本文转载自中证指数，作者赵永刚
最近十年，ESG投资理念逐渐兴起，其主张在选择投资标的时，不仅关注业绩表现，同时还考量社会责任的履行，在环境、社会及公司治理方面的表现。
ESG投资领域的权威专家，欧盟委员会下的协调委员会成员之一，法国安盛投资管理公司的责任投资全球主管——马特·克里斯特森(MattChristensen)表示，“责任投资势头不可阻挡，我们相信未来它将成为投资的主流方式，也是未来的唯一方向，没有回头路可走。”他说，在荷兰，如果投资经理在介绍投资项目时没有提及ESG理念，那里的投资者会认定其是不专业的。很多国家都已接受ESG投资理念，ESG的影响力正日益增加。而投资人亦有顾虑，责任投资是否会影响回报率？
本文转载中证指数公司发布的《ESG投资价值分析》报告，内容详实，论证有据，供各位投资者参考。
作为国内首批绿色金融、责任投资的践行者，财通基金早在2013年就与中证指数公司、ECPI公司研发了ESG100指数，并发行财通ESG100指数增强型基金（000042），关注ESG表现更好、更具可持续发展潜力的上市公司，注重投资标的的可持续盈利能力。
跟踪指数的同时，该基金运用量化增强策略，近半年超额收益排名同类前5，为投资者谋取更佳回报。
注：海通证券2018年9月4日发布的《基金超额收益排行榜》显示，中证财通中国可持续发展100（ECPI ESG）指数增强型基金在最近半年（2018.03.01-2018.08.31）期间，超额收益率在72只增强股票指数型基金中位列第5。历史业绩不代表未来表现，本基金业绩不对其他产品表现构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎；量化投资需关注策略模型失效风险。
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ESG是在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的一种可持续投资理念。近年来，ESG投资的规模和增速均呈持续稳定增长态势，目前欧洲和美国市场占据全球90%份额。随着各国交易所ESG信息披露环境改善，养老金等机构投资者采用ESG投资比例不断增加，个人投资者尤其是千禧一代对ESG理念认同度持续提升，ESG投资将迎来重要的发展机遇。
01
投资新维度—— ESG投资
气候变化、资源枯竭、文化冲突等问题日益成为全球共同面临的重要挑战。尤其近年来，在食品、疫苗、教育等领域爆发出的问题，不仅对公司持续经营产生了巨大的风险，给社会也造成了巨大的负面影响，这使得越来越多的投资人在公司经济绩效维度之外，更加关注社会责任、环境影响和公司治理等。
ESG投资是当前责任投资领域的典型做法，即在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的一种投资理念。经过多年的积累，ESG投资理念在全球已经得到养老金、共同基金、捐赠基金等机构投资者的广泛认可，同时在提升资产组合的风险控制和长期收益方面也发挥了一定的作用，已经成为当前责任投资领域最重要的发展方向之一。
(一)
ESG投资发展稳健，持续增长
1、规模和增速持续增长
根据GSIA（2016）统计，全球责任投资规模达22.89万亿美元，比2014年增长了25%，两年复合增长率为11.9%。其中，欧洲和美国市场规模较大，分别为12万亿美元和8.7万亿美元，占全球的90%。日本、澳大利亚和新西兰是近年来增速较快的地区 。
表1 各区域责任投资规模增长（数据来源：GSIA）
图1 责任投资资产地区分布占比（数据来源：GSIA）
2、欧洲资产占比超50%，亚洲地区潜力巨大
