研究员：兰盛开、陈佳鑫
报告摘要
细分行业龙头地位。瑞鹏股份旗下医院集团在规模、设备、技术、人才上都走在全国领先行列，是我国当下最大的集团型宠物连锁医院。集团化运营模式，使得资源在不同地域、不同级别的医院内有效调配；集中采购模式，增加了本身议价能力，有利于减少成本。龙头地位使得其在宠物医疗与保健行业拥有绝对的话语权，引领该行业正规化、系统化发展。
“1+P+C”布局，拓展上下游业务。借鉴分级转诊模式，瑞鹏股份致力于建立完整宠物医疗体系，充分满足不同需求客户。上下游业务拓展，为消费者提供更全面服务，客户忠诚度显著增强。
重视技术创新、人才储备丰富。完善的科室设置、先进的技术设备、系统的病例电子化管理，都为其稳固行业领先地位，吸引更广泛消费者提供支持。与高校进行合作，保证了其拥有稳定的人才来源，内部完善的人才培训、晋升机制，吸引优秀兽医的加入也保证其服务的质量。
一、行业分析
1.宠物行业发展历程
宠物行业处于快速发展时期。由于生活水平的提高，人们有财力养宠物、为宠物提供更好的生活环境和医疗环境；同时人口结构的变化以及人们生活方式的变化，空巢老人、单身青年、丁克家庭都希望从养宠物中获得陪伴；电商和线下平台的结合推广，也为宠物行业的发展壮大，提供了有力支持。
宠物行业仍有很大提升空间。根据《2017年中国宠物行业白皮书》显示，中国宠物行业规模在2017年达到1340亿元，在2010-2020年间保持年均30.9%的高速发展，预计2020年其规模会达到1885亿元。规模提升速度较快但，目前我国养宠比率仅为17.1%，与发达国家存在较大差距，养宠比率最高的三个国家依次是美国、澳大利亚和日本，比率分别为68%、57%和38%。与日本和美国相比我国人/户均养宠比率也存在较大差距。
宠物医疗行业尚处于起步阶段。根据瑞鹏股份招股说明书，2016年我国宠物医疗市场空间175亿元，对应1.5亿只宠物，而在美国宠物医疗规模达1200亿元对应4亿只宠物。中国的宠物医疗产值占比（20%）也相对美国该份额（30%）存在较大差距，有很大的发展空间。
2.外部因素分析
宏观经济带动宠物医疗行业高速发展。国家经济高速发展带来经济总量不断增加，国民生产总值从2013年的595244.4亿元提升到2016年的743585.5亿元（数据来自：国家统计局），随之，人均可支配收入从2013年的18311元提升到2016年的23821元。随之带来的是人们消费方式和理念的转变，增加人们对宠物医疗等新兴宠物消费行业的认可。
人口结构、社会倾向变化促进宠物业发展。人口老龄化问题日益凸显，空巢老人的增加，使得购买宠物获得陪伴的消费方式盛行，同时，快节奏的生活方式，使得人们日常交流减少，越来越多的城市白领也通过养宠物的方式获得心灵慰藉。根据《2017中国宠物白皮书》显示，养宠人群越来越年轻化，8090后成为养宠的主力军，有小孩的家庭的养宠观念也逐渐改善，父母逐渐意识到养宠物对孩子日益重要的陪伴作用。
3.行业获利能力分析
宠物医疗细分行业进入壁垒高。它是宠物各个子行业中技术含量最大、硬件设施、人才素质要求最高的行业。宠物医疗一般需要完善的硬件医疗设备作为技术支撑来完成宠物疾病的诊断、治疗、护理，正规的宠物医院须设有候诊室、诊断室、治疗室、药房、化验室、手术室、住院部等基础硬件设施。 另外，专业的医疗团队是宠物医院的软件支撑，根据国家行业监管要求，从业兽医均需持有兽医专业毕业资格证，以保证宠物医疗的专业水平，避免宠物医疗事故的发生。 新进入企业往往要在设备、场地和人才上大量投入，才能拥有自己的一席之地，这对现有企业在发展上创造了一定的优势；同时，专利技术的被保护性，也加筑了进入门槛。
宠物医疗行业客户粘性较高。养宠物的人往往认准一家宠物医院或宠物保健机构，轻易不会更改，一定程度上，因为多次接触他们彼此之间产生信任，同时，宠物医院在我国发展并不十分完善，病例史等问题并不能相互通用，宠物保健机构的会员卡制度带给消费者的优惠，也都加剧了这种用户粘性。
