔产量占铜箔总产量29%,将历史最高水平提升了9%。

(3)政策促铜箔产品升级,高端市场先行者优势大

《汽车产业中长期发展规划》要求提升电池性能,铜箔材料成为改进的重点,老牌生产商深厚的技术积累更易完成产能升级。

2、专注锂电铜箔市场,稳扎稳打跻身前列

嘉元科技专注于6-12m各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售,主要应用于锂离子电池负极集流体,也可满足锂电芯、覆铜板、电路板制造时对电解铜箔的不同质量与规格需求。经过多年的耕耘,目前公司已拥有了一个占地70000多平方米、基础设施完善的工业园区,锂电铜箔产能位居全国第二。

(1)企业战略:深耕锂电铜箔多年终迎历史性机遇。

嘉元科技坚定自己以高档锂电铜箔为核心做大做强公司铜箔业务的战略布局,研发费用/收入比例长时间领先同行业上市公司。

(2)规模、成本、品质、研发:四大生产优势巩固龙头地位

(3)销售资源丰富,与优质客户合作关系稳固

嘉元拥有包括新能源科技有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司等下游巨头客户,且销售额稳步提升,也展开了入股等新的合作方式。

(4)提前布局新兴6m市场,赢得利润扩张之先机

一、公司概况

广东嘉元科技股份有限公司(下面简称“嘉元科技”)成立于2001年9月,从事6-12m各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售,是一家规模强大、设备精良、品质卓越的国家高新技术企业,产品主要应用于锂离子电池负极集流体,也可满足锂电芯、覆铜板、电路板制造时对电解铜箔的不同质量与规格需求。目前公司已拥有了一个占地70000多平方米、基础设施完善的工业园区,是全国唯二锂电铜箔产能超过15000吨/年的企业。

二、企业分析

2.1商业模式分析

2.1.1 主营业务

公司主要从事于锂离子电池负极集流体应用的6~12m各类高性能电解铜箔及少量PCB用标准铜箔的研究、生产和销售。公司产品在产业链中属于中间品,上游为原材料铜,下游客户为各类锂电池、覆铜板及电路板制造商,并不接触最终的消费客户。其中电解铜箔主要供应手机锂电池及动力电池生产,而标准铜箔则用于电路板的生产。

2.1.2 商业模式

公司产品作为下游客户生产的原材料,并不直接接触最终消费客户,通过采购原材料、加工生产出铜箔产品,然后直接销售给下游的锂离子电池生产企业来获取收入、利润。通过与专家团队、高校及科研机构合作开展“产学研”的方式,把握市场需求、提高生产工艺,为客户提供高品质的铜箔产品;同时,在保持稳定大客户的情况下,积极开拓新客户、新市场,从而不断提升公司产品质量、业务规。具体商业模式如下:

(1)采购模式:

公司主要采购为铜线和电。公司为用电大户,并享受用电大户用电优惠政策,电力由梅州市梅县区供电局供应,采取先用电后结算方式进行采购。铜线主要由公司合作多年的供应商询价、竞价后采购。

采购流程为:公司根据客户的订单情况和生产经营计划来组织当期的生产,采购部门根据生产部门提交的原材料需求情况组织采购,并根据生产实际要求供应商分批次到货。

(2)生产模式:

公司主要根据客户订单制定生产计划,生产部门严格按照制定的生产计划和客户要求,对生产过程中的质量控制点和工艺纪律进行监督检查,并根据客户要求完成供货。

(3)销售模式:

公司产品售价按照“铜价+加工费”的原则确定。加工费则是针对不同客户对产品工艺的要求及复杂程度进行市场定价。对于有着长期良好合作关系及规模较大的客户,公司采取“均价模式”确定铜价。将下单前一个月上海现货1#铜的月均价作为基准铜价,当月所有订单销售价格中铜线价格均采用基准铜价,在此基础上根据产品工艺及其他因素确定加工费用后,进行整体报价。

