红刊财经 董忠云
美股长达10年的牛市为中国科技公司营造了良好的融资环境，与此同时，美国投资者近几年对中国科技“独角兽”的关注度大幅提升，为中概股股价的长期向好提供了基础。此外，中概股之外，具有成长性的A股科技龙头未来投资价值也日益凸显。
近日科技成长股趣头条与蔚来汽车赴美上市，引起市场关注。趣头条发行价7美元/股，开盘价9.1美元/股，历经五次熔断，最终收盘于15.97美元，单日涨幅高达128.14%。蔚来汽车在经历上市首日涨5.43%，第二个交易日随即高涨75.76%。目前两只股票进入震荡期。中国科技股为何青睐美股市场？在笔者看来，一方面是因为看好美国股票市场长达10年牛市的优异表现，为公司营造良好的融资环境，另一方面也得益于近几年中国科技“独角兽”落户美股后，美国投资者对中概股的关注度大幅提升，为股价长期向好提供基础。此外，除中概股在美国受到追捧外，中国A股纳入MSCI也可说明中国企业股票在全球配置地位逐渐升高，其中具有成长性的科技股龙头的潜力巨大。
中国科技股赴美IPO的背后 融资环境好+投资人关注度增加
美国近年来科技板块的优异表现为中概股中的科技股上涨营造机会。美国曾在2000年爆发过互联网泡沫危机，纳斯达克指数也在当时冲击顶峰，随后快速回落。而在随后的十几年中美国纳斯达克指数除金融危机期间外都呈快速上涨趋势，优质公司层出不穷也为价值投资奠定了基础。
在过去五年、三年和一年，纳斯达克指数涨幅分别高达446.52%、 64.45%和21.94%，投资者对科技股的关注度越来越高，投资比重也逐渐加大。具体来看纳斯达克指数中不同行业的成分股，过去三年互联网指数成分股涨幅最大，高达107.08%，紧随其后的是计算机指数成分股（96.19%）和金融100成分股（62.66%）。与此同时，这三个行业指数成分股在过去一年中的涨幅也占据了前两名，分别达到28.47%（互联网指数），25.93%（计算机指数），第三名为纳斯达克电信指数，涨幅为23.48%。
另外，美国经济状况向好与科技股公司的业绩支持提振了投资者的风险偏好，新进入的中概股成为投资目标。从宏观经济角度看，近两年美国经济呈现企稳回升的趋势。最新数据显示，今年二季度美国实际GDP年化季环比增长4.2%，为近四年来最佳表现。同时，美国劳动力市场表现强劲，失业率已连续两个月保持在3.9%的低位水平，8月最新的平均时薪同比上升2.9%，创下自2009年6月以来的新高。薪资的增长在促进消费的同时也带动通胀水平温和提升，逐渐向美联储的目标值靠拢。
从公司层面来看，美国科技股龙头企业FAAMG的盈利水平更有强劲的提高。2018年上半年FAAMG的归母净利润同比增长率为：Facebook（45.0%），亚马逊（352.0%），微软（-97.7%），苹果（17.2%），谷歌（40.7%）。五家龙头有四家呈正向增长且增速较快，与2017年相比有所好转。另外，FAAMG的ROE稳中有升，截至2018年二季度，美国科技龙头的单季度净资产收益率（摊薄）分别为Facebook（12.7%），亚马逊（12.0%），苹果（26.7%），微软（0.35%）和谷歌（7.8%），Facebook、谷歌和苹果较2017年都有不同程度的上升。从估值方面看，彭博数据显示FAAMG的PE和所处历史百分位（从其上市以来至2018年8月13日）为Facebook（24.9x，2.25%），亚马逊（192.9x，23.15），苹果（19.1x，99.15%），微软（30.7x，99.58）和谷歌（31.8x，80.06%），其平均PE（算术平均，下同）为59.88x，是S&P500（标普500指数）的2.6倍，远低于2000年3月科技股泡沫时期阿尔卡特朗讯（Lucent）、甲骨文（Oracle）、微软（Microsoft）、思科（Cisco）和英特尔（Intel）组成的科技股龙头的平均PE 129.4倍，PE与大盘的比例也远低于当时龙头平均PE与S&P500PE4.3倍的比例，因此估值仍趋于合理区间。另外，近五年FAAMG的自由现金流总体稳中有升，仅谷歌在2017年有所下降，苹果虽然在近五年波动性较大但近三年基本平稳，去年略有涨幅。自由现金流的增长也说明企业在满足持续发展的前提下，其可自由支配的现金额增加，使公司运营压力更小，决策路径更加多样化，从而提振投资者的信心。
