2018年10月17日,在“21世纪国际财经峰会2018年会”上,《新趋势与新机会-2018国际财经峰会资产管理报告书》,就我国资产管理行业发展情况进行了研究与展望。其中华商基金固定收益部总经理陈杰的观点由于逻辑清晰、阐述透彻被该报告书收录其中,让小海螺来与大家全文分析吧~





















华商基金固定收益部总经理 陈杰

总体情况

 

2017年以来,在稳健中性货币政策和金融监管的加强下,信用规模增速放缓、信贷结构逐步改善,投融资主体、运作方式、资金流向等出现了一系列的结构性变化。在融资方面,央行强调“金融业要回归支持实体经济的本源”,重点整治同业、理财、表外问题。2018年7月政治局会议提出“要保持经济社会大局稳定”,去杠杆会更加注重把握好力度和节奏,专项债发行提速,成为扩大融资来源的支撑力量。

财政发挥托底作用  社融规模止跌企稳

狭义的社会融资数据显示,我国的信用扩张明显放缓,特别是表外受阻。不过随着地方专项债的扩容,政府的财政刺激开始发挥托底作用,广义上的社会融资规模止跌企稳

(1)社会融资规模低位徘徊,反映信用面趋紧

社会融资规模增速放缓,反映信用总体收缩。从存量上看,2017年7月以来社会融资存量增速快速下滑,2018年8月社会融资存量188.8万亿元,同比增速10.1%,较2017年7月下滑近3.5个百分点;从增量上看,2018年以来社会融资增量降幅明显,前8个月除2月和4月,其余月份同比增幅均为负。

 

(2)人民币贷款放量难抵表外收缩

金融去杠杆以来,表外回表成为融资结构调整的主趋势人民币贷款对社会融资的支撑作用不断加强。2012-2015年新增人民币贷款占比为40%-80%,2018年以来攀升至65%-123%,而以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资却在持续收缩,3月至今平均月负增3557亿元,显著低于2012-2017年2349亿元的月均增量。虽然人民币贷款放量,但幅度仍然偏小,难以覆盖表外三项的收缩。

同时,新增人民币贷款中短期票据占比过高,资金偏短期。2018年2月以来,新增短期贷款及票据融资持续放量,8月新增7840亿元,占总新增人民币贷款的38.66%,表明商业银行对市场的预期仍未改善,风险偏好仍然较低。

 

(3)地方专项债可期待,未来可关注广义社会融资指标

央行统计的社会融资口径并不包含政府融资,随着金融创新的深化,可以从广义社会融资的视角出发,考虑国债、地方政府债对实体融资的影响。我们按照“广义社融存量=央行社融存量+国债余额+地方政府债务余额”来测算广义社会融资,可以发现4月以来国债和地方政府债的发行相继加快,使得广义社会融资与狭义社会融资增速逐渐拉大,2018年5-8月,广义社会融资当月值减狭义社会融资当月值分别为6703亿元、9187亿元、10942亿元和12524亿元。

为了防范地方政府隐性债务风险,政策“堵后门”,对城投平台融资渠道进行严格的约束限制,而地方债成为“开前门”的工具。随着置换债2018年发行完成,未来专项债的发行占比将进一步从2017年底的38%提升,预计2018年发行额可达1.35万亿元,将主要用于土地储备、政府收费公路、环境整治、旧区改造、交通基础设施建设等。

(4)高等级债券融资占比扩大

2017年以来,信用违约事件频发,低等级发行人融资困难,高等级债券发行规模占比持续扩大。2018年8月主体评级AAA级债券发行量占总发行量的69.97%,较2017年1月的41.66%提升超过28个百分点。



会上,华商基金固定收益部总经理陈杰观点

作为《新趋势与新机会——2018国际财经峰会资产管理报告书》的章节被选用和介绍

 

企业杠杆率缓慢回落  民企利差显著走阔

能够看到,融资结构的调整带来了投资结构的转型,从投资主体、性质、行业等角度来观察,资金去向也在发生着微妙的变化。

(1)  我国居民部门杠杆率持续攀升,政府和非金融企业部门杠杆率开始缓慢下降

根据社科院国家金融与发展实验室的统计,2008年以来我国政府部门杠杆率从41%升至2014年的58%,随后下行至2017年的36.2%,2018年二季度末,政府部门杠杆率继续下降0.9个百分点至35.3%;居民部门则从2008年开始持续加杠杆,杠杆率从2008年的18%快速攀升至2017年末的49%,2018年二季度再次上升2个百分点至51%;企业部门则从2008年98%一路上升至2016年末的最高点158.2%,2017年下降1.3个百分点至156.9%,2018年二季度小幅回落0.5个百分点至156.4%。

(2)  信用收缩对房地产、基建影响较大

从我国以间接融资为主的融资模式特征出发,银行信贷和非标资产大部分都流入了房地产基建行业。截至9月中旬,房地产、建筑装饰、交通运输业是除银行和非银金融以外债券余额最多的行业,分别占比3.11%、6.41%和4.31%。随着金融去杠杆的推进,非标融资受阻已经对基建形成了较明显的拖累,2018年基建投资(不含电力)增速持续惯性下滑,1-8月累计同比仅为4.2%,连续4个月个位数增长,创2014年以来新低。

(3)  在风险偏好下降的过程中,民企利差显著走阔。

尽管央行数次降准与近期的信用政策利好信用债市场,但信用债发行速度却持续萎靡,尤其是民营企业债券。根据兴业利差数据,截至9月中旬,民企债信用利差较年初扩大100bp,而央企债利差下降5bp。从企业层面来看,民营企业中低等级主体占比较高,宽货币向宽信用传导效果依然难以在民营经济有所体现,民企资金链持续承压。央企等高等级品种确定性强,利差基本保持稳定。

总体来看,2017年以来,我国信用结构发生了明显的变化,表外回表、非标转标显著,以地方专项债为主的政府融资作用逐渐显现,财政托底经济仍是重要手段。同时,结构性去杠杆取得一定成效,在居民加杠杆的同时,政府和非金融企业杠杆率缓慢回落。不过在非标受阻的环境下,民营企业和地产、基建等行业受拖累较大。

 

展望未来,随着监管机构及央行不断加大货币传导机制的疏通,流动性分层及紧信用环境局面有望得到进一步改善。

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(来源:华商基金的财富号 2018-10-18 17:45) [点击查看原文]

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