2.2 财务分析

2.2.1 产销两旺,盈利指标增长迅速

嘉元科技2017年营业收入达5.66亿元,同比增长32.21%;归属母公司净利润为8519.25万元,同比增长36.24%;扣除非经常性收益后归母净利润为8197.07万元,同比增长44.23%。其中营业收入增长率达历史新高,净利润也稳步上升,连续两年达到IPO要求的利润标准。2017年公司营收增长较快,主要原因为锂电铜箔的总产能大幅提升及客户订单持续增长。产能提升包括原有二期厂房技术改造后的首次全年生产,以及10月第三期厂房一半产能投产;订单增长则主要体现在下游客户对于6m与8m两种高端电解铜箔的需求旺盛,能完全消化新增产能。因此嘉元科技在2017年度营收上实现了较大的突破。

公司2017年度EPS为0.55,同比增幅达19.57%;销售毛利率为27.35%,维持与去年同期水平,销售净利率则为15.05%,相比2016年度有小幅提升。毛利率维持平稳的原因是高产品附加值6m锂电铜箔的生产线尚未完全投入生产,投入生产的部分也未能全年生产,对毛利率水平影响有限。2017年原铜箔产品加工费水平变化不大。而2018年已新增6500吨可进行6m锂电铜箔生产的产能,毛利率增长空间较大。

2.2.2 直接融资能力强,营运能力较佳

嘉元科技公司主要融资渠道为直接融资,自挂牌以来直接融资金额占总融资额的71.93%,2017、2016年通过定向增发分别向特定股东、机构投资者融资1.18亿元、1.05亿元,其中2016年增资用途为主要补充流动资金、购买设备及技术改进等,2017年增资用途为扩产项目建设投资;2017年,公司短期借款与长期借款分别新增4500万元与4875万元,占本年度投资筹资活动现金流不足50%,说明公司有较为稳定的直接融资能力,负债压力较小。

从营运能力看,嘉元科技2017年资产负债率为34.93%,在涉及铜箔行业的上市公司中最低。公司流动比率为1.02,具有较强的偿债能力,营业利润/流动负债为0.51,大幅领先于同行水平。

此外,嘉元科技应收账款周转率为10.09,存货周转率为6.24,资金周转速度在同业中处于较优水平。又因为嘉元科技的铜箔产品中锂电铜箔占比极大,而在产业链中该业务供应量偏低,议价能力较强,因此也减小了现金流压力,提升了自身的营运能力。

三、行业分析

3.1行业特征:资本与技术要求高

对于锂电铜箔生产商而言,前期基础设施的建设和生产设备的购买以及后期的日常生产需要投入大量资金,是典型的资本密集型和技术密集型行业。因而对行业内公司的资金实力、生产技术和安全管理要求较高。一般而言,锂电铜箔扩产周期长达18个月。

3.2行业发展趋势

3.2.1 新能源汽车快速发展带动高端锂电铜箔行业崛起

由于新能源汽车的加速发展,其中2016年全国插电式混动汽车产量已达41.7万辆,新能源汽车总产量超过51万辆。用于动力电池组装的锂电铜箔需求量急剧上升,国内铜箔行业的出现了前所未有的供不应求的新局面,可见新能源汽车带动了上下游产业的共同成长的主要动力。

图表11:中国新能源汽车产量变化

另一方面,随着国家出台的新能源汽车政策的调整(即:降低过度补贴至适度补贴;提高补贴门槛;营造更完善的政策体系等),这些产业政策的调整,将会对现有的锂电池市场空间的带来改变,也将对高速发展的锂电铜箔产业带来两方面的影响:(1)补贴退坡,降成本压力加大;(2)电芯及系统能量密度要求分别提高,电池企业纷纷从锂电材料着手产品升级。

3.2.2 PCB铜箔遇冷,锂电铜箔成资本追逐风口

据估计,2017年国内铜箔新增产能5.14万吨,使得总产能达到了38.34万吨,年增长率为15.48%。其中,PCB铜箔新增产能0.59万吨,总产能达27.09万吨;锂电池铜箔新增产能4.55万吨,总产能达11.25万吨。技术门槛较低、产能提升较快、用于电路板生产的PCB铜箔增长速度持续下降,锂电铜箔特别是高端产能成为了资本关注的热点,占铜箔总产量比例已提升至29.03%。据统计,在2017年共有8家企业有锂电铜箔新产能释放。其中,诺德股份与嘉元科技的锂电铜箔产量位居前二。

