IPO从严下的股权投资新思考

《虎成论金》第207期

一边做事，一边传道，既要会做事，又要会传道，我是虎哥，《虎成论金》让中国人更懂金融！

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《IPO那些事》A股篇

第30期

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30多期的“IPO那些事A股篇”已经接近尾声。这期虎哥想和大家分享一下在IPO从严审核的这个周期里，我关于股权投资的一些新思考。首先，我们肯定需要先捋清楚证监会的新思路。同时，搞清监管层又有哪些变化，你们是否关注到了这些变化。对此虎哥有三大观点：

第一个观点

《虎成论金》第113期“最严房产调控隐藏A股惊天大阴谋！”讲到，监管机构的意图已经发生变化： 政府是收紧了已上市公司的定向增发，对于上市公司来说，你少融一点，也饿不死，所以你应该分一杯羹给这些还未上市的企业，毕竟他们如果融不到资，不能进入资本市场，可能就发展不起来了，甚至可能就要饿死了。再说这些新上市的企业融资的规模都不大，而且他们的质量与过去的上市公司比较，是在逐渐提高的。所以目前政府对上市公司的态度是，对再融资既不叫停，也不轻易通过受理，额度大的让你砍半，额度小的拖长你审批的周期。

在这个背景下，我们就很容易理解，证监会为什么要窗口指导A股历史上过会速度和频率最快的新股上市，这就是 “压再融资，放IPO”的监管政策，所以IPO常态化已经成为一个既定事实，不用再担心堰塞湖，只要符合条件的企业，上市的门永远敞开着。

第二个观点

最近看到业内同仁写的一段比较有意思的话：“目前审核理念在进一步延伸强化，不仅要真实、要强壮、要独立，还需要不说小谎（别挑战领导的智商）、不犯小错（内控无小事）、不错小账（别挑战领导的财务素养）、自始清白（自申报日开始）。”

它的大概逻辑就是：细节小事你都撒谎，让人如何相信你大事不糊涂呢？会计处理小聪明小投机多，经营细节内控漏洞多，那么你上市之后，还会继续犯错误，显然思想上还有待提高，那么回炉再去磨炼一下。

A股上市的难度在大大增加，不规范的企业，没有核心技术的企业，不是排在行业前三的企业，三年扣非净利润没有到一个亿的企业，未来都很难再有IPO的机会，即使你报IPO也会被劝退，那这些去哪呢？去新三板吧。严审IPO，拒绝垃圾企业上市，将稀缺上市资源留给那些真正有前途的公司，这个举措，可以从根本上改变A股的生态环境。

第三个观点

积极抢夺优秀的上市公司资源。阿里巴巴、腾讯、微博、京东，这些由中国市场培育起来的科技型企业都是在海外上市的，它们的市值加起来总数已经超过了一万亿美金，相当于A股市值的百分之二十五，还不止于此，据统计全球百分之四十的“独角兽”创业公司都来自于中国，其中有一部分已经超越国内传统的大型企业，成为国际顶尖公司，也给海外投资者带来了丰厚的回报，但它们和A股，也就是全球第二大股市却没什么关系。

随着2017年360借壳江南嘉捷在A股上市，2018年3月份富士康走国务院特批的绿色通道加速上市，2018年3月证监会还发出公告将对生物科技、云计算、人工智能、高端制造，这四个行业中，符合条件的“独角兽”公司实行即报即审，此外证监会还在积极推动调整制度，允许在海外上市的公司将其股份打包成类似美国存托凭证(ADR)，中国存托凭证(CDR)，在国内A股市场上市，这些举措都说明，执政当局已经产生了危机意识。

当然，优秀的科技创新企业留在国内上市，仅靠这几个独角兽就能扭转现实局面，改变现有的供给结构，这点在虎哥看来还是非常有挑战的，这背后的利益阻力非常之大，要推动制度的完善，不仅涉及到证监会的制度和规则层面的完善，还涉及到公司法等一系列法律法规的修改。

但是前面说的这些举措，我想你也认同虎哥所说，高层已经觉醒，也意识到优秀的企业才是稀缺资源，优秀的企业要尽可能留在国内上市的观点，未来的A股市场将不断地涌现和腾讯、阿里巴巴类似，其规模体量能跻身于世界前十的上市公司。

虎哥

那股权投资机构，在新的行业周期和新的监管周期内，又将面临哪些行业新特征呢？虎哥也有以下几个观点，想分享给大家。

第一：IPO常态化，将不可避免地导致二级市场市盈率持续下降。

2017年沪深两市新增上市公司438家，占全球新增上市公司数量的30%，其中最多的地方，是广东省，有98家，浙江87家，江苏65家。广东省目前上市公司已经达到580家，排名全国第一。预计未来A股市场每年维持新增上市公司在400到500家，这会是一个新常态。2017年A股涨幅6.56%，但中小市值的板块却遭遇重挫，估值被不断杀低，这背后深层次的原因就是A股二级市场供需关系平衡已经被完全打破。

第二：一级市场的估值开始下降。

来源于基金业协会的官方数据，截至2018年4月30号，私募基金管理规模突破12.48万亿元，其中股权及创投基金规模达到7.76万亿元，如此庞大体量的资金，在短时间内进入股权投资市场，造成的直接影响是一级市场股权项目价格一路飙升，估值水涨船高，《虎成论金》第154期 “Pre-IPO市场的三大乱象及思考”有详细介绍，这些Pre-IPO项目动辄20倍、30倍市盈率，在二级市场估值不断下调的不可逆转趋势下，一、二级市场套利的空间急剧收窄，已有部分热点板块已经出现倒挂现象。