在全部金融资产中，责任投资占比超50%的地区有欧洲和澳大利亚/新西兰，占比分别为52.6%和50.6%，显示出上述地区较高的发展程度；加拿大、美国的责任投资占比分别为37.8%和21.6%，呈稳步上升态势。而亚洲除日本外的地区整体占比还较低，仅为0.8%，具有很大的发展空间。
表2 各区域责任投资资产占金融资产的比例（数据来源：GSIA）
3、责任投资偏好固定收益和权益资产
从资产类别来看，责任投资中固定收益类资产占比最高，约为64.4%；其次为权益类资产，占比为32.6%。二者合计占比为97%。其余资产类别，如房地产、PE/VC等资产规模占比仍非常小。
图2 责任投资资产类别分布（数据来源：GSIA）
(二)
ESG投资的信息环境逐渐改善
ESG投资的难点在于ESG评价所需的信息难以持续、准确获取。鉴于ESG投资的快速发展以及对ESG投资原则的认同，全球多个国家交易所陆续对ESG信息披露提出强制性或自愿性要求，许多国际组织也致力于公司ESG绩效的度量和评价。为推动全球交易所加强ESG等信息披露，引导金融市场的可持续发展，2014年全球证券交易所联合会（WFE）与可持续证券交易所（SSE）合作发布了ESG报告指南，这为ESG信息披露提供了重要基准。
近年来，中国已经成为全球绿色投资的重要践行者，极大地推动了绿色金融的发展。从《生态文明体制改革总体方案》、《“十三五”规划纲要》提出建立绿色金融体系，到《关于构建绿色金融体系的指导意见》实施；从《上市公司治理准则》（征求意见稿）要求环境信息的披露，到《绿色投资指引（试行》征求意见稿》推出。国内市场初步形成的绿色金融发展体系，逐步完善的上市公司ESG信息披露，将对促进ESG投资在国内发展产生切实且深远的影响。
(三)
机构投资者是ESG投资的主力
ESG投资者结构中主要为养老金、保险资金等专业机构客户，尤其在大型和特大型退休金计划中，采用ESG投资已经变得越来越普遍。2016年，Plansponsor在固定缴款计划调查中发现，全部退休金计划中11.8%提供责任投资基金。对于小型退休金计划，这一比例仅为9.0%，而在大型和特大型退休金计划中该比例则高达15.1%。
值得高兴的是，近年来随着ESG的快速发展，零售客户占比正逐步提升。在加拿大、欧洲和美国地区的零售客户合计占比从2014年的13.1%提升至25.7%。
图3 责任投资中机构客户和零售客户占比
（数据来源：GSIA）
国际经验显示，在机构投资者采用ESG投资过程中，政府部门的推动发挥了至关重要的作用。如2015年10月，美国劳工部取消了抑制养老金ESG投资的条款，将ESG因素纳入受托人进行投资决策的合理考察因素。此后，许多养老金计划开始将ESG因素纳入投资决策，还有部分直接进行ESG产品投资。
此外，2017年全球最大的养老基金--——日本政府养老投资基金(GPIF)直接选取了三只ESG指数作为被动投资的标的，近89亿美元进行ESG被动投资，占GPIF总资产规模的3%。未来GPIF计划将ESG的投资配比从3%提升至10%，资金规模预计可达290亿美元。同时，GPIF将ESG作为与市值、Smart Beta并列的第三大被动投资方式，投资范围也将从日本国内市场扩展至全球市场。在养老金的带动下，责任投资在日本获得了飞速发展，规模从2014年的70亿美元，增长至2016年的4740亿美元。
(四)
个人投资者对可持续投资认同度提升
摩根士丹利可持续投资研究所（2017）报告显示，75%的个人投资者和86%的千禧一代投资者对可持续投资感兴趣，这一数据延续了2015年以来的高比例。其中，“非常感兴趣”的千禧一代的数量从28%上升至38%。个人投资者选择ESG的主要原因在于：
1、经济增长不确定性提升带来的避险需求。受访者中，71%的人认为优异的社会、环境和治理措施会带来更高的盈利能力，是更好的长期投资，因此避险需求成了选择ESG的一个因素。
图4 个人投资者与千禧一代对责任投资的兴趣调查