宠物医疗行业竞争激烈加快整合速度。国内宠物品牌公司争相进入宠物医疗行业使行业竞争愈加激烈，而行业内部兼并重组正呈现加速势头。宠物医疗行业仍处于较低水平，固定资产在 1,000 万元以下的小型动物诊疗企业占比超过九成。我国宠物医疗行业将不断整合，进一步提高市场集中度，大公司以此来获得品牌溢价效应以及与上游供货商的议价优势，从而提升利润。
二、公司简介
瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司（以下简称“瑞鹏股份”）成立于2013年，2016年8月在新三板市场上市，公司主营业务以宠物医疗与保健为主，以宠物美容为有机补充，同时兼售宠物食品用品。主要分为三大类服务：宠物医疗与保健、宠物美容、宠物食品用品销售。根据中国兽医协会宠物诊疗分会的全国性行业调研结果，公司是中国拥有分院最多、规模最大的宠物连锁医院。2017年公司营业总收入2.97亿元，归母公司净利润为2296.06万元，其中公司主营业务——宠物医疗与保健项目收入占比为64.81%，咨询服务收入占比仅为0.08%。
1.业务简介
（1）宠物医疗与保健
宠物医院大致分为医疗型宠物医院和销售型宠物医院，医疗新宠物医院主要提供防疫、体检、注射、手术、住院等服务，而销售型宠物医院则大多只负责宠物的日常保健、防疫免疫、驱虫和健康咨询等。瑞鹏集团在医院分布上采取“中心医院+专科医院+社区医院”的模式，充分涵盖了医疗型宠物医院和销售型宠物医院，市场占有率、国民认可度都在稳步提升。
瑞鹏集团拥有瑞鹏宠物医院、美联众合动物医院、凯特喵猫专科医院三大连锁品牌及行业技术高地——北京恒爱动物医院，参股并共同运营浙江佳雯宠物医院、昆明东方宠物医院、深圳爱玩乐宠物医院等国内知名连锁品牌，在全国开设有宠物转诊中心、宠物中心医院、各类宠物专科医院及社区医院近400家，覆盖北京、上海、广州、深圳、天津、南京、成都、杭州、郑州、武汉、昆明、长沙、南宁等近30个城市。
瑞鹏集团建设有15大宠物专科，年接诊逾200万病例，在宠物骨科、眼科、肿瘤、牙科、皮肤科、心肺科、中兽医等专科领域，引领着国内宠物专科的发展方向。瑞鹏旗下宠物医院配备有核磁共振（MRI）、电子计算机断层扫描(CT)、动物专用血液透析仪、荧光定量PCR仪、内窥镜、超声乳化仪、手术显微镜及高清示教系统、数字化直接成像系统（DR）、彩色超声诊断仪、呼吸麻醉机等设备，各区域中心医院还配置有药敏实验室和病理实验室，在瑞鹏基本上可以完成小动物常见临床疾病的诊断和治疗。
2.宠物美容
相比于宠物医疗与保健项目而言，宠物医疗在我国的普及程度以及大众的认可度均相对较低，瑞鹏集团也以宠物医疗与保健项目为主，宠物美容等美国、日本等宠物行业发展较为完善的项目则以培养人才为主，利用细分龙头地位和广泛地三级式医院布局，推动其完善与发展，并进一步在该项目方面占领市场。2014年，瑞鹏学院成立，专职培养兽医师、宠物美容师等各类专业人才；2017年，维特国际兽医学院及维特线上学院成立，积极引进海外兽医专家、教授到国内讲学，致力培养高端兽医人才；目前，瑞鹏各类培训场地总面积达6700多平米，可容纳800人同期培训，每年学员课时数达66万小时， 100%覆盖所有员工。瑞鹏集团在培训模块，形成了以发展战略目标为导向的、具有宠物医疗行业特色的人才培养体系，面向全行业，源源不断地输出宠物医疗行业各类经营、管理、技术人才，推进整个行业迈向新高度。
（2）宠物食品用品销售
宠物食品用品属于细分行业下毛利率相对较高的，在该项目上，瑞鹏集团致力于维持较为稳定的市场份额，2016年年报中披露该项目营业收入占总营业收入的15.46%，2017年为16.11%，有小幅增长。
3.财务分析