3.2.3 技术门槛提升,先行者优势增大

工信部近期出台的新锂电池发展政策,其中核心内容包括要实现锂电池的可靠性、使用寿命等要求。这些性能提高,与锂电铜箔性能的提升是相关联的。《汽车产业中长期发展规划》指出,到2020年,动力电池单体比能量应达到300Wh/kg以上,力争实现350Wh/kg的目标,而系统比能量力争达到 260Wh/kg。最新的国家补贴政策也指出,对非快充类纯电动客车,按照能量密度进行补贴,即当能量密度达 95Wh/kg 以上才能拿到100%的国补,而在新能源汽车的动力电池总重量中,锂电铜箔在动力电池总重量中的占比达到 10%左右,铜箔的质量、性能改进对于提高电池的能量密度效果显著。而改进的方法主要在于(1)选用更轻质,厚度更小的铜箔;(2)提高铜箔的打孔密度,这些都需要较高的设备技术条件以及专业的技术团队。对于锂电铜箔行业中的老牌企业,进行产能扩张的速度与效率优势更大,产品也久经考验。因而在这轮产能扩张浪潮中,蛋糕被做大是老牌企业喜闻乐见的,相比于新进入的企业,老牌企业更容易凭借技术优势抢占市场份额。

四、投资亮点

4.1企业战略:高瞻远瞩深耕锂电铜箔,厚积多年终迎薄发之日

曾经的锂电铜箔市场并不如现在光鲜,在新能源汽车市场快速发展之前,锂电铜箔最重要的下游是手机电池厂商,需求不旺盛,而且与国外厂商技术差距巨大。在很长的时期内整个行业中只有诺德股份一家上市公司占有一定规模的市场份额。

自2010年嘉元实业投资有限公司成为最大股东以来,嘉元科技的主营业务及发展方向便有了清晰的定位,即致力于高端锂电铜箔的生产和研发。即使在需求较低,利润较低而又是挂牌关口的2014,2015年度,公司都坚定自己以高档锂电铜箔为核心做大做强公司铜箔业务的战略布局,积极开发、生产附加值高的锂电铜箔拳头产品。自2014年起公司研发投入保持在1500万元以上,2016和2017年每年均投入超过2300万元进行研发。研发费用占营业收入比例一直领先同行业上市公司。机会只留给做好准备者,始终如一的企业战略正是在市场高速发展期能够巩固公司在高档锂电铜箔领域领先地位的核心竞争力。

数据来源:wind

4.2四大生产优势巩固龙头地位

4.2.1 规模优势:产能扩张效率优势明显

嘉元科技目前锂电铜箔产能为18300吨/年,依靠自己的技术积累和经验丰富的专业团队,嘉元科技在短短的两年内新增11000吨/年完全投产的产能,展现出领先同行的反应速度和增产效率,公司于2016年9月提出的“从产能、产值、效益上再造2个嘉元科技的战略目标”,在2018年6月第四期项目全面投产后,这个任务已经完成一半。

新引进的锂电铜箔生产机械可以用于生产当前市场供不应求的6m锂电铜箔产品,也可根据客户订单的变化灵活安排6-12m不同规格及数量的锂电铜箔产品生产,因此足够大的产能规模是市场占有率的保证。同时,由于基础设施的利用及团队能力、技术应用的不断进步,大规模生产也带来了规模效应,新产能的产出/投入比例不断上升。

4.2.2 成本优势:严格内控程序降低生产成本

嘉元科技的成本优势来自于严格的生产程序把控,主要有三个方面的要求:高合格率、高复用率和高效率。

其中高合格率指产品的高合格率,成熟的生产流程及严格的检验程序保证了一次性合格率在高水平上,既降低了退货风险,也减少了回炉再造的额外成本;高复用率指在生产过程中通过特定的工艺环节使切割剩余的边角料、废料及水等材料得以重复利用;高效率指自主研发的化学药剂能提高溶铜、生箔等环节的反应效率,嘉元科技已拥有多项已应用于生产的药剂专利。这些成本优势使嘉元科技长期维持行业内领先的毛利率水平,也是利润持续增长的一大动力。