（数据来源：MorganStanley)
2、可持续消费行为延伸至可持续投资行为。可持续发展理念不仅影响消费行为，还会作用于投资行为。从未来发展来看，2025年千禧一代将占美国劳动力人口的75%，而目前只有31%的人有401(k)计划。在加入401(k)计划比例不断提升，千禧一代又对可持续投资保持强烈兴趣的情况下，投资者会自然将投资理念与价值观进行结合。
图5 责任投资作为401（k）选择的调查
（数据来源：MorganStanley）
3、可持续投资价值观能带来积极影响。千禧一代中86%的人对可持续投资感兴趣，这一比例比普通个人投资者高11%，他们坚信采用可持续投资能够带来积极影响。因此，千禧一代投资者选择ESG投资是践行可持续发展理念，希望通过投资行为对社会和人类做出积极影响。
图6 责任投资能够影响人类活动造成的气候变化（数据来源：MorganStanley）
7 个人的责任投资决策可能带来经济增长
（数据来源：MorganStanley）
02
ESG投资逻辑： ESG 与财务绩效的相关性
为什么要进行ESG投资，目前国际上还未形成统一的结论。基于风险理论的投资者认为，投资主要来自交易和基本面数据，ESG与投资目标无关，甚至会有负面影响，损失公司经营绩效。在有效市场下，ESG所揭示的风险和投资机会均已在股票价格中体现出来，所以在投资中没有必要整合ESG因素。而基于定价偏差（Mispricing）理论的投资者则认为，由于定价的无效性，在投资过程中整合ESG因素可以提高分析效力，在一定程度上对企业财务估值和投资组合收益带来影响。
自20世纪70年代以来，大量研究集中在验证ESG与公司财务绩效是否有相关性方面。Friede, Busch, Bassen (2015)统计了自1970年至2014年近2000篇ESG相关研究，分别对结论中与财务绩效显著正相关、显著负相关以及不显著等进行简单归类，主要结论如下：
(一)
各资产类别ESG与财务绩效显著正相关
从资产类别来看，52.2%的股票类研究显示ESG和公司财务绩效具有显著正相关关系，4.4%的研究显示二者具有负相关关系。而对债券、房地产等资产，具有正相关关系的研究占比较高，这与上述两个领域整体研究数量较少有一定关系，同时也与投资者在这类资产中更加关注ESG，并将其作为识别风险和投资机会的方法有直接关系。
图8 主要资产类别中ESG与公司财务绩效关系
(数据来源：Deutsche AWM)
(二)
投资组合ESG与财务绩效正相关不显著
基于投资组合的研究结果有些不同，只有15.5%的研究表明了ESG和公司财务绩效具有显著的正相关关系，而11%的研究显示二者具有显著负相关关系。这从侧面反映了ESG投资组合，或者将ESG作为负向剔除要素，或者作为正向筛选标准，但组合最后融合了价值、成长等驱动组合表现的因素，导致淡化了ESG与公司财务绩效的相关关系。
(三)
E、S、G分项显著，但ESG整体不明显
与公司财务绩效具有显著正相关的研究占比中，E、S和G的比例分别为58.7%、55.1%和62.3%。但是如果将三者组合在一起形成ESG，则与公司绩效的正相关的比例会降为35.3%。不同维度的方法混合会在一定程度上削弱ESG和公司绩效的正向相关性。
图9 E、S、G和ESG与公司绩效的关系
(数据来源：Deutsche AWM)
(四)
ESG在北美和新兴市场相对更加有效
在不同区域，ESG对绩效影响存在差异。在北美和新兴市场，ESG相对更加有效。ESG与财务绩效显著正相关的研究中，在这两个市场比例分别为42.7%和65.4%。
总的来看，ESG与公司财务绩效有相关性的解释主要为：（1）ESG表现优异的公司能够显著降低公司特定风险；（2）ESG表现优异的公司对声誉具有积极影响；（3）ESG表现优异能够增强客户黏性，改善公司运营，提升公司财务绩效；（4）ESG表现优异的公司在面临极端下跌环境中，具有更强的抗风险能力。