综合来看，笔者认为再次发生互联网泡沫破裂的可能性较小，系统性风险可控。投资者在系统性风险可控的情况下往往会为追求而适当提高风险偏好。与此同时，近几年中国独角兽登陆美股后不俗的收益表现让投资者对中国企业更加重视。例如，阿里巴巴上市三个月收益率为17.9%，三年收益率为91.8%；京东上市三个月收益率为48.1%，三年为99.3%。其良好的收益率和中国巨大的市场及行业政策的支持也让新进入美国股市的科技股成为美股投资者的目标标的。
A股科技股较中概股投资价值更大
除中概股在美国受到追捧外，中国A股纳入MSCI也可说明中国企业股票在全球配置地位逐渐升高，其中具有成长性的科技股龙头的潜力巨大。
中国A股科技股龙头现在正处于成长期，企业发展速度快，盈利增速高。从市值角度划分，目前中国科技股前五龙头为：京东方A、海康威视、立讯精密、东方财富、中国联通。虽然宁德时代等科技股独角兽市值可入选前五龙头，但上市时间未超过一年。
比较中国A股、中概股（BATJN）和美股（FAAMG）的科技股龙头近几年盈利水平发现，中国A股科技股龙头具备较高的投资价值。2015年到2017年，中国A股科技股龙头平均净利润增速分别为3%，-43%和80%；中概股分别为115%，-21%和58%；美国为14%，16%和5%，上一年中国A股位居第一。从营业总收入增速比较，2015年到2017年，中国A股科技股龙头平均增速分别为98.4%，16.6%和28.4%；中概股为50.2%，44.4%和43.1%；美国为22.7%，17.0%和22.5%。虽然中国A股和中概股的盈利水平增速不稳定，但在去年已大幅度超越美国。从研发费用与营业收入的占比来看，2015到2017年中国A股科技股龙头平均占比分别为5.0%，7.1%和5.8%；中概股为12.8%，10.2%和9.9%；美国为14.5%，13.8%和13.7%。中国A股和中概股在研发占比上低于美国但处于平稳状态，且中概股已渐渐接近美国占比水平。
从历史上看，中国A股科技股龙头业绩增速较中概股和美股的科技股龙头高，具有鲜明的成长期特点。从短期的近几个季度看，这种增长趋势依旧持续。高成长增速的公司往往具备较高的投资价值。然而由于中国大经济环境下融资难、中美贸易摩擦升级等内外因素的困扰使得整体股市震荡调整，许多有业绩支撑的龙头企业也遭受较大影响。中国A股科技股龙头一年前PE与2018年9月18日PE分别为中国联通（316.2x，76.4x）；东方财富（98.0x，59.9x），立讯精密（44.1x，33.1x），海康威视（36.5x，25.0x），京东方A（20.8x，17.6x）。龙头一年前平均PE为103.1x，上证A股平均PE（整体法，TTM）为16.2x，龙头与上证的PE比值为6.4。截至9月18日，A股科技股龙头的平均PE为42.4x，上证A股平均PE（整体法，TTM）为12.0x，龙头与上证的PE比值为3.5。科技股龙头今年以来市值缩水，从龙头估值与上证的比例结果可看出龙头估值的下探要多于上证A股，平均估值水平下降一半以上，已接近底部区间，预估未来下探空间有限，且从盈利水平上看存在上涨因素。随着业绩的持续走强和市场情绪的修复，龙头科技股未来估值将有望走强。
随着近期政策底逐步明确，外部风险因素靴子落地，短期空头动能逐渐弱化，A股市场正逐步企稳。但市场风险偏好尚未完全修复，投资者追求业绩确定性的龙头的偏好延续。随着中国对外开放政策不断深化，外资进入加强中国企业的资本运营能力，业绩具备确定性的科技龙头将会受益。企业加大资本开支主攻5G通信、云计算、新能源车等重点领域，其中某些技术在国际中已达到第一梯队水平的中国科技股将更具投资价值。
(本文作者系中航证券研究所所长）
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