红刊财经 徐志
宏观经济和资本市场本身都是一个复杂的系统，它们有太多的变量，从而让评估和预测成为极其艰难甚至近乎不可能的事情，这也是导致经济学家和股评家大多数时候判断失准的罪魁祸首。但如果我们从混沌中将一些简洁且可持续的规律拆解出来，历史就会以清晰的姿态展现在我们面前。
“历史不会简单地重复，但是会惊人地相似。”这句话在资本市场中人尽皆知，笔者在研究过往每一次A股底部的历史特征时，就发现了一些“历史重复”的有趣现象，其中，当前市场中的某些特质就与2005年市场底部特征非常相似。笔者尝试在本文从市场估值、市场情绪、利率以及盈利等方面分别对现在市场处于底部的可能性进行一番探讨。
距离最低估值只有不足5%
对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指为512点、2005年6月6日为998点、2008年10月28日为1664点、2013年6月25日为1849点，整个A股市场加权平均PE分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，加权平均PB分别为1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.4倍。目前全部A股PE（TTM，整体法，下同）为14.3倍、PB（LF，整体法，下同）为1.57倍。
其中，有一点需要注意，1.44倍的PB最低值并没有出现在2013-2014年的指数最低点，而是由于年报和一季报的集中披露，让PB在2014年5月突然降低了。2014年最低点位区间的PB为1.5倍左右，2012年和2013年的最低点对应的PB都是1.53倍，PB已经实质性的触及底部（距离1.53倍只有2.5%）。而PB的算数平均值、等权平均值、中位数都是基本与2012年最低点持平，但同时高于2005年和2008年。原因是10年之后创业板的推出，拉高了整体平均水平，后三者的算法都没有考虑市值和利润的加权。所以，如果接下来市场继续下跌，也就是算数平均值、等权平均值、中位数均接近2005和2008年的估值水平，那么，就需要目前估值在历史最高区间的医药和消费板块，以及绝对值相比于盈利能力依然比较高的中小创进一步杀估值。
由于2014年3月20日对应上证50历史最低点的估值为1.11倍PB，而回溯显示上证50最低估值是2014年4月30日的1.08倍PB，由于4月30日上市公司公布了年报和一季报，导致估值下滑，而2014年3月20日1.11倍PB才是真实的市场磨出来的最低估值，按照这个估值水平来算，目前上证50已经处于1.17倍PB，市场估值距离低估值可能只有不足5%的下跌空间。
市场情绪：换手率处于低位
在A股市场当中，能够体现市场情绪最重要的指标就是成交金额或者换手率，回顾每个A股的历史级别的底部几乎都具“低价低量”的规律。所以，统计最低换手率可以发现，当前区间最低换手率已经达到了2014年2000点水平，略高于2012年，但低于2005年和2008年。另外，根据私募排排网数据，私募基金平均持仓已经达到不足52%，为过去3年的最低水平。在历史极值处，私募近乎一致的低仓位是可以作为投资的反向指标。
本轮周期的情景更像2005年
作为判断经济复苏最重要的指标，笔者通常使用整体A股市场的ROE水平，而不是净利润增速等其他指标。大多数投资者使用净利润增速作为参考容易受到周期以及微利股的影响，从而波动率极大，相比而言，ROE更能显示真实企业的盈利能力，从而能够探究经济繁荣与萧条的节奏。
笔者通过回溯历史发现，利率与经济的推动作用是强相关的。从损益表的逻辑来看，利率决定了公司的财务费用以及杠杆水平，利率下降可以降低财务费用、提高利润率、提高杠杆水平，从而促进ROE的提高。影响ROE的其他变量，例如管理销售费用和周转率，则属于经营层面。利率的下降一定程度上也刺激着企业家们扩张自己的生意，促进周转率的提升。因此，利率对于企业盈利能力的恢复有着强劲的推动作用。
