万华是我们关注时间最长的一个公司,只不过因为业绩不错,已经有快一年没有发过万华的推文了。
我们经常说熊市有熊市的好处,熊市给了我们时间,可以去认真分析公司基本面,也给了我们好的价格,去低价买入好公司。现在正好,我们就就可以梳理一下,在没有对万华推文的这段时间里,万华发生了什么。
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万华的整体上市
第一件要说的事就是整体上市。
2017年12月4日,万华化学停牌,启动整体上市,方案敲定后,2018年6月4日复牌。虽然,这段时间股市已经开始持续下跌,万华复牌后,还是奉献了两个涨停,后来,最高冲到了54.95元的历史高位。
2011年,万华化学的控股股东收购了匈牙利BC公司,BC公司的主业也是MDI,收购后就同上市公司形成了同业竞争,大股东承诺,在BC公司的财务状况改善、持续盈利后,解决同业竞争问题。
另外,大股东手上还持有,万华最重要的子公司宁波万华的25%股份,这次交易,主要就是为了吸收这两大块资产,解决同大股东的同业竞争问题,交易完成后,大股东手上的主要资产,全部进入上市公司,实现整体上市。
这次交易分为两步走:
1、万华化学的原大股东,万华实业把手中的MDI相关资产放进万华化工,包括:万华化学 47.92%股权、万华宁波 25.5%股权、新益投资 100%股权、万华国际资源 100% 股权(下面有匈牙利BC的100%股权)、新源投资 100%股权、辰丰投资 100%股权。
2、上市公司万华化学向万华化工的股东增发股份,吸收合并万华化工,万华化工注销,其旗下资产全部划入万华化学。
本次交易中被吸收合并方万华化工 100%股权的评估值为 5,221,758.20 万 元,按照发行价格 30.43 元/股计算,合计发行股份数量为 1,715,990,206 股。
本次交易后万华化工持有的万华化学 1,310,256,380 股股票将被注销,因此本次 交易后实际新增股份数量为 405,733,826 股。上市公司的实际代价相当于123.46亿元,收购了100%匈牙利BC和25.5%宁波万华。
交易完成后,公司总股本变成:
现在股本2,734,012,800+实际增发405,733,826=3,139,746,626股。
这个交易价格贵不贵呢?我们看看大股东的业绩承诺。
2018年承诺43亿元,2019-20120各25亿元,三年净利润118亿元。总共花了123亿元,相当于三倍市盈率收购,你说贵不贵?三倍市盈率的资产,放到上市公司怎么也得涨到10倍起步吧,所以,很好解释复牌后的股价上涨。
提到业绩承诺和补偿,大家可能会想到冯小刚那个卖了10.5亿元的皮包公司,就算业绩不达标,上限补偿,冯小刚还是能净赚3.6亿元,
万华这个业绩承诺靠谱吗?如果利润达不到,差多少,大股东吐出来多少股份去补偿,既然承诺了118亿元净利润,那补偿上限118亿和收购价123亿元基本相差不大。
我们白话解释,上市公司收购花的钱,三年内一定可以收回来,要么通过被收购公司赚回来,要么大股东吐出来。就我个人而言,这个收购方案,实在是好的无话可说。
其实,为了防止自己回吐股票,大股东为自己留足了安全空间,2018年上半年匈牙利BC已经实现净利润25.8亿元,宁波万华25.5%已经实现净利润9.7亿元,半年业绩已经完成全年承诺利润的82%,全三年利润承诺的30%。以上市公司2018年上半年归母净利润69.5亿元计算,交易后相当于利润增厚51%,股本只增加14.8%,你说划算不划算。
同时,交易方案还给大股东留了一个优惠条件,那就是,如果公司股价较停牌前交易价(36.44元)下跌超过20%,也就是差不多跌破现在定的增发价以后,上市公司有权召开董事会调增股票增发价格。话说,以现价看,再来一个跌停就能跌破了,不过,考虑到方案调整后,各种审批的复杂性,估计公司不会轻易启动调价。
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万华是不是周期股
关于万华化学,很长时间大家都在争论它是不是个周期股,万华的合理股价,长期存在各种争议。
一方认为,万华属于重资产公司,固定成本高,产品价格波动大,导致公司盈利必然成周期性波动,万华是个典型的周期股。另一方则认为,万华自2001年上市以来,营业收入从近6亿元,增长到现在近600亿元,净利润自1亿元,增长到近200亿元,是个典型的绩优白马股。
2001年上市后的近20年间,万华总共经历了两次业绩回调,一次是2008-2009年,一次是2014-2015年,两次业绩下滑幅度都差不多,最高都没有超过-30%,其他时间基本都维持在了50%左右的增速。
对于万华来说,业绩确实有波动,但是,如果一次低谷的盈利比上次高峰的时候还要高,这样的周期又何妨。
万华属于重资产、高固定成本企业,在不景气的时候,一般宁肯降价也尽量不减产,极端情况下,只要能覆盖可变成本部分,就可以干,它没办法搞囤货居奇,所以,行业的周期波动,也会直接体现在利润率变化上。但是,即使业绩差,万华的毛利率最低也有25%,净利润最低也高过10%。
根据2018Q3季报,由于MDI价格一路下滑,万华的三季度的毛利率也再次出现下滑,毛利率30.6%,净利润率16.6%。
虽然,万华所处行业的行业是典型的周期性行业,但是,万华很好的做到了,控制回撤,快速增长,同是周期,万华的成长性和和业绩稳定性绝对不是那些赚一年亏三年的公司能比的。我们拿万华和净利润从来没有负增长的白马典型茅台做对比,也没有逊色多少吧。
认为万华是周期股的同学,一般都会发出这样都“忠告”,“周期股应该高PE介入,低PE退出”,他们的依据是公司业绩有周期,低谷是业绩差,利润低、PE高,高峰时,利润好、PE低,因此,应该低谷高PE介入,高峰低PE退出。万华果真如此吗?我们看看历史PE,很清楚,两次业绩的低谷,正好也是PE的低谷,这是周期股的样子吗?此时应该退出吗?