图10 ESG与公司绩效的区域分布研究
(数据来源：Deutsche AWM)
03
投资管理中如何进行 ESG投资
(一)
风险和收益是选取ESG的主要考量
学术研究显示ESG与公司财务绩效具有一定联系。在实践中，也逐渐形成了两种逻辑：基于风险和基于收益。基于风险视角，ESG因素反映了意外、代价高昂的风险，ESG较差的公司可能会损害长期回报，而ESG优异的公司能提供下行保护。
基于收益视角，ESG优异的公司通过积极的企业声誉、降低运营成本、新的市场机会或道德管理实践来实现投资收益。
图11 投资者选取ESG的考量因素
（数据来源：MorganStanley）
在使用方式上，投资者主要用ESG数据进行负面筛选。由于担心负面表现影响股价，投资者会规避ESG评分低的公司。在公司层面，受访者认为具有良好的环境、社会和治理的公司能具有相对低的系统性风险，获取正的风险溢价；在投资组合，受访者通过负面筛选来定义投资域。而对于正向筛选，无论是跨行业还是在行业内仍较为少见。
但受访者不认为ESG信息反映了公司的竞争定位。投资者将ESG信息视为风险信息，而不是竞争定位。因此，使用的目的也是通过提高透明度，降低信息不对称，从而减轻对不同利益相关者施加的负面外部性影响，使利益相关者能够更好地让企业对其影响负责。
(二)
ESG投资策略的分布
整体来看，ESG投资策略主要以负面剔除、ESG整合、股东参与策略、标准规则筛选等策略为主。其中，负面筛选是跟踪规模最大的策略应用，这与前文调研结果相符合。负面筛选主要是基于风险逻辑，剔除高风险的公司。ESG整合是基于收益逻辑，将ESG作为溢价因子，纳入投资过程。
从增速来看，影响力投资和可持续发展主题投资增速较快，复合增长率分别为56.8%和55.1%，显示出了强劲的发展势头，但整体基数较低。而将ESG用于优质筛选的资产规模和发展增速都较为平稳。
表3 ESG投资策略的资产规模分布（数据来源：GSIA）
图12 ESG投资策略的区域资产规模分布
（数据来源：GSIA）
从区域来看，欧洲市场在负面剔除、股东参与策略、优质筛选策略、可持续发展主题策略都位居全球首位，其中负面剔除策略占比超过73.6%，显示了欧洲市场在ESG等责任投资方面策略的多样性。美国市场在ESG整合和影响力投资方面占比位居首位，显示了美国市场责任投资的差异化发展。尤其是ESG整合策略，与美国市场SmartBeta策略较为发达有比较直接的关系。
04
A股市场ESG投资价值 分析
(一)
高ESG评级公司基本面表现优异
根据ESG评分由高到低，将沪深300样本股分成E 、E和E-组。从整体来看，E 组在扣非后净利润、净资产、总市值的中位值分别为15.34亿元、192亿元和414亿元，高于其他两组，这从侧面反映基本面良好的公司会较为重视ESG方面的改善。但从剩下两组对比来看，E-组这三个指标的中位值分别为11.14亿、120亿元和396亿元，远高于E组的8.23亿元、107亿元和297亿元，这反映了我国当前的经济结构中，传统高污染和高耗能行业仍在经济中占据重要比重，虽然ESG评分较低，但财务数据表现并不弱。现金分红反映了投资者的红利收益，也是ESG投资者关注的长期回报水平。从年度现金分红总额来看，E 、E和E-中位值分别为5.05亿元、2.15亿元和2.68亿元。因此，ESG评分较高的公司有助于提高组合的中长期风险收益。
从成长性来看，E 、E和E-组的ROE中位值分别为10%、9.1%和8.8%，整体较为接近。从估值来看，E 、E和E-组PE中位值分别为18.92、30.84和31.66。评分最高的E 组显示出低估值的特征，但E和E-组差异不明显。
图13 ESG分组的基本面数据比较
（数据来源：中证指数有限公司）
