世界风云变化，股市折射万象。
我们做宏观研究的，往往试图研究经济走势，再用它来预测股市和债市的变化。然而，事实上在很多时候，资本市场都是经济的领先指标。
比如说在摩根士丹利前任首席战略官巴顿·比格斯的力作《二战股市风云录》中提到，在二战中最伟大的三个转折点，股市都发生了巨大的变化：
在1940年初夏，法国已经沦陷，敦刻尔克大撤退刚结束，德国开始空袭英国本土，英国股市也是一路狂跌，但就是在1940年6月，英国股市在轰炸声中开始反弹。而美国的股市在1942年5月开始了持续性的反转，而在当年6月发生了史诗性的中途岛战役。而在德国1941年6月入侵苏联之后势不可挡，但就在当年11月德军困于莫斯科郊外之际，其股市达到了顶峰。
而当前全球主要发达国家的股市表现，其实也反映出了各国的经济实力变化：
美股持续创出新高，意味着其经济充满活力，早已从金融危机中恢复。而日本股市的峰值停留在1989年，对应着其经济失去了30年，但2012年以后日本股市已经涨了2倍，代表的是日本经济在悄然复苏。在欧洲，德国和英国股市已经突破2007年的高点，根本看不到欧债危机的影子；而法国股市的峰值出现在2000年，意大利和西班牙股市峰值停留在2007年，这才是欧洲经济的失落地带。
经济秋意浓浓，股市难得反弹。
进入9月以来，中国经济感受到的是秋风阵阵带来的凉意，在上周，不仅百年不遇的台风山竹在广东登陆，特朗普也正式宣布对2000亿美元中国进口商品加征10%的关税，而万科郁亮在表示其南方区域的回款压力较大，房地产行业的转折点已经实实在在到来了。
但资本市场的表现却让人眼前一亮，上周的中国A股总算走出了一轮像样的反弹行情，上证指数一周反弹4.3%，回到了2800点左右的位置。
虽然从过去的表现来看，A股很难称得上是中国经济的晴雨表，但是其持续低迷其实也在某种程度上预测了中国经济当前的困境。
比如说美国发动对中国的出口形成了巨大挑战，但美国正式提出征收关税发生在18年2月份以后，首先是对钢铁和铝征收关税，到4月份才提出对中国进口的约500亿美元商品征收关税。但中国最大的远洋运输集团中远海控的股价在17年8月就达到了阶段性高点，此后一路下滑到18年9月，区间跌幅超过50%。
而在18年初，万科股价一度达到40元的历史顶峰，彼时有许多市场权威人士还在讨论万科是不是地产股当中的茅台，而在9个月之后郁亮才发表万科以“活下去”为最终目标的战略，期间万科的股价最多曾跌去一半，这也算得上是某种先知先觉。
因此，当前A股出现难得的反弹，是不是某种领先的预测？是不是中国经济没有大家想象的那么悲观，已经出现了希望？
基建还是减税，还是重新放水？
在6月份以后，政治局会议和国常会提出要保持流动性合理充裕，同时积极的财政政策要更加积极，而股市这一轮反弹的背后，其实折射了三种可能的政策选择？
最早反弹的是基建板块，反映了对基建投资加码的预期。7月份政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，而市场也心领神会。比如中国铁建是基建投资领域的龙头，尤其是在铁路建设方面有优势，因此早在7月份以后，这类基建受益股就出现了明显反弹。
地产股则普遍从8月份开始反弹，或许反映了对新一轮放水的期待。8月份的新增社会融资达到1.52万亿，为过去4个月的最高值，而房地产是中国货币发行的锚，我们180万亿的广义货币，大部分都沉淀在房子上面，因此一旦广义信用重新开始扩张，这些资金可能最终都流向了房地产，其实相当于变相放松了地产调控。
9月份则终于出现了股市的整体反弹，而近期出台的政策主要集中在减税降费。包括9月初财政部和国税总局明确从10月1日起提前释放个税减税红利，9月末财政部等发文提高企业研发费用税前加计扣除比例。
而在市场关心的社保缴费方面，9月18日的国常会表示要按“总体上不增加企业负担”的原则，在机构改革中确保社保费现有征收政策稳定，严禁自行对企业历史欠费进行集中清缴，同时要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施。
此前市场担心19年1月起社保征收改由税务局负责，会显著提高缴费力度，从而大幅提高企业部门的整体负担。但如果政府同时配套大幅降低社保费率的方案，比如将广东、浙江等省的低费率推广到全国实施，确实有可能不增加企业部门整体负担，只是对过去不缴和少缴社保的企业不利，而过去如实缴纳社保的企业反而会有退还，其实是优胜劣汰的政策。
