在中国国庆假期期间,海外市场并不太平:美债长端利率升破3.2%,创7年新高;布伦特原油冲破85,创4年新高;彭斯一纸檄文加上彭博对间谍芯片的报道,让中美关系再度剑拔弩张,港股先跌为敬,创近10年最差黄金周表现……这其中,美债利率作为全球资产定价锚,它的过快上行受到了最广泛关注,不少投资者甚至担心美股的好日子将就此终结。



这种担心是可以理解的。回想今年2月初,美债利率的飙升直接促成了美股的暴跌。当时短短两周,10年美债利率从2.7%升到2.9%,标普500也应声下跌了8%。而刚过去的1个月,10年美债收益率再从2.9%狂飙到了3.2%,速度之快堪比年初,而这次美股淡定很多,只震荡微跌了0.4%。是否意味着,美股接下来有补跌压力图表1



我们认为,短期内美股盘整的概率较大,因为3%的无风险收益率一定程度上削弱了股票资产的风险收益比,会让部分投资者用脚投票,重新进行资产配置。但盘整不意味着暴跌,目前的美股相比年初具有更好的盈利增长前景、更有弹性的风险溢价,这两者足以抵消无风险利率上行的负面影响。



美股盈利增速创下28个季度新高,无需过忧其基本面。截止18Q2,标普500过去12个月加权平均EPS增速达到19%,为11Q2以来新高。19%的盈利增速比欧日等任何一个发达市场都要亮眼,甚至超过了新兴市场中的龙头印度(12%)和中国(15%)(图表2)。

更重要的是,这一轮美股盈利提速的小周期开始于16Q2,一路稳扎稳打,向前看到19Q1都没有明显放缓迹象(盈利预测来自彭博一致预期)。美股企业盈利之所以如此出色,离不开其经济基本面的持续向好。9月美国非农失业率达3.7%,创下了49年新低;核心PCE通胀连续4个月稳定在2%的目标值,通胀压力可控;Q3 实际GDP增速有望达到3%,在Q2 2.9%的基础上进一步提速(图表3)。应该说,美股正处在不折不扣的“高增长、低通胀”的“金发女郎”行情中,目前因基本面恶化而担忧美股崩盘可能为时尚早。



风险溢价收窄有望抵消利率上行,美股估值压缩有限。在盈利向好的背景下,投资者更多担忧的是美股估值过高,近期利率过快上行可能加速估值调整。我们知道,在股利贴现模型(DDM)下,标普500点位等于所有上市公司未来分红的当期折现,分母端的折现率又可被进一步拆解为无风险收益R和风险溢价ERP之和。EPR是一个计算值,无法直接观测,但我们可以用市盈率的倒数减去无风险收益(E/P-R)进行倒推(图表4)。截止上周五,标普500 PE 20.8×,10年美债收益率3.23%,倒算出来的ERP大致为1.6%。1.6%大概位于历史上的什么水平呢?过去30年标普500的平均EPR为0.7%,中值为1.1%,1.6%大约是前40%的水平。作为对比,目前美股企业盈利增速处于过去30年的前20%水平。前40%的风险溢价对应前20%的盈利增长,显然市场有点过于谨慎了,未来美股风险溢价是有压缩空间的。直觉上这也容易理解:长端利率抬升往往是意味着经济增长或通胀前景转好,在经济变好时,企业盈利好转,投资者信心提振,股市吸引力增强,其风险溢价没有道理进一步走阔。因此无风险利率和风险溢价天然存在“跷跷板效应”,过去30年的美股经验也证实了这个逻辑。预计这次也不例外,虽然美债长端利率冲破了3.2%,但标普500的风险溢价有望在目前1.6%的基础上小幅压缩,两者相互抵消,对美股估值的实际压制可能没有想象那么大。



统计经验也表明,美债利率上行时美股涨跌并无定数,只有上行斜率过快时股市才需警惕。从1988-2018的30年、360个月中,其中有179个月美债长端利率较前一个月是上行的。但这179个月中,仅有60个月美股是下跌的,概率33.5%,可以说,美债利率上行背景下美股是涨是跌几乎是个随机事件,甚至于上涨的可能性还更高。但随着利率上行的步伐加快,美股下跌的风险也会逐步累积。在这里我们用过去36个月的几倍标准差的变动来定义“上行速率”。比如,今年2月单月利率上行了过去36个月月均的1.48倍标准差,就比今年9月的1.06倍标准差要来得更快,斜率更陡。我们发现,当利率单月变动1倍标准差时,美股下跌概率从33.5%提升到了37.2%;当变动1.5倍标准时,美股下跌概率会进一步提升到42.3%;当变动2倍标准差时,美股下跌概率达到了50%(图表5)。从这些统计数字中我们至少可以归纳出两点:第一,利率上行背景下,美股易涨不易跌;第二,利率上行速度过快时,美股下跌概率会提高,但并非绝对。



最后,让我们再回到经典的DDM模型。股市的涨跌至少取决于三个因素,企业盈利(EPS)、无风险利率(R)和风险溢价(ERP),美股也不例外。利率是个核心变量,值得高度关注,尤其是短期利率上行过快阶段,对市场情绪的打压、对高估值板块的压制都不可忽视。但利率不是决定美股走势的唯一变量,企业盈利向好、投资者信心提振都能抵消利率上行的负面影响。美股的这一波超级牛市,或许比大家想象得更有“韧性”。

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