10月12日,千股跌停第二天。停牌超过半年的紫光学大复牌,没有悬念,股价一字跌停。截至10月16日,紫光学大连续三跌停。

紫光学大的市场表现可以理解为正常补跌,也可视为投资者对天山铝业借壳并不认同。

不过,在胡润百富榜放榜之后,湘股策()的关注点是天山铝业的实际控制人,湖南邵阳的曾氏家族的财富涨跌。

天山铝业是曾氏家族的旗下企业,此次借壳紫光学大拟作价236亿元。一旦顺利实施,曾氏家族仅天山铝业这一项资产的财富值将直接突破180亿元。

届时,曾经的邵阳首富、宝古佬曾小山老爷子领衔的曾氏家族,将华丽丽地改写湖南富豪榜的前排座次。

悬念是,就在国庆长假前夕,深交所针对此次重组发来重重问询,涉及天山铝业股东核查、财务指标、环保风险、交易资金来源、业绩承诺和补偿安排等一系列问题。

曾氏家族近两百亿身家能否实现,仍存不确定性。

作价236亿借壳紫光学大

2015年4月至2016年7月,紫光学大在资本市场画了一个圈。

当时还是“银润投资”的紫光学大,一边向大股东紫光卓远借钱,完成对美股学大教育的私有化收购,一边向学大教育管理层发起定增,好以募集资金偿还借款。

借钱、收购、定增、还钱,整个交易闭环堪称完美。

然而天有不测风云,监管环境的变化打乱了整条交易链,定增意外终止,紫光学大背上了沉重的债务包袱,一度披星戴帽,甚至走到了退市边缘。

2018年3月,深陷困境的*ST紫学宣布重组,拟采取发行股份及支付现金相结合的方式,交易标的为国内知名电解铝企业天山铝业,交易作价236亿元,是紫光学大停牌市值的8.7倍,构成借壳上市。

卖出236亿元的高价,天山铝业凭什么?

根据阿拉丁研究报告,以截至2017年12月原铝生产能力排名,天山铝业原铝单厂产能排名全国第二,总产能位列全国前十;公司连续多年位列中国民营企业500强。

本次交易中,天山铝业全体股东承诺2018年度至2020年度公司每年扣非净利润分别不低于13.36亿元、18.54亿元和22.97亿元。

合计高达54.87亿元的业绩承诺,覆盖了23%的交易对价。

值得注意的是,2017年,天山铝业实现营业收入209亿元,净利润14亿元,超过其2018年的承诺业绩。

如果本次交易顺利实施,紫光学大将免于退市。同时,股本增至原来的11倍,流通股比例大幅下降。分析认为,紫光学大的股价弹性将明显增大。

铝业帝国背后的曾氏家族

天山铝业成立于2010年9月,八年时间估值飙升,平均每12天创造一个小目标。

根据本次披露预案,天山铝业77.58%股权掌握在曾氏家族手中,曾小山、邓娥英夫妻及其五个子女均为一致行动人。

曾氏家族天山铝业持股情况

曾小山的两个儿子曾超懿和曾超林直接合计持有天山铝业总股本的11.32%,并通过锦隆能源和锦汇投资间接控制总股本的46.86%,合计控制天山铝业总股本的58.18%,为天山铝业的实际控制人。

曾小山、邓娥英夫妇及其三个女儿曾明柳、曾益柳、曾鸿共计持有天山铝业总股本的19.4%。

在湖南赫赫有名的曾小山,几乎经历了中国改革开放浪潮中的每一朵浪花。

早在1980年,曾小山就用东拼西凑的2000元钱,在家乡邵东流泽镇创办了湖南第一家民营企业——邵东流泽铝制品厂。

这个小小的家庭手工作坊让曾小山声名远播,家族企业的成长也伴随着国家改革开放的机遇迅速崛起。

曾氏家族的铝业帝国版图遍及全国多个省市,除天山铝业外,旗下品牌还包括双牌铝业、长江铝业、鑫仁铝业等。此外,曾氏家族还涉足金融等多个领域,拥有多家股权投资企业及资产管理公司。

