来源：财报研究院
作者：一号研究员
如果不是在割韭菜时下刀太狠、用力过猛，新大洲A实控人陈阳友或许不至于落到今天因三线杠杆融资全线爆仓而被迫出局的惨淡地步。
2016年初，陈阳友通过杠杆融资的方式集资7亿元，接手了新大洲10.99%的股票，成为新大洲的新主人。短短两年多之后，陈阳友外部融资盘全线爆仓，当初的炒壳本金账面上早已血本无归，最终被迫与当初的杠杆资金提供方鼎晖签定城下之盟，变相地交出了新大洲A的实际控制权。
从野心勃勃到惨淡收场，陈阳友两年间到底干了些什么，才导致了他今天的局面？他的炒壳经历，又将给广大跃跃欲试的资本玩家们怎样的经验和教训？
财报研究院本文将基于公开资料，试图还原陈阳友炒壳全过程，并重点剖析陈阳友的炒壳玩法，希望能给大家带来一些启示，或是提供些许茶余饭后的谈资。
多线开弓大玩杠杆融资买壳
2016年1月24日，陈阳友与新大洲A当时的第一大股东新元投资达成协议，拟从后者手中接手新大洲A上市公司10.99%的股权，交易完成后，陈阳友将以新大洲A第一大股东的身份，实现对新大洲上市公司的实际控制——这纸协议的签署，标志着陈阳友炒壳新大洲的大幕正式拉开。
在启动炒壳大计之初，为了顺利敲定上述买壳交易，资金实力似乎并不足够强大的陈阳友拉来了资本市场的实力派鼎晖助阵，由鼎晖旗下的鼎晖天骏向陈阳友提供杠杆资金，帮助其完成新大洲A壳资源的收购，双方于2015年10月22日在深圳成立了一家新的合伙企业——尚衡冠通，这便是后来新大洲A的第一大股东。
实际上，与其说尚衡冠通是一个合伙企业，倒不如说它是一个由陈阳友作为借款人、以私募合伙形式存在的一个杠杆融资计划，其杠杆资金结构为：陈阳友夫妇出资1亿元，充当风险最高的普通合伙人，由陈阳友夫妇控制的恒阳牛业出资3亿元，充当风险居中的劣后级有限合伙人，而鼎晖天骏则出资3亿元，充当风险最低的优先级有限合伙人，并享受一定的年化预期收益。
尚恒冠通这7亿元基本全部用于从新元投资手里收购新大洲A上市公司10.99%的股权，而完成收购后，尚衡冠通也正式成为新大洲A的第一大股东，并成功接管了上市公司的经营决策大权。
值得注意的是，尚衡冠通只是陈阳友启动炒壳计划时加的第一道杠杆，在完成收购后短短几个月，陈阳友很快便于2016年7月初启动了第二道杠杆——将尚衡冠通持有的新大洲A股票满仓质押进行融资，财报研究院根据当初新大洲的股价初步判断，陈阳友的股权质押融资规模大约在3-4亿元左右，且这笔质押后来被反复展期或滚动质押至今，至于尚衡冠通这笔资金的用途，由于公开资料有限，财报研究院无从准确获知，但我们综合新大洲A最近两年多的公开信息判断，这笔资金极可能会被用于两个地方：
一种可能是，这笔资金用于充当鼎晖优先级份额的保证金，并支付鼎晖要求的预期年化收益，因为鼎晖在尚衡冠通中充当的是风险最低的优先级有限合伙人，他们绝对不愿意看到自己3亿元的本金受损，因此提出保证金要求也似乎合情合理；
另一种可能是，这笔资金被陈阳友通过某种方式用于投资未来新大洲上市公司并购的潜在标的，提前布局入主，坐等新大洲来收购，然后赚取差价——这个也完全符合多数资本玩家的一贯手法，很多资本玩家们在寻找到合适的并购标的之后，先用自己控制的非上市公司低价购入，待时机成熟后再推动自己控制的上市公司高溢价并购，这样一倒腾，利润往往相当可观——至于陈阳友是不是这么玩的，本文后面会提供进一步的线索，大家可以自行判断。
关联交易充当大刀狂割韭菜
买下新大洲上市公司的壳后，陈阳友自然而然就要开始利用控制权的便利，大割韭菜了。
怎么割呢？
陈阳友最初的想法是，让新大洲收购由他实际控制的恒阳牛业，对价支付方式是增发新股。说白了，陈阳友原本的打算，只是让恒阳牛业借新大洲的壳完成借壳上市——这样的计划是不错的，但在后来没完没了的监管问询以及其它各种复杂因素的综合作用下，这个计划直到今天都没有完整实施。
为什么说没有完整实施呢？
因为陈阳友通过新的资本运作手段，变相地把上述借壳计划实质性的完成了很大一部分。
那么他到底是怎么玩的呢？
在整体并购恒阳牛业遇阻之后，陈阳友变得更为激进，他干脆把恒阳牛业的核心资产分解成不同的小块资产包，然后让新大洲直接以现金收购的方式，一口一口地慢慢吃——这样做的好处在于：化整为零有助于减小交易规模，让原来的重大资产重组变成一起起正常的小额收购，既然不是重大资产重组，同时又不涉及发行股票，就无需监管机构审核，可以在新大洲内部决策了——很显然，陈阳友如此这般，成功地绕开了监管天王山，变相完成了恒阳牛业的资产置入，其具体过程如下：