万华这个周期行业的公司,如何做到业绩持续增长的呢?财务数字只是外在,业绩后面的逻辑是什么呢?万华最大的故事就是产能的持续扩张,从0到1,从1到1万,很长一段时间内,万华一直在做一件事,把MDI的产能搞大、再搞大,一直搞到了世界第一大。
1995年12月23日,MDI装置年产量首次达到一万吨的设计能力。
2002年10月2日-11月10日,经过年度大修,MDI装置产能扩至10万吨。
2005年11月23日,烟台万华16万吨/年MDI装置一次性投料试车成功(宁波),总产能26万吨。
2007年10月宁波一期16万吨MDI装置升级为24万吨,总产能34万吨。
2008宁波技改升级到30万吨,烟台升级为18万吨,总产能48万吨。
2010年12月23日,宁波二期30万吨MDI公告正式投产,总产能80万吨。
2011年,第五代新型光化反应技术成功在烟台、宁波三套MDI装置全部应用成功,总产能124万吨。
2013年宁波继续技改30万吨,两套装置合计产能提升为120万吨(40+80),加上烟台20万吨,总产能140万吨。
2014年11月7日,万华烟台工业园老厂搬迁异氰酸酯一体化项目全线一次投产成功并生产出合格的MDI产品,总产能180万吨(烟台八角60万吨+宁波120万吨)。
吸收合并交易完成后,合并匈牙利BC30万吨产能,总产能210万吨。同时,公司计划在美国开建40万吨产能,受影响,可能会有变数。
看万华的发展历程,MDI产能持续扩张,虽然,行业有周期性波动,但是,万华的业绩始终螺旋性上升。2008-2009年低谷过后,产能近乎翻倍,达到80万吨,业绩迅速创出新高;2014-2015年低谷过后,产能再次翻倍,达到180万吨,业绩再次创出新高。
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万华这些年的新项目
之前,我们列举过万华在建的新项目,重新回顾一下,网上并没有搜到更新的进展,但愿都还顺利。
1、2016年12月,烟台工业园3万吨SAP(Super Absorbent Polymer,高吸水树脂)项目投产,2018年3月,预计再有3万吨SAP项目投产。
SAP 主要应用于婴儿和成人纸尿裤、妇女卫生巾和农林保水材料,随着二胎政策的放开,城市化和老龄化的发展,纸尿裤产品的渗透率还将持续扩大,万华工业园集聚了 SAP 产品所需的精丙烯酸、烧碱等原料优势,发展 SAP 产业得天独厚。
2、PC(Polycarbonate,聚碳酸酯)一期7万吨项目,应该已经已经投产。预计2018年PC二期13万吨项目完成后,产能总计达到20万吨。
据说,远期规划PC产能40万吨。PC 主要应用于汽车、电子产品、光学器件、包装等领域,是中国自给化率最低的工程塑料品种。2005年之后,我国掀起了PC投资热潮,世界级生产商帝人、三菱、拜耳等先后在我国投资建厂。随着科思创在2016年10月上海产能翻倍至40万吨/年,截止2016年底,我国PC产能接近90万吨/年,产量超过60万吨。尽管已经有了很大的提升,然而这远远不能满足国内的需求,当年的自给率尚不足四成,进口量约132万吨。虽然与上一年相比有小幅下降,但近5年的进口量居高不下,维持在130万吨以上。我国的PC需求仍在以每年8%到12%的速度快速增长,未来有广阔的发展空间。工信部组织开展了化工新材料进口替代工作,PC也被列入其中。
3、2017年7月,珠海项目投产(10万吨水性材料、4万吨改性MDI)。此外,还在烟台和成都规划了水性材料基地,加上2014年宁波的5万吨产能,预计水性材料总产能会达到40万吨。
4、2018年,预计30万吨TDI投产,号称世界单条最大,最先进。沧州大化因为TDI涨价,火了一把,如果万华的30万吨IDI建成,沧州大化估计会被直接碾压。
5、投资34亿元的5万吨MMA项目,投资4.1亿元的8万吨PMMA项目,预计2018年投产。
6、公司计划在美国路易斯安那州投建40万吨MDI项目(计划投资10亿美元),预计2020年投产。