日本还是美国，还是拉美国家？
而在三种可能的政策选择背后，其实对应了三种不同的经济发展模式。
第一种是货币大水漫灌，对应极端情况就是拉美化。
阿根廷是足球大国，其足球先生梅西闻名于全世界，但就经济而言，阿根廷却是不折不扣的失败者。
2018年以来，阿根廷汇率贬值幅度高达50%，这使得其人均GDP从17年的14000美元直接倒退到了7000美元，而早在1993年，其人均GDP就达到过7000美元，相当于过去25年白干了。
除了阿根廷以外，巴西18年以来的汇率贬值幅度也接近20%，其人均GDP从17年的9800美元降至8000美元，相当于退回到2007年的水平，而早在1996年，其人均GDP就超过了5000美元，也相当于整整20多年没有发展了。
更不用提委内瑞拉，拥有全球最多的石油储量，也是世界上主要的石油出口国之一，货币已经贬得几乎没人用了，恶性通胀蔓延，经济已经失控。
拉美国家的典型特征就是货币超发，阿根廷今年6月的广义货币M3增速接近50%，通胀率高达30%。过去10年，阿根廷的货币增速平均高达30%，相当于每隔两年左右货币增加一倍，这也可以解释其汇率过去20年的年均贬值幅度就高达20%，而其国内唯一能相对保值的只有房子了。
第二种是大规模基建，极端情况对应的是日本失落经济。
日本政府长期将基建投资作为推动经济发展的重要手段，二战结束后日本颁布了多项法律加强政府投资的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市计划法》等。其中1987年出台的《第四次全国综合开发计划》在机场、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾处理设施等12个方面制定了5年计划，对各领域的政府投资均提出了明确要求。
特别是在90年代房地产泡沫破灭以后，日本经济陷入了流动性陷阱，日本政府采取持续大规模的财政刺激政策。大规模的基建投入使得日本的基础设施水平远高于其他发达国家。根据全球国家竞争力指数来看，日本的基础建设指数达到6.34，远高于美国、英国、德国和澳大利亚等发达国家。
但是大规模基建投资并未换来更快的经济增长，反而是加重了政府的债务负担，其政府负债占GDP的比重从1985年的50%持续上升到2016年的199%，不断上升的政府债务挤出了居民消费和企业投资，反而使得经济陷入到了失去的30年。
第三种是大规模减税，对应的是美国经济蓬勃发展。
美国经济也曾经在1970年代陷入滞胀的泥潭，原因就在于政府对经济的干预过度，导致了货币超发，降低了经济增长。
20世纪60年代，美国第36届总统约翰逊提出了“伟大社会”的内政纲领，它的核心是扩大了社会福利、以消灭贫困。不断上升的社会福利开支使得美国财政赤字率扩大，而应对方式只能是扩大货币发行，导致了通胀的加速。
但在1981年里根就任美国总统之后，开始实施所谓的里根经济学，具体内容包括：大幅削减社会福利开支、大规模减税、放松对企业的管制、严控货币供应量增长。
其中最重要的是大规模减税，在其执政期间，实施了两项大规模的减税方案：一是《经济复兴法案》、二是通过《税制改革法案》，把美国个人所得税的最高税率从70%降至28%，公司所得税的最高税率从46%降至34%。
里根政府的“供给性减税”扭转了20世纪70年代末高失业率、高通胀率并存的滞胀局面，带来了美国经济的持续复苏。反映到股市上，则是从80年代开始以纳斯达克为代表的创新资产出现了40年的长牛行情，累计涨幅达到50倍。
去杠杆收货币，基建投资受限。
回到中国，我们目前正面临着历史性的选择，可以选的政策包括货币放水、基建和减税三种，而恰好对应了拉美、日本和美国三种经济模式。
我们认为，选择货币放水或者拉美化的概率极低。
原因在于，我们过去货币超发的主要原因在于影子银行，各种非银行金融机构通过通道业务帮助银行发放信贷，导致了货币超发。但我们从去年开始下决心去杠杆，今年出台的资管新规其实已经关闭了影子银行超发货币的渠道，未来基本所有信用创造都需要回归商业银行表内，这意味着货币发行受到了银行资本充足率的严格约束。
7月份的政治局会议也明确表示，未来仍要保持定力去杠杆，防范金融风险。7月份出台的理财新规也明确表示影子银行收缩的方向不变，只是注意控制节奏。而从8月份的金融数据观察，表外的信托和委托贷款还在继续收缩。
