基金经理手记下半年经济步入衰退周期

作者：姚臻

农银信用添利债券、农银金穗定开债券、农银金安定开债券基金经理

2018年以来，中国经济增长出现放缓迹象，资本市场也显著反映了经济下滑的预期，债券收益率大幅下行，股票市场大幅下跌，人民币汇率贬值，高收益信用债抛售、违约潮，本质都在反应中国经济周期步入晚周期的事实。

伴随着经济下滑，央行货币政策不断宽松，财政政策加码。于是，稳增长、基建反转、宽信用，甚至因为工业品加速上涨带来的滞涨预期都显著升温。但市场高估了财政的作用，财政向来是经济周期中的对冲手段，回顾中国历史，在经济进入晚周期后，财政政策的刺激往往会加大，体现为赤字率和“财政冲量”的显著回升。但是，经济周期一直是财政刺激的领先指标。这反应政府部门对经济增长、经济周期更多是逆周期调控，经济周期的运作是有其自身规律。

信用周期与财政刺激刚好相反，它在整个经济周期的位置相对领先。例如2015年信用周期企稳回升，但经济企稳回升已经是2016-2017年的事情。2016年下半年以来的信用紧缩传导至经济下滑，也用了接近一年半的时间。根据历史经验，随着经济走弱，货币政策转向宽松，房地产市场企稳促进信用周期触底回升，但这并不会意味着经济增长迅速企稳反弹。从信用周期到经济周期，往往需要一点时间和耐心。

至于滞涨，市场的理解有一点误区。滞涨是指产出缺口下行、失业率上升、通胀上升并存的格局，而不是指经济增长下行、通胀上升。由于通胀率挂钩失业率和产出缺口，天然要比经济增长慢一些，所以每一轮经济周期进入晚周期时，都可能看到增长先下滑，但通胀率稍慢，而现货价格更慢的迹象。

根据对经济周期的判断和运行规律的把握，在当下的情境下，通胀继续上升的概率不大，相反可能在未来半年看到通胀回落的迹象。结合跟踪利率市场、信用周期、住房与建筑活动、消费者部门、生产者部门、通货膨胀的变动等指标，在未来1-2个季度中国经济将正式步入衰退期。

免责声明：本公司投资观点的内容是公司对当时的证券市场情况进行研究的结果，并不构成对任何机构和个人投资的建议。农银汇理基金管理有限公司不对任何人因使用此类报告的全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。基金管理人管理的历史基金业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金有风险，入市需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。风险承受能力最低类别的投资者不适合除货币型基金之外的其他类型基金。