为了剔除行业影响，在每个行业内按照ESG评分由高到低，将公司分为E 、E和E-三组。整体看，在各行业内部，分组呈现的数据对比存在一定的差异。
从扣非后净利润中位值来看，工业、公用事业、金融地产、可选消费、医药卫生等行业E 组显著高于其他两组；而能源和主要消费则呈现出显著的二元结构，即E 组和E-组都较高；而电信业务、原材料则呈现一定的倒挂，即E-的扣非净利润中位值最高。
图14 ESG分组的扣非净利润比较
（数据来源：中证指数有限公司）
从ROE中位值来看，工业、公用事业、金融地产、能源、医药卫生延续了E 组高于其他两组的趋势；而可选消费、主要消费则呈现了二元结构，E 组和E-组都较高；而信息技术、原材料的E-组ROE水平显著高于E 和E组，呈现倒挂。
从PE中位值来看，绝大部分行业评分E 组估值低于其他两组；但对于电信业务、主要消费则有些差异，E-估值低于其他两组。
图15 ESG分组的ROE比较
（数据来源：中证指数有限公司）
图16 ESG分组的PE比较
（数据来源：中证指数有限公司）
(二)
高ESG评级公司风险事件相对较少
在违规事件统计上，我们采用给出ESG评分后，未来一年发生的违规事件和次数，同时为了结果可比性，只统计省级及以上部门给出的处罚。数据显示，2016年以来，E 、E和E-分别发生违规的公司有6家、10家和13家，违规次数分别为7次、11次和20次。
表4被省级以上部门给予的处罚（数据来源：中证指数有限公司）
从股权质押比例中位值来看，E-组的股权质押比例逐年提升，从2015年的9.75，已上升到2017年的30.55%。而E 组股权质押比例则逐年下降，从2015年的7.53%下降到2017年的4.52%。
高ESG评分公司负面事件抵御能力更强，在更严格的风险控制和合规控制下，公司遭受欺诈、贪污、腐败或诉讼、违规、股权质押等事件的频率较低，会显著降低影响公司经营的事件发生。
图17 ESG分组的股权质押比例
（数据来源：中证指数有限公司）
(三)
高ESG评级公司下行波动率显著降低
从年化波动率来看，E 组中位值为40.06，低于E组的43.1和E-组的43.14。年化波动率较低显示了高ESG评级公司具有更低的系统性风险。
从下行波动率来看，E 组中位值为29.94，显著低于E组的31.5和E-组的33.31，呈现一定的单调性。高ESG评级公司较低的下行波动率，反映了公司负面事件发生频率较低，股价下行风险和尾部风险都较低，良好的风险管理能力最终会呈现为股票特质风险的降低。
图18 ESG分组的波动率
（数据来源：中证指数有限公司）
图19 分行业的下行波动率比较
（数据来源：中证指数有限公司）
各行业内部数据与整体比较类似。在绝大部分行业内，高ESG评级公司，历史波动率和下行波动率都小于低ESG评级公司。
(四)
高ESG评级组合具有更高投资收益
根据ESG评分由高到低，将公司分为E 、E和E-三组，采用等权和自由流通市值加权构建组合。从年化收益来看，呈现了显著的单调性。而且无论是等权还是自由流通市值加权组合，E 组的收益远高于E组和E-组。
在等权组合中，E 组（等权）年化收益为1.15%，比E-组（等权）高5.72%，相对沪深300等权指数超额收益为1.95%。在自由流通市值加权组合中，E 组年化收益为3.04%，比E-组高5.23%，相对沪深300指数的超额收益为1.04%。从风险调整收益来看，在加入波动率的影响后，E 组与E、E-组的差距在扩大，显示出高ESG评级组合具有良好的投资属性。
图20 ESG分组收益对比（数据来源：中证指数有限公司）
表5 ESG分组收益对比（2011.7-2018.7）数据来源：中证指数公司
从分行业的收益比较来看，除主要消费外，其他行业都呈现了相同的特征，即ESG评分最高的E 组收益高于E-组。
图21 ESG分组（等权）在各行业收益对比
（数据来源：中证指数有限公司）