IPO常态化之后，过会的门槛又大幅提高，上市的难度大大提升，即使上市，投资机构也不一定能挣到钱，由此一级市场开始回归理性，我们优选资本在今年感受非常明显，企业的估值整体都有比较大幅度的下滑。

第三：套利的机会渐行渐远。

过去一级市场，是有清晰的套利机会的，从事股权投资的机构，谁不认识一些投行朋友呢？绑定几位保代，遇到一些发展相对成熟的企业，在定增时参与进去，或者直接承接一部分老股，不需要对企业进行严苛的尽调，更不需要什么投后服务，大概率上都能赚到钱，而且极容易复制，这实际上就是在做一级市场的套利交易。

随着行业监管越来越规范严格，行业的运营成本也越来越高，IPO常态化，但是审核趋严，一级市场终于开始觉醒，过去三年就能上市并且退出的股权投资，现在看来是多么不切实际的事情。

第四：海外上市将成为常态。

虽然众多已经在海外上市的新经济企业想回A股上市，但是如果你不是独角兽，不是行业龙头企业，这是一件很不容易的事。

全球的交易所最近都在积极修改规则，修改制度，吸引优秀企业，如香港交易所2018年2月发布了针对鼓励新兴和创新产业公司在联交所上市的政策，目前比较明确的条文是：对于未盈利的生物技术企业给予准入开放政策。

目前国内一批还没有盈利的生物医药企业也正在紧锣密鼓的做准备，这也是股权投资机构的一个大机遇。过去生物医药企业的投资周期都是在5年到8年，现在能缩短到3年到5年。所以我们再看个数据：2017年共有25家中国企业到美国上市，筹资金额超过40亿美元，这个数量和筹资金额同比增长178%和83%，这意味着优秀企业有更多的IPO退出通道。所以，《虎成论金》“IPO那些事A股篇”之后，就会有美股篇。

第五：并购会进一步的火爆。

在成熟的资本市场，并购本身就是主流的退出方式，但中国的市场并购一直很难做，主要原因是企业同质化很严重，企业家的思维格局也很低，比如说很多老板认为被同行并购，是一件很丢面子的事，所以导致中国并购重组的水平和规模还处于早期阶段。随着IPO审核的趋严，人口的锐减，第一代企业家年事已高，而第二代不愿意接班的现象，也越来越严重，这必将导致并购会逐渐成为最主流的退出方式。

第六：投资机构的竞争白热化。

实体经济不好干的时候，大家都想干金融，但实体经济不好干，金融更不好干，金融的竞争会更加激烈，资本过剩的背后就是投资机构有过剩，截至2018年4月底，国内股权及创投基金管理人有1.32万家，股权投资行业竞争异常激烈，钱虽然已经不是稀缺资源，但优秀的创业者，优质的创业项目才是真正的稀缺资源，但是仍然有超过90%的股权投资机构募集不到长期资金，在虎哥看来，这些机构未来最终都会从行业竞争的长河中，被逐渐淘汰出局。股权投资机构的竞争会从过去资源的比拼走向眼光，变为战略格局的比拼，及对行业发展的趋势理解和判断的比拼。

可以明确的是，股权投资机构如果想获得超过市场平均水平的收益率，必然要往企业的早期阶段前进，由此对股权投资机构又有两点考验：一是退出的时间周期更长了，资本的耐心是否能跟的上。二是早期项目不确定因素成倍数的增长，投资机构对产业的理解是否能跟上。

投资，不论是一级市场，还是二级市场，最终追求的都是大格局上的成功，虎哥我最快乐的事情，就是自己关于投资哲学在不断刷新，每一次刷新的过程，都意味着对投资的理解又深刻了一分，对投资的格局认知又高了一层。

在创作“IPO那些事A股篇”的过程中，虎哥不但查阅了近两年所有被否的IPO企业，也把优选资本过去几年跟踪过、关注过、尽调过的项目都再回顾学习了一遍，内心洋溢着“虽历经千帆，归来仍少年”的淡淡喜悦之情，因为我们的投资哲学和投资逻辑得到了市场实践的检验，这里面对虎哥来说，最开心的事，莫过于我们在2017年年初的投资战略的调整：

第一，公司定位不再以中后期的股权投资项目为主，估值过高的Pre-IPO项目坚决不看，坚定不移地推进早中期股权投资的策略。

第二，坚定不移第走产业投资的发展道路，围绕我们既定的5大产业方向，只做减法不做加法，打造一支有产业背景的股权投资团队。

比如说我们的军工事业部，关注过《虎成论金》的朋友都知道成员都是来自于军工企业，我们的生物医药事业部，成员都是在医院、药企有长时间工作经历的，因为虎哥我深信，未来能做好投资的人，一定不是专业做投资的人，而是有产业背景，懂产业发展方向，并懂投资之道的人。

【延伸阅读】

《虎成论金》第113期：最严房产调控隐藏A股惊天大阴谋！

《虎成论金》第154期 ：Pre-IPO市场的三大乱象及思考