天山铝业历史沿革显示,2011年8月至2016年12月,曾氏家族通过厚富投资持有天山铝业100%股权,中途两次增资,前后共投入资金12亿元。

2017年3月,天山铝业以增资扩股形式引入浙物暾澜、华融致诚柒号等八位外部投资者,每注册资本15.83元。短短6年半,企业估值升至223亿元,曾氏家族所持股权价值相应超过173亿元。

估值飙升的部分原因在于对赌协议安排。

2017年6月,中信集团旗下潍坊聚信锦濛以同样价格加入,并与其他股东签署了《股东协议》,约定天山铝业应于2020年6月30日前借壳上市,或者在2021年6月30日前直接上市,否则投资人有权要求义务人回购公司股权。

引进战投之后,天山铝业的IPO计划如期推进。

2017年7月,中信建投与天山铝业签署《辅导协议》并在新疆证监局办理了辅导备案登记。2018年1月,中信建投还出具了IPO辅导工作进展报告。

然而,或因为IPO审核趋严,2个月后,天山铝业仍是转向了买壳捷径。

盈利前景尚存不确定性

捷径并非坦途。9月14日紫光学大公布重组预案,不到两周时间,深交所问询紧随而来。

深交所针对天山铝业股东核查、财务指标、环保风险、交易资金来源、业绩承诺和补偿安排等一系列问题发出问询。

尽管如前所述,天山铝业2017年度营收业绩亮眼,但公开资料显示,天山铝业2018年一季度实现净利润2.24亿元;上半年实现净利润4.8亿元,同比下降22.9%。

铝行业无明显季节性特征,根据上述数据估算,公司2018年净利润在8.96亿元至9.6亿元之间,与本次交易业绩承诺中的2018年扣非后净利润不低于13.36亿元的差距较大。

对于2018年上半年净利润同比下降,天山铝业给出了两个解释:

一是上半年公司税金及附加金额较上年同期增加约1.97亿元,上升518.1%,主要原因系天山铝业自2017年下半年开始计提自发电政府性基金及附加,该项目2018年上半年已计提金额约1.6亿元。

二是公司财务费用有所上升,主要系2017年下半年及2018年上半年新增长期借款所致,利息支出较上年同期增加约0.92亿元。

净利下降的原因讲清楚了,但这能否为公司的盈利可持续性提供支撑呢?湘股策(xiangguce)认为,答案恰恰是否定的。

首先,税金相关科目里的“自发电政府性基金及附加”费用猛增,是国家对自备电厂相关政策调整的结果。

新疆煤炭资源丰富,其廉价能源资源吸引了大批电解铝、煤化工等高耗能企业进驻并配套建设自备电厂。较低的煤炭和电力成本也是天山铝业重要的竞争优势。

但近年自备电厂的“井喷式”发展备受诟病,部分自备电厂因缺乏规范管理,违规违法现象层出不穷。以天山铝业为例,其披露的11起环保处罚中,就有8起涉及到自备电厂。

一系列文件显示,对自备电厂严格监管及规范化将是发展的大趋势。这无疑将对公司的生产成本及后续项目建设产生重大影响。

其次,公司资产负债率过高也是不容忽视的问题。问询函显示,天山铝业目前存续债权累计募集资金约35亿元,报告期内各期末资产负债率均在70%以上,高于同行业可比公司的62.38%。截至2018年3月末,天山铝业超一半的固定资产均处于抵押状态。

此外,在报告期2015年至2017年,天山铝业营业收入持续下降,但净利润显著增长,年度经营活动现金流量净额方向不一致且差额重大,这些现象均引起了深交所的重点关注。

节选自天山铝业财务数据

归结起来,是外界对于天山铝业的盈利承诺并不那么放心。

在10月12日举行的重组说明会上,天山铝业高管表示,公司将进一步延伸产业链,建设广西氧化铝项目,南疆碳素项目,进一步提高原材料自给率。此外将提升高纯铝等高技术产品的业务体量,以保障承诺业绩顺利实现。