8、百万吨乙烯项目,规划总投资178亿元,又是一个大手笔。包括 100 万吨/年乙烯装置;15 万吨/年环氧乙烷(EO)装置; 45 万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置;30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置;5万吨/年丁二烯装置;40 万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。
我们看一下万华这几年收入构成的变化,2016年以前,公司的MDI业务绝对的一家独大。
2015年,MDI业务收入119.95亿元,占比62.4%,毛利率34.73%,其他业务收入72.14亿元,毛利率23.62%,其他业务没有进行更详细的分类统计。
2016年,MDI业务收入164.17亿元,占比55.03%,毛利率40.62%;石化系列82.61亿元,同比增长14倍,占比27.71%,毛利率14%;功能材料12.35亿元,占比4.14%,毛利率25.36%;特种化学品14.97亿元,占比5.02%,毛利率46.03%;其他业务24.15亿元,占比8.1%,毛利率18.98%。
2017年,MDI业务收入298.34亿元,占比56.57%,毛利率55.41%;石化系列153.07亿元,占比29.02%,毛利率12.48%;精细化学品及新材料41.97亿元,占比7.96%,毛利率31.5%;其他业务34.02亿元,占比6.45%,毛利率38.03%。
2017年万华的MDI收入是2015年的将近3倍,但是,收入占比,已经从62.4%下降到56.57%,其他板块发展速度其实也还可以,只不过相对于MDI来说,利润率有点寒碜。虽然,其他板块已经在收入上扛起半壁江山,但是,利润占比还是有很大差距。
万华一直在努力改变对MDI的单一依赖、减少公司业绩的周期波动,以目前来看,依然任重而道远。
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直接砸到跌停板的三季报
我们看一下把万华砸跌停的三季报有多差。
1、净利润下滑
2018Q3收入158.69亿元,同比增长9%,环比减少3.5%,净利润26.28亿元,同比下滑24%。这可能是股价被砸跌停的直接诱因吧。
2、烟台工业园利润低
2018Q3少数股东权益5.6亿元,这部分主要是宁波万华25.5%股权的收益,以此类推,宁波万华的收益大概20亿元左右,而公司净利润总共才26.28亿元,这样算的母公司烟台工业园就没几个钱了。
烟台工业园有60万吨MDI产能,还有一批其他业务板块,按这个利润比例的话,有点太低。这至少会暴露出来两个不给力的问题,一个是,烟台工业园的不给力,一个是公司石化系列和新材料业务板块的不给力。其他业务的业绩上不来,始终是个问题。
2018Q3公司的研发费用6.03亿元,同比高出3亿元,比上半年两个季度的总和还要高,公司这么赚钱,给研发人员改善一下伙食,也还好。
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估值与前景
最近两年,产能释放,叠加行业景气,万华的业绩好到爆,干一年赶上之前干10年。但是,今年MDI价格持续下滑,看样子好日子到头了。
回看万华的历史,业绩虽有起伏,但是,最差净利润率也有10+%,以合并整体上市后业绩,我们大胆并且不负责任的估算,今年净利润超过150亿元应该是大概率,以后年利润100亿元应该也只属于正常偏下的水平,好年景冲上200亿元,应该也不意外,现在市值,按增发后股本算也就刚到1000亿元,就算增速放缓,就算不增长,这个估值真心不算高。
三季度业绩下滑,加上MDI的价格持续下跌,四季度可能业绩会更差,现在万华最大的问题就是业绩可能变差,但是,大家又不知道会多差,加上本来市场就极度疲弱,一个个都像惊弓之鸟,一旦变差,大家觉得恨不得下一步就要破产,虽然,世界上没有鬼,但是最可怕的就是人吓人,。
总体而言,万华的市值不算高,估值也算合理,它面临的问题主要还是时机问题,我们拉长时间,万华的千亿市值也就是个起步价,但是,如果现在继续下跌,也实属正常
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(来源:招财股社区的财富号 2018-10-21 12:42) [点击查看原文]
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