报告结论：
1、我国机场行业仍处于高速发展阶段。2001年至2017年底，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。但从总量上看与国际大型机场相比存在明显差距，根据国际机场协会预测，至2040年中国机场在全球的份额将有明显提升，同时国际旅客占比也有进一步提高，因此我国机场行业未来有望继续保持高速增长。
2、行业政策方面，目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。自2017年供给侧改革以来，以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速有所下滑，未来航空性收入的更快增长依赖更为精细的管理。
3、从营收来看，目前我国机场成本增速高于收入，由于航空业务价格受政策管制，未来高毛利的非航收入将是决胜关键。随着机场旅客吞吐量的提高，非航业务的占比将增大，而非航业务的关键为免税业务及广告业务，我国旅客机场人均消费额保持稳定，远高于其他国家，随着旅客人数的增长，未来非航收入将保持稳定增长。
4、机场行业现金流整体稳定充裕，经营稳定性较高。其中，上海机场的现金流现状最为乐观且具有很强的偿债能力。作为4家样本公司中唯一通过发行短期债券筹集资金的企业，白云机场的现金生成能力和盈利质量虽然均处于行业内的中上水平，但由于近年的扩建规划，固定资产投资建设规模较大导致债务急剧上升，对资金的需求也相应扩大。为了支持三期扩建工程的如期完成，白云机场通过发行债券、银行授信等方式进行融资，从而导致近几年的资产负债率上升，流动负债规模显著扩大。从偿债能力分析指标以及资金结构来看，白云机场近几年的现金流对短期及有息债务的覆盖程度处于行业中等偏下的水平，但白云机场的账面资金利用度较高，加之其还持有1.74亿可供出售金融资产以及493.1亿银行已同意但企业尚未办理的授信额度，这些资产均具有较强的变现能力，当企业存在短期债务压力时，可及时变现补充企业的流动性。结合白云机场当前的发债情况，认为白云机场已发行的短期融资券不存在债务偿付压力。
目录
行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距营收分析：成本增速高于收入，非航收入是未来决胜关键偿债能力分析：上海机场现金流现状最为乐观,白云机场无偿债压力风险提示附：财务分析部分选取的指标及原因行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意
机场是搭乘空中交通及供航空器起降的基础设施，提供航空器起降、旅客和货物运输、机场管制、空中交通管制等一系列服务。
我国机场发展的历史可以分为 4个阶段：
根据民航局规定，按照民用机场（以下简称机场）业务量，将全国机场划分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场。机场分类目录由民航总局会同国家发展改革委确定和调整。
表1：机场分类目录
数据来源：民航局，萝卜投研
目前我国上市机场大多属于一类机场，即为大型枢纽机场。其核心枢纽地位的形成可以分为两个阶段：初期依靠地理位置上的区位优势；后期则通过机场自身的不断扩建以及基地航空公司的共同努力不断强化枢纽地位。一般来讲，我国机场行业具有以下特征：
1.1 垄断性
机场的垄断性主要体现在两个方面：行政垄断性和自然垄断性。
行政垄断：首先，新建机场需要由省、自治区直辖市人民政府行文，报送国务院和中央军委审批；其次，机场发展规划、安全生产由中国民航局负责监管；再次，航权和时刻需由民航局审批，航路则由空军、海军和地方审批；最后，机场的航空服务业及部分性延伸收费定价由中国民航局和国家发改委共同制定相关规定，对收费标准进行管控和调整。
自然垄断：一旦规划修建机场，附近相当远的范围内都不会新建机场，附近的陆侧交通也都会围绕机场而规划，机场逐渐融入城市交通体系，最终形成自然垄断。
1.2 主营同质性
对机场而言，其主营业务是实现最基本的“位移”，除此之外，还有在位移的基础上所提供的一系列体验，包括登机便捷性、航班的可选择性、购物消费的多样性和性价比等。
同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。
瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略。
1.3 巨额政府补贴
政府建设机场时，已给与机场大量补贴——中央政府补贴、民航发展基金补贴、地方政府配套补贴、集团公司补贴等。政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场发展提供了巨大帮助。
1.4 抗风险能力强
增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种。由于后期机场的主要成本为大量折旧，因此现金流远好于净利润，同时收入还能随着通胀持续提升。
1.5 规模效应
机场的收入主要依赖于旅客吞吐量，当机场的吞吐量与建设规模差距大时，收入低而折旧高，效益较差；随着吞吐量的不断提高，单位旅客的边际成本在不断下降，体现出规模效应。根据国外研究机构Transport Studies Group针对欧洲机场的运营模式的研究，旅客吞吐量达到3000万人次的机场，单位旅客边际运营成本是趋于零的。
行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距
2018年民航工作会议明确了新时代民航强国建设的阶段特征，并对各个发展阶段的任务和措施作出了战略部署。到2020年，实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越；到2035年，实现从单一的航空运输强国向多领域民航强国的跨越；到本世纪中叶，实现从多领域民航强国向全方位民航强国的跨越。
1、中国枢纽机场生命周期模型
图 1：中国枢纽机场生命周期模型
资料来源：方正证券研究所
