债券市场，银行端体现为资产荒，非银端体现为资金荒。表现在实体经济层面就是央行“宽货币”向实体经济“宽信用”传导渠道不畅。从最新公布的社会融资结构可以看出，银行受到严格的监管、风险偏好要求和资管新规通道的限制，流向非标和标准化融资的资金趋势出现了明显的背离。
而从非银端可以看到，央行在持续四个季度施行宽松货币政策后，银行对非银机构债权依然持续下滑，处于负增长状态，非银端由于负债不稳定而体现出了资金荒的格局。
数据时间：2010年10月至2018年9月；
宽货币向宽信用传导不畅主要有以下几方面的原因：鼓励银行信用扩张，但银行资本充足率压力大，小微企业不良率较高；鼓励基建投资，但政府融资要求规范化，且项目储备不足，同时东部发达地区基础设施建设已较为完善；鼓励制造业投资，但受到上游资源品成本、地价、人力成本抬升的影响，挤压了中下游投资回报率；鼓励消费，但物价持续上升，同时房贷挤压了消费空间。
这也就导致了今年三季度的债券市场走势比较纠结。经济下行压力明显，但通胀隐忧仍存，利率债在基本面走势不明朗的背景下，叠加被地方债挤压了配置需求，三季度走出了小幅震荡的格局。这也正符合我们在上个月的专栏中提及的“宽财政接力宽货币，存在着推升通胀的可能性。因此从这个角度来看，利率债短期内方向不明，下行空间被抑制。”
而进入到四季度，利率债的两难局面更加突出。美国经济持续强劲，美联储的鹰派言论使得美债收益率突破3.2%，中美利差收窄至40bp之内。中美政策不仅在基准利率上出现逆向选择，同时央行扩表缩表节奏也出现逆向，美联储缩表进入最高档，欧洲央行可能在明年退出QE，全球央行未来资产负债表的收缩必然会带来全球流动性的拐点。而国内货币政策如果逆势放松，那么汇率上就会面临比较大的压力。
数据时间：2010年10月至2018年9月；
当前中美利差收缩到40bp以内，资本管制使得资本外流压力不大。但是持续的资本管制与当初所提倡的人民币国际化和扩大对外开放出现了不一致。而且随着时间的推移，这种两难的局面会更加突出。
当然，虽然目前多方位的两难局面存在，但也要看到国内方面的持续努力。“打铁还需自身硬”，货币政策服务于国内经济，同时持续疏通传导机制。
所以从这个角度来看，货币资金成本维持低位稳定依旧是确定性的结论，一方面去杠杆过程要求流动性合理充裕来防止发生系统性风险，维持金融稳定。另一方面，宽货币向宽信用传导过程需要货币的持续宽松，不能出现断流。这也可以从美联储加息而中国央行不跟随加息并且降准1个百分点得到侧面印证。因此，对于债券投资而言依旧是持有票息策略占优。
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