而在房地产方面，过去几年三四五线的火爆源于去库存政策推动下，棚改货币化安置把央行基础货币直接输血到了房地产市场。而目前去库存已经基本完成，各地棚改货币化都在陆续退出，央行8月的PSL贷款降至91亿规模的几年新低。
因此，只要我们坚持去杠杆收货币，应该就不会走回大水漫灌的老路。
也不会重走大规模基建或者日本模式。
由于政策暖风频传，市场对新一轮基建投资启动报以极高的预期，但我们认为这一轮基建投资顶多只能托底经济，而很难大幅上升，原因在于两方面的制约：
首先是在基建投资资金供给方面，过去最大的资金其实来自于影子银行、来自于地方政府隐性负债，我们估算过去几年地方政府每年新增隐性负债高达7-8万亿，而在影子银行全面规范之后，目前新增资金主要是1万多亿的地方政府专项债，但这完全不能抵消新增隐性负债的大幅下降。
其次是在地方政府动力方面，过去地方政府举债投资发展经济是巨大成绩，但近期政府下发了《地方政府隐性债务问责办法》，对地方非法违规举债终身追责，这意味着地方政府这一轮大规模举债投资的动力不足，也会制约基建投资扩张。
因此，9月18日国常会定调既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落，要稳住投资保持正常增长。
减税费藏富于民，退一步海阔天空。
而减税降费其实大有可为，这对应的是美国式的繁荣模式。
首先，和历史相比，我国当前宏观税负有较大的下降空间。
比如从狭义的税收收入占GDP的比重来看，我国17年达到17.5%，而在95年时只有10%左右。而考虑土地出让金等各种政府收入以后，我国17年广义宏观税负已经达到GDP的30%，相比95年已经增加了两倍。
其次，中国需要给企业减税。
与发达国家相比，我国税收的80%以上都是由企业承担，而相比之下主要发达国家美国、加拿大、英国、德国企业税占比仅为34%、42%、50%和52%。
从税收占企业利润的比重来看，我国的企业纳税负担也相当重。根据世界银行的统计数据，2017年我国企业纳税规模占利润总额的比重高达67%，仅仅略低于巴西。无论是和欧美的发达国家，还是和亚洲其他新兴市场国家相比，我国企业税费占利润的比重都过高。
我国企业税收负担过重主要是因为企业间接税占比过高。根据我国税收收入分配来看，2017年我国企业税费中企业所得税占比27%，而以增值税、消费税为主的间接税占比则超过70%，其中光增值税一项占比就达到47%。
因此，要想给企业减负，其实应该考虑进一步大幅下调增值税税率。如果能把目前16%的增值税税率下调至13%，我们估算就可以给企业部门减负接近1万亿。
最后，中国需要给劳动减税、给资本加税。
从宏观来看，中国居民的个税负担并不重，17年居民个税为1.2万亿，占GDP的比重为1.5%，占税收收入的比重为8.3%，不仅远低于发达国家，而且也低于巴西、智利等新兴市场国家。
但是另一方面，却是个税近几年持续以20%的速度增长。我国的个税主要对劳动报酬征税，这相当于对中低收入阶层征税。而对于真正的高收入富裕阶层，其资本所得方面则基本没有征税。这就使得个税未能起到平抑贫富差距的作用，反而加大了贫富差距。
因此，一方面这一次个税调高起征点值得肯定，我们测算相当于给居民部门减税了2000亿，力度其实不小。而且未来其实可以考虑适时征收房产税、遗产税等资本税，再进一步下调个税税率，平抑贫富差距，增加居民整体的消费能力。
美国的里根和特朗普，都是在紧缩货币的同时，实施减税政策，换来了经济和资本市场繁荣，这意味着经济增长的源泉不是来自于货币，而是来自于居民和企业的活力，而减税是有效的政策。
因此，我们目前实施的去杠杆是正确的政策，过去我们货币超发导致劣币驱逐良币，补贴投机而使得劳动者利益受损。只有我们下决心收货币，才能驱逐掉横行的劣币。但与此同时，我们更需要加大减税降费力度，以增加居民收入、降低企业成本，来培育良币的出现，从而形成良币驱逐劣币的正循环。这样的话中国经济虽然会面临外需萎缩和地产泡沫破灭等短期冲击，但是从中长期来看，以居民消费和企业研发投资为代表的内生动力将逐渐增强，从而使得经济出现可持续增长的希望。
选择代表了未来，与其进一步山穷水尽，不如退一步海阔天空！
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