中融基金哈图：放大时间尺度逆向操作

随着节前的快速反弹，让很多人对四季度充满了希望。但经历了长假期间外围市场动荡，A股在四季度第一个交易日将调整压力集中释放，出现了较大幅度下跌。那么四季度是否还有趋势和机会？中融基金策略投资部助理总监、中融量化精选FOF基金经理哈图作客央视财经《交易时间》访谈时表示，市场从中期下跌趋势转为震荡趋势，投资者不妨放大时间尺度，逆向思维操作。

从长周期的角度，目前市场处在一个什么位置？

市场从中期下跌趋势转为震荡趋势。9月底已经出现了明显的反弹动作，但是震荡的调整过程和幅度可能比之前要大，以至于会让投资者有一种错觉，认为新的趋势开始了，但我们把这种趋势放到当前的环境下来看，其实更多还是没有持续性的一种波动。

9月底政策发力较多，包括落实基建政策、促进消费政策、减税降费政策、央企集团混改政策等。虽然政策的效果有待时间验证，但目前来看稳增长的政策正在修复市场对于未来经济增长的预期，叠加前几个月对于稳融资、稳财政、稳汇率等政策连续推出，短期内对市场情绪形成明显提振。有助于市场从中期下跌趋势转为震荡趋势。

市场风格特征和操作节奏

在经济周期与流动性的组合视角下，当前经济周期接近类滞涨的组合，流动性环境还是底部区域，没有见到扩张，这两方面都不利于风险偏好的提升，防御性、确定性将成为更容易取得市场共识的方向。市场持续低迷，有限的成交向极少数股票集中，可能是不利于数量占比大多数的小盘与成长风格的，这也是估值压缩过程较为充分的原因。另外，股权质押对于板块的压制也是因素之一。在市场重心不大幅下降的情况下，市场波动导致的流动性冲击也不大。所以风格可能未来形成弱平衡下的跷跷板效应，会在阶段性价比高低差大的板块间反复切换，包括大盘小盘、金融消费TMT周期等维度，并体现为阶段脉冲式行情。

所以也能解释军工板块三季度表现较好的原因，受经济下行影响小、受贸易摩擦影响小、受股权质押影响小。它和银行在质押融资的绝对规模和市值占比上，都几乎是行业里面最小的，现金流又有持续改善，所以反而体现出了防御性。

银行保险行业也值得关注，大银行估值低PB基本都在1附近或以下，股息率4%以上，对于经济预期修复与信用风险下降都有催化，保险估值较低，可能已经充分反映了保费放缓与投资收益下降，长期具有成长性。此外低估值高股息率的一些权重成分股，对于长期配置资金吸引力也非常不错。

从目前内外部环境看，不确定性还很多。前期国内实体经济在信用收紧背景下的滞后效应持续，流动性环境也还在底部区域。所以可能还是观察不到权益市场趋势持续的机会，如果感受到了持续的机会，更多可能是震荡环境的尺度更大了，而不是成为趋势了。所以还是逆向思维进行操作，时间尺度方面可以放大一些。可能判断起来胜率会更高，也会更简单一些。

当前来看，哪些因素是容易被忽视的？可以分享给投资者？

投资中长期持续赚钱的原因一定是基于某种不变量，随机的事件扰动，群体人性的反馈，决策者目标的实现，就是短中长三个时间尺度的不变量。对于人性，开始的忽视，中间的犹豫，最后的疯狂，很多人错失机会的原因就是在趋势进行过程中不断被强化趋势的印象，最终在趋势末端站到了群体的同一侧，体现为最后的疯狂。

当前有一个较长周期的开始，很多投资者忽视了，那就是金融开放的周期。

经济周期与流动性环境是大家关心较多的中短期影响因素，进展不断的还有A股的对外开放和长期资金增量（例如养老），投资者结构变化带来的市场特征的变化更为深远。从沪港通、深港通的开通到每日额度的提高，最近的沪伦通、入摩扩容与入富成功，都将会对市场长期产生深远影响。

在A股市场估值较低、经济具有韧性背景下，2018年外资持续流入，特别是在三季度市场低迷，低市盈率与破净股票数量都有明显提升，越来越多公司在风险释放后出现配置价值，北上资金在前期随着市场下跌流入增加也是较为确定的，最近三个月北上资金净流入约1000亿。从行业上看，外资配置六成在集中在金融与消费板块。入富初期带来的增量资金测算也在千亿级别。

以台湾与韩国经验，随着外资流入规模增大，市场波动率与换手率都有所下降，市场与全球市场相关性提高，价值发现功能会更加增强。但是如果基本面有不利变化，流出冲击也可能是集中的。另外，会促进一些制度环境的变化，比如2017年富时拒绝纳入A股原因就是停牌率高，之前也看到交易所对于公司停牌的约束。