图22 ESG分组（市值加权）在各行业收益对比
（数据来源：中证指数有限公司）
(五)
高ESG评级组合收益驱动分析
1、 ESG组合的绩效归因分析
研究显示，E 组合在市值因子和价值因子上具有较大的正向暴露，这表明组合样本偏向大市值、低估值的公司；在Beta因子、波动率因子、流动性因子方面则具有较大的反向暴露，这表明组合样本呈现低市场风险、低波动水平、低换手率的特征。
归因分析结果与前文分析较为一致，基本面良好、低估值的大公司更加注重ESG评价，同时也呈现更低的市场风险、更低尾部风险和负面信息冲击。
图23 ESG组合的绩效归因（数据来源：中证指数有限公司）
表6 ESG分组的归因分析（2016-2018）
2、ESG纯因子的溢价分析
为了进一步验证ESG因子溢价，我们构建了ESG纯因子，即相对于沪深300指数，ESG纯因子在行业、风格因子方面的风险暴露均为0。如果ESG纯因子收益为正，则表明ESG因子具有正的风险溢价，而且完全来自ESG评级本身带来的组合收益提升。
图24 ESG纯因子收益与沪深300收益走势对比
（数据来源：中证指数有限公司）
测试结果显示，2016年以来，ESG纯因子年化收益为1.8%，年化波动率为2%，信息比率为1.16。这表明ESG评级能够在财务数据和交易数据之外，揭示更多维的信息，ESG因子具有正的风险溢价。
05
A股市场ESG投资发展 展望
(一)
ESG投资将成为一种重要的投资方式
ESG投资、责任投资等都反映了可持续发展的理念，代表了一种期望能够实现长期、有价值、可增长的可持续投资方式。在污染防治已经成为国家重要攻坚战，环境、食品、教育、疫苗等领域的风险事件已经成为公司，甚至是整个行业不可忽视的重要风险因素时，综合反映环境、社会责任、公司治理的ESG投资方式有利于改善资本市场投资环境，激发经济增长的新动能，推动全社会贡献的长期价值增长。
(二)
ESG将成养老金等被动投资的重要类别
国际经验表明，养老金等专业机构是ESG投资中的主要投资者。在机构投资者采用ESG投资过程中，政府部门发挥了至关重要的作用。有鉴于此，随着养老金、企业年金、保险资金等机构投资者进入资本市场的步伐加快，同时伴随国内环境信息披露质量逐渐提升，ESG等非财务信息将在社会发展和机构投资者的投资决策中发挥越来越重要的作用。ESG有望成为养老金等机构投资者的被动资产中，继市值指数、SmartBeta之外的第三个重要类别。
(三)
ESG与公司绩效正相关 揭示更多维信息
从全球的ESG相关研究来看，ESG与公司绩效显著正相关。尤其在新兴市场，ESG对公司绩效的影响更加显著。归因分析结果显示高ESG评级公司在市值和价值因子上具有较大的正向暴露，在Beta、波动率、流动性因子则具有较大的反向暴露。因此，对国内市场，ESG评级能够提供在财务数据、交易数据之外的更多维度的信息。
(四)
未来国内ESG投资的重要策略方向
目前，国内ESG投资发展还处于初期阶段，ESG投资策略主要以负面筛选、主题投资、正面筛选为主。中证指数公司始终贯彻并致力于推动绿色可持续发展理念在指数编制和市场产品的应用。2007年以来，我司先后研发了一系列绿色指数，如公司治理指数、社会责任指数等。截止目前，我司已累计发布ESG、环保产业、环境生态、绿色收入与环境影响等绿色指数31条，涵盖股票和债券两类资产，为国内ESG投资发展提供了丰富的基础工具。
从国内研究来看，ESG纯因子具有显著的正的风险溢价，具有投资价值。随着SmartBeta和因子投资在国内发展日益成熟，将ESG因子纳入多因子模型的ESG整合策略也将会具有更大的发展空间。综合国际经验和国内实际，负面筛选、主题投资、ESG整合将是当前和今后一段时期ESG投资的重要方向。
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