财务数据分析。2017年，公司实现营业收入 297,328,868.57 元，较去年同期增长 55.90%；实现净利润为22,031,823.38 元，较去年同期增长 6.56%，实现归属于母公司股东的净利润 22,960,591.24 元，较去年同期增长 9.14%。由于公司明确向全国各地的扩张计划使得公司资产增速较为迅猛，截至 2017 年 12 月 31 日，公司总资产为 491,463,864.19 元，较上年末上升 243.50%，净资产为 434,936,640.80 元，较上年末上升 294.62%，归属于母公司股东的净资产 432,021,516.05 元，较上年末上升 303.71%。经营活动产生的现金流量净额为 24,877,205.48 元，较上年同期增加4,007,595.43 元，现金流量净额为 257,397,941.50 元，较上年同期增加 297,040,599.60元。总体而言，公司资产状况良好，资产结构合理，取得了良性健康的经营成果。
释放核心竞争力，预期利润增长。2017年，公司依照“以一线城市为根基、逐步向二线城市射”的战略规划，制定了较为明确、合理的扩张计划，进一步占领市场份额，维持宠物医疗与保健细分行业龙头的地位。预计未来两年，公司的规模会进一步增加，使得公司向上游采购的议价能力增强，降低成本；同时，宠物医院行业的认可度与其规模和人才储备存在很大关联性，其龙头地位会进一步获得消费者认可从而增加其营业收入。
三、瑞鹏股份投资亮点
1.宠物医疗与保健细分行业龙头地位，技术遥遥领先
细分行业龙头地位。瑞鹏股份旗下医院集团无论在规模还是在设备、技术上都走在全国领先行列，宠物医疗保健行业对公司的资金、技术、人才储备都有很高的要求，而拥有宠物医疗行业的龙头地位，能让瑞鹏集团在该行业的发展上拥有一定的话语权，协助政府明确该行业规则规范，打击不正规的竞争行为，监督竞争企业经营；也为其在资本市场上募集资金提供一定的便利。
注重技术发展创新。瑞鹏股份一直将技术放在首位，注重在技术上拉开差距，保证自己行业领先地位。科室设置上，公司设有完善的宠物内科、心血管科、骨科、软组织外科、眼科、肿瘤科、牙科、皮肤科、影像科、猫科等专科。 设备配置上，公司配备有呼吸麻醉机、洗牙机、高频 X 线机、B 超机、血气分析仪、血细胞分析仪、生化分析仪、内分泌分析仪、血凝分析仪、全自动输液泵等设备，借此可基本完成宠物所有临床疾病的检验和诊断工作。信息化建设方面，公司采用适应企业实际需求的电子病历信息管理系统，在全公司范围内实现了病历电子化及实时、在线解决疑难、复杂病历的设想，与其集团化管理、直营连锁经营、专科建设、“1+P+C”的布局相辅相成，进一步拉大了与同行的差距、提升了公司竞争力。
2.整合行业资源，创造规模、布局上绝对竞争优势
“1+P+C”布局，扩大规模优势。借鉴分级转诊模式，瑞鹏股份致力于打造“中心医院＋专科医院＋社区医院”的布局模式，建立完整宠物医疗体系，充分满足不同需求客户。截至2016年招股前，公司已在深圳、广州、上海、长沙四个城市开设了 68 家直营连锁宠物医院和 2 家采购公司，并在此后一直增加在完善该布局方面的投入。连锁经营模式是我国宠物医疗业未来发展的主要趋势，瑞鹏股份一直致力于打造全国性连锁宠物医院，以一线城市为主，逐步从一线城市慢慢向二线城市扩张，重点突出，逐步渗透，充分吸引各个地区、各个阶层消费者，有利于未来充分发挥其品牌效应，技术、设备、人才、信息在各个连锁医院的共享，能让消费者获得更便捷的服务。集团化的管理模式，实现资源、人才在各个医院的调配，实现资源的最优配置；90%医疗美容设备、器材耗材和宠物食品用品的集中采购的模式，充分利用了其规模效应，增加议价能力，有利于降低成本，为规模扩张提供资金支持。
3.拓展上下游产业链，增加竞争优势
目前我国关于宠物行业准入政策尚没有明确规定，导致宠物行业大多细分行业进入门槛低、竞争激烈、市场规范性较差。尤其在宠物食品用品零售方面，市场上各种企业售卖的产品良莠不齐，消费者的忠诚度也并不高，瑞鹏股份利用这一特点，积极发展上游产业，在连锁宠物医院售卖相关宠物食品用品，为消费者提供质量保障，同时提高客户忠诚度，扩大服务范围，吸引更广泛需求的客户群体。下游产业方面，瑞鹏集团在连锁医院，提供宠物美容相关服务，在体验下，提高客户群体对该项服务的认可度；对新进人才的培养上，也注重宠物美容相关项目的培训，为该产业的发展注入充分活力。