4.2.3 品质优势:优质产能占比大,产品质量有巨头客户背书

嘉元科技经过技术改造以及新产能的投入,公司优质产能占比较大,从2016年算起,新增的二、三、四期优质产能占总产能72.7%以上。

同时,公司一直贯彻“以客户为准,以自我为准”,在品质上制定严于现行国家标准、行业标准的企业标准,并得到有效执行,同时采用灵活对接且适用于客户标准的方式,优先生产符合客户技术要求的产品。因此公司也能与宁德时代比亚迪等高要求的巨头客户建立稳定的合作关系。

4.2.4 研发优势:产学研合作平台促进成果产出

嘉元科技继续推行技术创新与细化管理措施,在现有研发平台的基础上组建院士工作站、博士工作站和国家创新平台,通过自主研发和对外来技术引进吸收再创新等方式,推动企业技术领先。同时,嘉元科技合作研发团队、技改项目团队、成果转化团队交叉运转,这种“三驾马车”并驾齐驱的模式,激发了公司的科技创新活力。其中,合作研发团队通过与华南理工大学、厦门大学等高校和科研院所进行“产学研”合作,开发高技术含量产品,而成果转化团队则通过消化吸收再创新,自行研发了动力电池用铜箔、储能电池用铜箔等产品。

目前,嘉元科技拥有知识产权113项,其中技术专利108项;拥有科技成果72项,其中高新技术产品15项、广东省名牌产品2项。

4.3销售资源丰富,与优质客户合作关系稳固

嘉元科技拥有包括新能源科技有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、星恒电源股份有限公司、深圳市比亚迪、天津力神电池等一批优质客户。根据嘉元科技2017年年度报告,新能源科技有限公司和宁德时代新能源科技股份有限公司分别为嘉元科技第一大和第二大客户,占其营业收入比合计高达52.02%。特别是与独角兽企业宁德时代的合作,除了销售额连年高速增长以外,宁德系投资公司藤信投资也于2018年7月入股嘉元科技。公司也强调今后将继续加强与宁德时代和藤信投资(奇信股份)的合作。

4.4 新兴6m锂电铜箔市场利润空间巨大,提早布局已抢占先机

如行业分析部分所述,国家出台的新能源汽车政策对动力电池的性能提出了较高的要求。不考虑打孔技术,相比于主流的8m铜箔,6m铜箔可提高动力电池 2.3%~2.8%的能量密度,而整个动力电池的成本仅提高了1.5%左右,因此铜箔材料的升级性价比颇高。然而,虽然6m铜箔很受下游客户追捧,但是目前国内仅有诺德、华威和嘉元等少数企业可以提供满足技术要求的产品,供给远少于需求。因此一方面在6m铜箔市场上卖方议价能力强,价格高达80000元/吨,大大提升了铜箔产能的单位利润。另一方面则是技术门槛高,新涉足锂电铜箔的企业不易进入这个新兴市场,而已在市场内站稳脚跟的企业产能偏低,谁能在6m铜箔产能上率先实现突破,谁就能够占领市场。

嘉元在两年前已认识到了这个市场蕴藏的巨大机会,提前进行了布局,通过了第三期、第四期产能提升投资计划,因此截至2018年已达成8500吨可进行6m铜箔生产的产能完全释放。在大多数厂商仍处于投资与试产阶段时抢占了新兴市场的先机。同时通过制订“利用优质客户群,注重产品品质,挖掘现有客户需求,提供完善的客户服务”的策略,以辅助6m铜箔的订单提升,从而有效抢占高价值市场份额。因此可以期待嘉元2018年可观的市场占有率。

4.5 产能扩张潜力仍然较大

嘉元科技独自拥有占地广阔的工业园区,且与当地政府合作紧密,获得的政策支持幅度较大,厂区扩张、改造潜力较大。此外,资金上直接融资支持足够;技术上专业团队稳定,生产技术积累充分;优质的客户群保证了扩张产能的消化,可以预见在近几年锂电铜箔市场扩张的大环境下,嘉元科技可以兑现较大的扩张潜能,在市场占有率、收入与盈利方面取得较大的突破。

重要声明

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