编者按:今年前三季度,受多种利空因素影响,A股总体表现不佳,主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变?股市会怎样?国庆长假期间,中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿,为投资者解码A股,把握未来投资。以下为中信保诚基金经理吴昊的约稿全文:
坚持长期投资,逐步增加A股配置
中信保诚基金 吴昊
A股系统性调整,海外资金却在持续买入。
今年以来A股市场出现了系统性的调整,无论是价值风格还是成长风格、周期行业还是非周期行业,股价都出现了比较大的回调,我相信国内绝大多数A股投资者今年的投资体验是非常差的,对A股未来的投资机会可能也充满了迷茫;但同时我们也可以看到,海外资金在通过陆股通持续地买入A股资产,MSCI等国际资金配置的主流指数都在考虑进一步加大纳入A股的权重。处于同一个市场,可能也承受了差不多的亏损,为什么国内外投资者对于A股的态度有如此大的差异?
设定理性预期收益率,做好战略资产配置,长期投资A股资产。
我想其中的差异,首先缘于国内的投资者缺乏理性的预期收益率。预期回报率是投资者对于风险的定价,即承担多少风险需要多少的风险溢价作为补偿;我们投资权益资产是为了获得比固定收益资产更高的超额收益,而这个超额收益的来源就是权益资产的风险,因此成熟的投资观并不是要回避风险,而是对风险合理定价后去拥抱风险获取超额收益。有了这个基于风险补偿的预期收益率,我们才能去做战略资产配置(Strategic Asset Allocation, SAA),构建一个长期的、符合投资者收益目标和风险承受能力的投资组合。
为什么要说长期呢?我们发现,随着投资期限的拉长,权益资产回报更容易摆脱经济周期的影响,其自身的超额收益和风险特征能够更客观地表现出来,即超额收益会表现得更为稳定,超额收益的风险也随之下降,需要的风险补偿也可以因此降低。例如我们观察国内GDP增速下行的2012-2016年,沪深300指数企业盈利的复合增速就仅有4.0%,与10年期国债利率3%-4%的水平相当,实现超额收益存在比较大的风险;但如果我们拉长投资期限去看过去10年,沪深300指数企业盈利的复合增速则达到11%左右,显著跑赢了无风险资产,因而如果我们从更长的投资周期去考察,所需要的风险补偿就会降低,就可以设定比短期投资更低的一个预期收益率,以此为基础进行战略资产配置则更为合理,并坚定投资者长期投资的信心。
在国内,除了保险、社保等真正的长线投资机构,绝大多数投资者都缺乏战略资产配置的意识,因此投资期限往往会比较短;相比较而言,海外资金战略资产配置意识就会更强,会从更长的投资期限进行权益资产投资,他们更关注的是A股资产从长期来看,实现超额收益的概率有多高,需要多少风险补偿,这个超额收益不仅仅和美元无风险资产比较,也和全球其他经济体的权益资产相比较。
我们会发现,从全球来看,中国仍是增速很高的大体量经济体,而经济转型产业结构升级将是中国未来持续增长的动力,我们过去经济增长积累了大量的资本优势,我们相对全球仍旧比较大的工程师红利优势,中国自身拥有足够大的市场,再加上中国政府的积极引导,使得中国经济转型升级的成功率仍旧很高。尽管当下中国经济面临这样那样的困难,但长期来看A股资产实现超额收益应该仍是大概率事件,我们应当对此有更强的信心。
因此,如果国内的投资者能够真正形成长期投资的意识,从更长期的角度看待A股资产的收益风险特征,就能更加辩证地看待目前A股市场出现的短期波动和中国经济面临的挑战,并能基于一个理性的预期收益率,通过长期投资获取A股资产的超额收益。
建立成熟风险控制体系,做好战术资产配置,从容应对市场波动。
如果说海外资金持续买入A股资产,是战略资产配置的体现,那么在持续买入过程中出现下跌亏损,难道海外投资者没有恐惧吗?这里面可能又涉及到一个战术资产配置(Tactical Asset Allocation, TAA)的问题,战术资产配置相对于战略资产配置,是一个偏短期的动作,根据资产短期的收益风险特征变化,去对战略资产配置做主动偏离,从而更好地改善组合的风险收益回报。
我们可以看到,目前MSCI仅仅将A股纳入其新兴市场指数,权重也仅有5%,因此对于海外资金而言,A股资产占其整体投资组合的比例仍旧非常低,我相信离海外资金长期战略资产配置的权重目标仍旧有非常大的差距,这在近期MSCI考虑将A股权重提升到20%的提议中也可以得到印证。因此海外资金在战术资产配置层面,对A股资产仍是低配、并稳步建仓逐步提高配置的过程,这使得海外资金在面对市场调整时并不会有太大的压力。
从这个角度来看,战术资产配置不仅仅是一个增强战略资产配置收益的工具,更是一个投资操作层面的风险控制手段,使得资产在短期大幅偏离长期收益风险特征时,可以通过战术资产配置降低额外风险的暴露,也使得投资者在面对市场短期波动时,能够以从容的心态坚持长期的战略资产配置计划。
对于当前的市场时点,我们去观察A股资产相对于其长期收益风险特征的偏离。从基本面来看,今年以来国内整体经济增速下行的趋势仍未得到有效扭转,这是我国经济结构转型升级不得不经历的一个过程,同时又面临全球金融周期下行和中美贸易摩擦的压力,因此现阶段企业盈利增速应该处于A股资产长期中枢的下方,并且对于企业盈利增速的修复很难做出明确的时点判断,我们对于这一层面的超额风险要有所应对;如果从定价来看,市场今年以来经历了大幅调整,估值水平已经降到了历史偏低水平,反映了基本面下行过程中暴露出的种种悲观预期,风险补偿水平应该处于A股资产长期中枢的上方,因此这个层面的风险已经降低到了偏低的水平,成为我们在战术配置层面更加积极的乐观理由。
结合上述两点的判断,A股的战术资产配置可以逐渐从低配转向标配,定价层面对于风险补偿的修复是方向性非常明确的,不确定的是基本面的风险何时能够修复,也许会像2008年,仅用1年的时间就走出来,也许会像2011年,用了5年的时间才真正走出来。对于低配A股的投资者,我的建议是可以采取定投的方式逐步增加对A股的配置。
吴昊:经济学硕士,CFA。曾任职于上海申银万国证券研究所有限公司,担任助理研究员。2010年11月加入中信保诚基金管理有限公司,担任研究员。现任信诚盛世蓝筹混合型证券投资基金、信诚新机遇混合型证券投资基金(LOF)、信诚新泽回报灵活配置混合型证券投资基金、中信保诚新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。
风险提示:本材料仅供参考,不构成任何投资建议或承诺。基金投资有风险,敬请谨慎选择并详细阅读基金法律文件,并根据自身风险承受能力、投资期限和投资目标,选择合适的产品。
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