4.重视人才培养、大量人才储备
内部培训体系完善。瑞鹏集团一直致力于为企业和整个宠物医疗与保健行业培养专业化人才。早在2013 年公司就成立了内部培训学院——“瑞鹏学院”，旨在为公司的快速发展提供着管理、专业技术等各类型人才。 瑞鹏学院为公司员工提供全方位、多体系的培训，包括：“新员工阶段进阶式”培训、“人才梯队岗位辅导”培训、“接班人工程”培训、“专项提升”培训、在职研究生教育”培训、“网络学堂”自主学习培训、“海外”培训、“外邀专家”培训、“雄鹰杯小动物医师技能大赛”训练营专项培训等，在极大提升公司员工综合竞争力的同时，增强了员工对于公司的归属感，增强了员工队伍的稳定性。
重视与高校的合作。公司积极开展与全国各大高校的深度合作，现已和南京农业大学、华南农业大学、东北农业大学、四川农业大学、西北农林科技大学、甘肃农业大学 等重点高校签订了合作协议，保证公司每年均有一批高素质的动物医学人才加入。
5.现金流稳定，投资回报可观
负债率远低于平均水平。该公司的负债率除2014年在30%以上外，其他年份均远低于30%的一般行业企业正常资产负债比率下线，更是有进一步缩减的趋势，近两年维持在10%左右的水平，表现出公司经营较稳定，风险较小。
充足现金流为规模扩张提供保障。2017年公司公开发行，在资本市场上募集到5600万元，为公司提供大量资金。公司账面上存在大量流动资产，且其中现金比例维持在2/3左右的水平，这也为公司资产负债率连年下降作出了阐释，公司大量闲置资金，不需要借款来获得资金。同时，公司在消费者办会员卡等业务中收到大量预收账款，2017年达1250.57万元，2018年第一季度则接近上年全年水平，达1084.64万元，可见瑞鹏集团旗下宠物连锁医院受到消费者的广泛认可，消费者忠诚度不断提高。
净资产收益率一直处于较好水平。2015年和2016年更是维持在高于20%的水平，表现出良好的发展趋势，2017年稍有下滑，与其为了扩大规模而招股募集股本导致总股本上升有密不可分的关系。
四、风险提示
1.目标消费者识别风险
公司属于定位中高端的宠物医疗集团，其提供的服务，无论是宠物医疗与保健，还是宠物美容、宠物食品用品销售等，均以针对中高端客户为主。人均GDP和人均可支配收入虽然维持增长态势，但公司无法准确预估未来主要目标消费群体的可接受价格。同时，当前目前消费群体有所增加，人们对养宠抱有积极的态度，但养宠物不仅带来经济上的成本，同时还需要主人花费时间精力去照料，会消耗一定的积极性；目前中国大陆地区尚未出台像香港、澳门等对宠物出行、噪音的限制，若相关法律出台，养宠条件变得苛刻，也会导致一部分消费者流失。
2.市场竞争风险
在中国宠物行业，尤其是宠物医疗行业尚未形成明朗的竞争格局，也不存在地位稳固的行业领头羊。各家市场份额略大的宠物医疗企业，均在进行地域和规模上的业务扩张，以期迅速占领市场、获得先行者优势。尽管公司目前是中国规模最大的宠物连锁医院，在深度布局广、深地区的基础上，有较为明确的全国范围市场扩张计划。但伴随市场竞争的加剧，公司能否借助资本市场力量，完善地域布局、保持并提升已确立的行业地位，具有一定的挑战，公司面临市场竞争加剧及市场份额被侵蚀的风险。
3.人才流动风险
宠物医疗行业技术壁垒较高，该技术壁垒不仅体现在较高的硬件投资上，更体现在人才的储备上。高的接诊率、治愈率需要以诊疗经验丰富、动物医学背景雄厚的医生及护理团队作为支持。尽管该公司当前的人才储备在行业内首屈一指，但如何能留住这些人才，对企业而言存在一定的挑战。如果公司不能在规模扩张的同时同步培养人才队伍，将导致公司竞争力减弱，对公司未来业绩产生不利影响。
4.营业收入增速波动风险
目前公司营业收入尚且增长存在波动，况且，公司营业收入的高速增长与公司规模扩张和管理模式优化有密不可分的关系。若公司未来的扩张速度放缓，或者经营效率改善的边际效用下降，均会带来营业收入增速波动的风险。
重要声明
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