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1、去杠杆深化的变革之世
始于2015年底的供给侧结构性改革，是中国经济向创新驱动转型的必经之路，经过了2016-17年“三去一降一补”，2018年以来，各项效果逐渐显现，特别是结构性去杠杆进一步深入。而历史上中外每一轮成功的供给侧改革，都催生经济新旧产业的迭代。80年代美国里根供给侧改革，耗时近10年，通过减税、放松管制、紧缩货币、推行金融自由化等多种手段，催生了90年代美国“新经济”崛起，实现了经济新旧动能的转型，也造就了长达10年美国资本市场牛市；90年代末中国朱镕基总理的供给侧改革，耗时5年，通过对国有企业的脱困脱贫、债转股和对国有银行资本金注资，实现了中国经济由轻工业向制造业转型，叠加入世后的全球化红利，A股市场经历了“五朵金花”以及基本面驱动的大牛市行情。
图：美国供给侧改革与中国供给侧改革后资本市场表现
资料来源：wind
目前，以加快企业杠杆去化及抑制居民杠杆冲动为代表的结构性去杠杆行为在于优化资源在各部门间的分配，以保证宏观整体杠杆率稳中有降。中国经济经过了2014-15年货币宽松，杠杆水平快速上升。根据BIS的测算，截至2017年末，中国总体杠杆率为257%，与美国、欧洲相当。虽然总体杠杆水平可控，但在结构上存在一定风险，一是非金融企业杠杆率水平较高（中国162% V.S.美、日、欧分别为 73%、103%、103%），国有企业、地方融资平台占用大量资源；二是居民部门杠杆率水平虽然不高，但短期增速过快，若不加以控制，叠加房地产价格处在高位，存在较大风险隐患。2018年以来，政策加大了去杠杆的力度，例如：资管新规规范资管行业发展，控制银行表外扩张；财政压缩一般性支出，加强地方政府债务管理等。
图：中国总体杠杆水平可控，但在结构上存在一定风险
资料来源：BIS
2018年以来的中美的爆发与升级实际干扰了国内去杠杆的节奏。短期看，假若美国对中国征收关税金额由500亿美元提升至5000亿美元，对国内GDP的影响大约在0.15-0.8个百分点。同时，不能排除逆全球化/国际贸易体系重构打断全球经济复苏的势头，并改变过去近20年中国加入WTO后享受的全球化红利。更重要的是，中美将是一个中长期的过程。从外部环境看，中美是民粹主义与保护主义盛行而形成的产物。从内部环境看，中国已跻身至全球第二大经济体，并日益靠近世界舞台中心，与美国的竞争不可避免。当前，中国企业在全球很多周期、制造行业已占有优势，但在IT、生物医药等高端科技领域与美国仍有差距。近两年，中国加快鼓励对高端制造业、医疗、新一代信息技术、新能源汽车的投入，力争让其将成为中国未来主要驱动力，这将与美国形成正面冲突和直接挑战。因此，中美并非简单解决贸易顺差问题，需要做中长期准备。
短期去杠杆或有反复，中长期改革开放、降低经济对高杠杆领域的过度依赖才是应对外部不确定性的最终方向。面对外部不确定性升级，基于稳定经济增长，保证合理就业的考量，短中期国内的宏观政策进行了一定的预调微调。在二季度政治局会议上，面对“稳中有变”的经济形势下，宏观政策稳增长的重要性进一步提升，在坚持去杠杆、防范化解金融风险的同时，也要注重与服务实体经济相结合。这意味着去杠杆的过程被放大、拉长，甚至阶段性会有反复。中长期，去杠杆的总方向不会改变，进一步通过深化改革、降低成本，提升全要素生产率，逐渐降低经济对房地产、国有企业、地方政府高杠杆的依赖。
综上，基于去杠杆与中美的交织，经济短期有内生性下行压力（外需下滑、融资条件紧缩的滞后影响），但宏观政策预调微调，特别是基建适度发力作为对冲有助于降低经济失速的风险，稳定经济预期。中长期，随着结构性去杠杆逐渐落实到位，供给侧结构性改革的效果逐渐显现，中国有望进入创新驱动的新经济。新经济下，中国经济将由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济的活力、创新力和竞争力持续提升。
2、波动继续扩大的债券市场
2018年初“去杠杆”政策的落实，紧信用政策带来M2和社融同比增速快速下行，增加了经济的不确定性。为缓解经济下行压力，宏观政策以宽货币进行对冲，例如年初以来央行3次定向降准、大额投放MLF等，整体银行间市场资金宽松。考虑中美加剧以及宽信用政策在短期内尚难见到时效，短期内经济增长下行压力仍存。因此，宽货币带来的流动性宽松的格局难以发生变化，债券牛市的行情仍将继续，但债券市场的波动将继续扩大。
一方面，资管新规细则、银行理财征求意见稿出台，虽然在发行老产品、产品估值、非标回表等方面都给予了更强灵活性，但更多是利好短久期债券、中高等级信用债、短期非标等资产。交易层面，需求大量集中转向短久期债券及信用债，短期内长端利率债可能会承压走弱，可能使目前偏陡的收益率曲线进一步走陡。
另一方面，国务院常务会议上释放出财政边际发力信号，同时强调不搞大水漫灌式强刺激，货币政策基调维持宽松，而信贷方面对小微企业和平台企业有适当放松，叠加央行窗口指导银行增配低评级信用债，市场对“宽信用”预期升温，机构风险偏好有望进一步抬升。