在整体并购恒阳牛业的方案受困监管久拖未决后，2017年8月，陈阳友索性推动新大洲直接现金收购由恒阳牛业100%实际控制的两家位于南美国家乌拉圭的子公司Lirtix S.A.和 Rondatel S.A.公司，至于恒阳牛业是何时入主的这两家南美公司的，其入主时所投的资金是否与尚衡冠通当初的股权质押融资有关，鉴于新大洲公开资料有限，财报研究院目前还不得而知，但可以肯定的是，这两起并购的交易对价合计高达8230万美元，约合5.7亿元人民币，新大洲在交易中付出了溢价390%的代价——这样的溢价到底值不值，对于新大洲来说定价是否公允，财报研究院在此也不作评判，但有两点需要提醒：第一，后来的事实表明，这两家被收购的公司在2017年的实际利润较其并购协议中作的利润承诺相差甚远；第二，在上周回复深交所关于陈阳友如何应对爆仓风险时，新大洲曾在公告中晒出上述并购的直接成果——陈阳友控制的核心企业（主要指恒阳牛业）2017年的净利润高达3.67亿元！
在陈阳友完成这一波大力度的韭菜收割之后，由于恒阳牛业的核心资产已经实质并入了上市公司，新大洲随后也很快宣布，彻底放弃被监管机构一直挡在门外的恒阳牛业并购交易。
（财报研究院制图/小伶）
剩下一个问题：既然新大洲已经沦为壳资源，想必其账上应该是囊中羞涩才对，恐怕经不起陈阳友这样的大手笔的“收割”吧？
说得没错，陈阳友接手新大洲前，新大洲上市公司账上的现金只有3.37亿元，且公司所有的流动资产加在一起也只有10.23亿元，确实经不起陈阳友如此大手笔的收割，但问题是，陈阳友腾挪有术——在接手新大洲控制权后，陈阳友便迫不及待地大规模变卖新大洲原有的资产，将新大洲原来的固定资产和长期资产换成现金，让新大洲上市公司随时处于准备被收割的待机状态：
2016年2月3日，新大洲变卖子公司上海新大洲29.09%的股权，收获3632万元的现金；2016年6月2日，新大洲变卖孙公司蓉庄农业75.90%的股权，变现6500万元；2016 年 6 月 13 日，新大洲变卖子公司元盾实业 100%股权，变现2460万元；2016年11月24日，新大洲再度宣布变卖其核心资产本田摩托50%股权，最终变现8.92亿元——以上，仅仅只是2016年被陈阳友卖掉的资产，后续的资产变卖并不在包括在此统计之列。
连续大手笔的资产变现后，新大洲A终于有了可被陈阳友收割的家当。
收割动作用力过猛反噬其身
如此割韭菜，如果股价还能涨起来，对于陈阳友来说将是一个完美的结局，但问题是，往往天不遂人所愿。
在资本市场持续低迷的大背景下，由于陈阳友韭菜收割的动作用力过猛，最终反噬其身。
为了让自己有韭菜可割，陈阳友将原来新大洲的核心资产和众多非核心资产相继变卖换成现金，然后通过现金并购的关联交易将自己控制的恒阳牛业核心资产装入上市公司，上述韭菜收割动作对新大洲上市公司产生了两个深远影响：一是原有核心业务的盈利能力大幅减弱；二是新置入的关联资产质地又相当低下，盈利远远低于预期。
我们不妨看看陈阳友接手并收割完后的新大洲2016年、2017年和2018年上半年业绩：
2016年，新大洲营收8.7亿元，较2015年减少5.09%，当年其净利润只有3285万元，更是大幅下滑42.16%；2017年，新大洲资产置换后虽然营收大涨八成至16.03亿元，但其净利润却只有可怜的2139万元，较2016年进一步大幅缩水了34.88%；今年上半年，新大洲的营收虽然较去年同期翻番达到了9.23亿元，但其净利润仍然只有3302万元，较去年同期再度下跌了31.86%。
（财报研究院供图/小伶）
在资本市场持续不景气的大背景下，业绩一路下滑的新大洲股价表现可想而知，其二级市场股价从2016年1月接手时的每股6元左右，暴跌至昨日收盘的2.60元——按昨日的收盘价计算，当初陈阳友通过尚衡冠通加杠杆花7亿元买入的新大洲全部股票，如今市值只有2.3亿元，从这个数字来看，不仅当初陈阳友和恒阳牛业的4亿元投入血本无归，就连鼎晖当初投入的3亿元本金也已严重受损。
9月27日，陈阳友刚刚与鼎晖签订顾问协议，“聘请”鼎晖充当尚衡冠通的管理运营“顾问”，财报研究院高度怀疑，这是陈阳友杠杆炒壳融资爆仓之后与鼎晖达成的城下之盟，鼎晖很可能成为挂着顾问头衔的新大洲A新主人，关于其中的详细逻辑，感兴趣的朋友可以查阅财报研究院10月15日发表的《新大洲实控人疑三线融资爆仓出局，鼎晖进场垂帘听政》一文，文章有详细的分析。
祸不单行的是，除了上述炒壳融资计划实质爆仓之外，陈阳友另外与炒壳高度相关的两项融资计划也实质爆仓了：
当初尚衡冠通的满仓质押，如今仍然处于质押状态，且根据新大洲的公告，尚衡冠通的上述股权质押融资仓已经跌破了强制平仓线，随时可能被强行平仓；与此同时，在业绩持续下滑、股价持续下跌之际，处于爆仓边缘的陈阳友为了扭转败局，宣布启动增持，通过借助外部资金组成新的合伙计划，再加杠杠用于增持新大洲股票，无奈股价持续下跌后，这一融资计划也已经爆仓，出现了被动减持——关于这两线融资爆仓的具体情况，感兴趣的朋友也可以查阅财报研究院此前的分析文章。
以上便是陈阳友炒壳新大洲的全过程及最新动态，广大投行圈的朋友，是否有所启发？
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（来源：财报研究院的财富号 2018-10-19 06:55） [点击查看原文]
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