1999年以来大致有三轮繁荣萧条周期。从1999年开始，利率从最高的5%左右持续下行到2002年5月的2.5%左右，之后利率开始企稳并在2006-2007年的加息周期中逐渐回升。在利率下降的作用下，2002年3月前后，经济数据开始企稳回升，作为经济之母的金融业率先开始复苏。同样的规律在下面两个经济周期中也可以看到：2008年初至2009年初，短短1年时间，利率从4.5%下降至2.7%附近，叠加“四万亿”政策的影响，经济开始在2009年初企稳回升。2014年1月“钱荒”至2016年1月，利率从最高的4.7%也下降至2.5%附近，从而使得经济在2016年初企稳回升。以上三轮利率对于经济复苏的进程，特点基本比较相似。
从经济本身的运行轨迹来看，本轮周期的情景更像是2005年而非2012年。2016年2月，企业盈利能力触底回升，经济开始复苏，而从2011年3月到2016年3月，整整5年，经济都处于不断寻底的过程中。本轮经济复苏在三四季度可以确定性地看到经济回撤，这点类似于第一轮周期1999-2003年经济持续性的下降，在2003年初企稳回升，而从2005年3月-2006年3月经济经历了回撤期，但是指数于2005年6月触底，2005年11月开始正式牛市起步，市场底部大概提前经济筑底9个月之久。而2008-2011年则是在金融危机和“四万亿”的刺激之下，泡沫迅速破灭，复苏迅速结束。所以，从以上可以看出，利率的节奏、经济复苏的节奏，本轮更像是1999-2007年的经济周期节奏（见图1、图2）。
底部就在眼前
接下来的经济繁荣周期中的回撤其实也类似于2005-2006年，预计未来三四个季度可以看到数据的下滑，但笔者认为此番下滑这是暂时性的。原因在于以下几点：
首先，笔者认为此轮经济下滑的主因并非。正如中国人民银行前行长周小川接受采访时表示，贸易摩擦对中国经济影响不会太显著，且中方也可以做出迅速改变，外销产品到其他国家。“我们使用了数学模型来计算贸易摩擦造成的负面影响。（影响）不是很显著，对于中国经济的影响不到半个百分点。”因此，笔者认为内因才是经济下滑的主因。如中美贸易摩擦、去杠杆政策下基建投资的下滑以及居民杠杆高位之后消费数据下滑共同造成了经济回撤。但是以上三个原因基本都已经找到了解决方法，或者对于经济和市场的影响在边际递减。
其次，投资数据虽然还在下滑但目前已经能够看到拐点。2018年7月以来，一系列的政策开始加码基建，传导至GDP数据仍需要一段时间。目前，8月的基建数据增速还在下滑，但预计9月开始会出现持续性的好转。另外，去杠杆政策已经起到了相应效果，预计未来去杠杆的影响会出现边际递减趋势（见图3）。
同时，最具消费代表性家电数据已经企稳。前几天,笔者在听天风证券组织的报告会时听到的数据是：空调单月零售量的7月下滑2.6%，8月继续微幅下滑，但是9月开始，数据已经正增长。而通过中国汽车协会的产销数据可以看到，今年8月，汽车产销比上年同期略有下降，库存状况有所改善。8月，汽车产销分别完成200万辆和210.3万辆，产量比上月下降2.1%，销量比上月增长11.3%；9月前两周，产销量比上年同期分别下降4.4%和3.8%，产销率105.2%，厂家库存压力减小。
当然，本轮周期的表现与2005年时亦有不同——2005-2007年，地产行业过热，呈现出量价齐升，而本轮周期中，地产行业已经于2016-2017年“提前热过”。如今，房企也大都处在转型过程当中，预计未来推动经济复苏的主要推动力可能不在地产板块。
综上所述，笔者认为目前起始于2016年的经济复苏节奏以及市场运行轨迹，都与2003-2007年那轮周期比较相像。接下来，笔者预计再过3-4个季度经济就能够重新企稳回升。目前，A股市场的估值水平、市场情绪等特征都表明，市场底部可能就在眼前。
（作者系雪球徐志私募证券基金经理）
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