从目前机场的发展轨迹来看，当吞吐量达到5000-6000万时，枢纽机场将迎来第一期产能的瓶颈期，并准备投产第二期产能。在此拐点之前，枢纽机场处于成长期，业绩增长靠航空业务与非航业务双轮驱动，非航业务一直保持近50%的占比，但非航中的高毛利业务发展水平低，利润呈现线性增长；而在拐点之后，机场进入成熟期早期，业绩开始加速释放，其中航空业务贡献利润继续线性增长，非航业务逐步成为业绩主引擎，非航中的高毛利业务占比不断提升，未来枢纽机场非航占比有望达到65%以上。同时，非航业务占比每提升一个百分点，都能贡献巨大利润增量。如上海机场，2017年非航收入占比提升4%，归母净利大幅增加近8亿。当吞吐量达到1亿时，机场进入成熟期晚期，业绩增速再度放缓，利润将维持在高水平，贡献稳定收益。
2、我国上市机场国际地位
2.1 目前仍处于高速增长阶段
受益于后发优势，我国上市机场的旅客吞吐量增速较快。2001年，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量分别为777万、690万、359万和1383万，截至2017年底，分别增长至4561万、7000万、2448万和6577万，年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。
图 2：上市机场旅客吞吐量
数据来源：萝卜投研
图 3：上市机场飞机起降架次
数据来源：萝卜投研
图 4：上市机场货邮吞吐量
数据来源：萝卜投研
2.2 与发达国家相比仍存在明显差距
尽管经历这些年的高速发展，但与国际大型机场相比，在各项指标上我国上市机场都存在明显差距。
图 5：全球前20大机场旅客吞吐量
数据来源：ACI，萝卜投研
图 6：全球前20大机场飞机起降架次
数据来源：ACI，萝卜投研
图 7：全球前20大机场货邮吞吐量
数据来源：ACI，萝卜投研
图 8：全球前30大机场国际旅客吞吐量
数据来源：ACI，萝卜投研
3、未来增长潜力
根据国际机场协会（Airports Council International，ACI）的预测，2017-2040年全球机场的旅客吞吐量年复合增长率为4.5%，飞机起降架次年复合增长率为1.9%，货邮吞吐量年复合增长率为2.5%。
图 9：2017-2040年全球机场平均年均复合增速
数据来源：ACI
预测中国机场所占市场份额在2016-2040年将有较大变化，旅客吞吐量份额将有13.2%提升至18.2%，飞机起降架次将有10.1%提升至13.4%，货邮吞吐量将有13.7%提升至5.4%。
图 10：2016-2040年主要地区机场市场份额变化
数据来源：ACI
根据预测，全球国际旅客占比在2016-2040年也将有显著提高。
图 11：2016-2040年国际旅客占比变化
数据来源：ACI
其中国际旅客增长的贡献主要来自于亚太地区和欧洲，总共将贡献65%的增长。
图 12：2016-2040年各地区国际旅客增长贡献度
数据来源：ACI
预测旅客吞吐量增速前10的国家中，中国排名第8，年复合增长率接近6%。
图 13：2016-2040预测旅客吞吐量增速
数据来源：ACI
从人均乘机次数来看，我国与发达国家相比仍存在明显差距，未来增长潜力巨大。
图 14：各国人均乘机次数及总旅客量对比
数据来源：萝卜投研
GDP及人均消费支出的稳步增长是旅客吞吐量稳定增长的主要动力。
图 15：人均GDP及消费变化
数据来源：萝卜投研
图 16：上市机场所在省份GDP变化
数据来源：萝卜投研
4、相关政策变化
机场行业在过去30年的发展中，不同阶段都有不同配套的相关政策，与机场产能、航空收入和机场利润紧密相关的政策尤为重要。
4.1 收费政策
据民航局规定，目前我国机场收费政策的调整目标为通过对收费政策的调整，进一步调整机场分类和管理方式，理顺收费结构，合理确定收费标准，扩大实行市场调节价的非航空性业务重要收费项目范围；加强机场收费监管，逐步建立与民航体制相适应的机场收费管理体制和定价机制。
其中，目前航空业务全部依靠政策定价。
表2：一类1级机场国内及国际航线航空性业务收费标准
数据来源：民航局、萝卜投研
而非航空性业务（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）目前已全部实行市场调节价。
表3：非航空性业务重要收费项目中地面服务基本项目的收费标准基准价（仅适用于二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）
数据来源：民航局、萝卜投研
4.2 时刻政策
根据民航局规定，目前我国机场时刻政策的调整目标为促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，促进航班时刻有序流动，保证航空承运人公平参与航空市场竞争，保证国内外各航空公司依法、公平、平等地获得航班时刻；促进基于功能定位的机场群建设、基于便捷通达的航线网建设和基于发展成果共享的国家基本航空服务建设；促进航班时刻资源高效配置和高效使用；促进航班运行的有序顺畅，提高航班正点率；建立权力制约监督的长效机制。
目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。
自2017年供给侧改革以来，2017冬春航季以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速5.7%，较之2016年增速5.0%和9.8%下滑明显；夏秋航季航班计划日均航班同比增长5.7%，增速与2017年夏秋相比下降1.9个百分点。
表4：近年重要时刻政策文件
资料来源：民航局，萝卜投研
4.3 民航发展基金补贴政策
民航发展基金的征收对象主要为旅客和航空公司。
图 17：民航发展基金征收对象
数据来源：民航局，萝卜投研
表5：民航发展基金政策文件
通过2013-2017年的数据可以看出，民航发展基金补贴在机场利润中的占比很高，以首都国际机场、美兰机场、白云机场为例，在2017年补贴在净利润中的占比均在50%左右，可见其地位的举足轻重。
图 18：民航发展基金补贴利润占比
数据来源：萝卜投研
（来源：萝卜投研的财富号 2018-10-19 15:39） [点击查看原文]
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