综上，在企业盈利尚未大幅改善的宏观环境下，中低评级信用债虽然有融资改善的预期，但短期内偿债能力仍有不确定性，建议在资金宽松的局面下，优先配置中等久期利率债、中高等级信用债。
3、行至深秋的权益市场
中短期看，我们对市场应多一份乐观。2018年6月以来中美贸易摩擦影响下市场恐慌式下跌加速了估值的见底，当前市场PE调整至12.4而PB调整至1.3，从历史比较看，估值水平基本接近中长期历史低位区间。利率当前正处在下行通道中，另一方面大部分行业龙头ROE在行业供给受限的情况下仍处上行通道中，中长期估值低位基本探明。
站在长期视角，我们认为决定权益市场趋势的主因，仍是国内各经济部门去杠杆的进程与节奏。从杠杆的构成因素分析，成功去杠杆需要采用“温和通胀去杠杆”方式，推动结构性去杠杆是压缩地方政府和国企杠杆，属于分子端紧缩政策；央行转向宽货币来对冲表外信用收缩带来的影响，属于分母端防止信用紧缩对经济造成冲击。近期召开的政治局会议对当前外部形势认识更加深刻，我们相信应对举措力度也会加大。经济平稳诉求较强，财政积极被提到更加重要位置，预计减税将得到强化，货币政策由稳健中性转向稳健。预计个税改革方案将加快推出，增加人民收入，促进消费，基建投资要发挥逆周期作用，企业降低税负要贯彻。中长期政策关注点在于去杠杆力度边际变化，短期行情发展需要等待外部扰动因素的钝化。
从去杠杆时期资产价格表现的历史经验看，通过降低债务增速的方式来去杠杆的时候，往往会导致经济增长和价格水平的下降。资产表现上，风险资产的短期压力会比较大，股票、商品、房地产都有下跌的压力，而债券则倾向于上涨，在债务增速下降的初期企业债下跌的概率则比较大。
中国经济正在经历的供给侧结构性改革，核心目的在于实现高质量发展，通过破旧立新，降低宏观经济对高耗能、高杠杆行业的依赖，加快培育创新驱动的新经济，实现转型升级与可持续发展。当前所处的去杠杆的攻坚阶段，转型升级可能也会受到宏观经济波动的挑战，但同时也带来了战略性布局新兴产业的机遇。
新经济需要时间的积累来实现技术突破，规模化生产，供应链的优化。在其发展的早期，现阶段应首选相关领域里研发实力雄厚、执行力强的龙头企业战略投资布局；随着新兴产业的不断发展进步与核心企业的业绩释放，可以逐步增加配置比例和配置品种。
经济的转型升级包括两个方面，一是在传统行业上提高中高端市场份额，二是在新兴产业上的战略布局与技术突破。
传统产业链上，通过推行标准化自动化，看齐国际先进水平。我国传统制造业最大的瓶颈在于长期以来人工作业为主，标准化程度低，导致产品一致性、稳定性指标低于外资品牌，难以满足下游客户的高品质要求；长期占据中低端市场，企业盈利水平薄，国际化进展较慢。
解决上述问题的核心路径是实现供应链的标准化、自动化、信息化，不仅要实现产品工艺过程的自动化，而且要整合零部件供应到终端客户的全流程，才能有效提升产品品质及经营效率。
进一步，需要实现工业机器人为代表的自动化设备国产化，大幅降低自动化车间的投入及运营成本；同时，推广物联网系统的行业场景应用。
图：全球核心制造业区域工业机器人销量（台/年）
新兴产业链上，通过前瞻布局与技术突破，开创经济新动能。回顾韩国台湾制造业的崛起之路，即是前瞻性的布局信息技术等新兴产业，并坚持长期投入与技术创新，最终分享到信息技术新一轮浪潮的红利。
过去几年，我国经历了4G通讯 智能手机 移动互联网为代表的信息技术的大发展，以及新能源发电、新能源汽车等战略新兴行业的快速成长；展望未来，下一代科技升级正在酝酿，特别是信息技术领域一批新技术、新产品将逐步实现商业化应用和大规模量产。如果说2018-2019年新的一轮科技升级浪潮尚属于星星之火，那么2020-2021年星星之火可以燎原。
5G通信、5G手机、柔性屏手机为代表等智能硬件的商业化应用，国产存储芯片及AI芯片的大规模量产，智能驾驶更多的渗透，行业云计算的全面普及，工业互联网的形成，多重因素共振促进人工智能及大数据时代的加速到来。我国制造业需要前瞻的进行研发投入，以工匠精神进行持续的技术钻研，才能在下一代科技浪潮来临之时分享红利。
图：科技产业升级浪潮
随着全球步入大数据、人工智能时代，比以往任何时候更加需要保障网络通信安全，关键大数据的安全；尤其在全球贸易摩擦加剧的大背景下，基础部件、基础软件的自主可控显得更加重要。
目前从CPU、操作系统、数据库技术，到面向未来的GPU、人工智能芯片，我国的国产化率极低，必须加快研发进度，找准重心，实现加速突破；这是迎接正在加速到来的下一轮信息技术浪潮的基础所在。
作者：长盛基金策略研究员 范子铭
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（来源：长盛基金的财富号 2018-10-15 17:52） [点击查看原文]
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