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上周全球流动性拐点以及9月社融增速继续下滑继续压制投资者情绪，下行过程中流动性压力加剧波动。而上周五副总理与一行两会领导同日发声提振投资者情绪，A股上演V形反转。A股市场的中期和短期矛盾是什么？历史上权威人士发声会带来怎样的效应？后续配置思路如何？对此，我们的看法如下——
1. 当前A股市场的中期矛盾在于信用偏紧和对长期问题的担忧，在等待化解的过程中遭遇了全球流动性拐点，而市场下行时流动性风险上行则加剧了短期市场波动。周五国务院副总理刘鹤和一行两会领导人同时发声关注A股市场，并且直击要害点出着力解决流动性风险，短期风险偏好修复，A股市场迎来阶段企稳。我们在10月7日发布的四季度策略报告《水穷处，侯佳音》中指出，四季度流动性将是A股市场的重要影响因素，全球流动性拐点进一步确认，全球权益类资产波动加剧，并带来跨境资金流动的压力。10月至今，S&P 500下跌5.0%，纳斯达克指数下跌7.4%，英国富时100指数下跌6.1%，日经指数下跌6.6%，恒生指数下跌8.0%，而上证综指跌幅最大，达9.6%。为何A股的下挫幅度会大幅高于全球其他主要股票市场？除了长期矛盾，前期A股下行过程中流动性风险上行，是加剧短期波动的重要原因。
2. A股中期逻辑不变，仍需观察三个关键因素：中国信用扩张见效、全球流动性收紧的节奏、中国降税费等改革举措降低股权风险溢价。1）2018年10月17日央行公布9月社融数据，本次社融统计口径调整，将地方政府专项债纳入统计范围，新口径下社融同比增速为10.6%，仍较8月有所下行。2）根据美国时间10月12日更新的美国中期选举预测，共和继续控制众议院的概率为15.6%；继续控制参议院的概率为78.6%；特朗普的支持率为42.3%。若民主在中期选举后控制众议院，可能加强财政约束，加码财政刺激的预期有所下行，联储收紧进程或不会过快加速。但从美国联邦基金利率期货的数据来看，当前市场认为美联储四季度加息至2.25%~2.5%的概率仍超80%。3）10月20日，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》发布。子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，以及赡养老人等专项可附加扣除。继前期研发费用税前加计扣除规则调整后，减税降费类政策有序出台短期修复市场的风险偏好。
3. 高层发声进一步夯实“政策底”提振投资者情绪，A股迎来阶段企稳。我们在0826报告《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中提及，A股的“市场底”往往滞后于“政策底”，主要源于政策由紧转松初期，市场对政策力度及效果存在分歧；以及部分经济数据仍可能处于惯性下滑态势，投资者对经济担忧未见缓解。18年也不例外，6月政策底已然出现，但投资者对于政策力度仍存犹疑。周五副总理与一行两会一把手发声股市提振投资者情绪。各高层均提及了合理处置上市公司股票质押流动性风险、如何解决企业融资问题等当前核心症结所在。清晰的解决路径和文件出台有助于市场感受政策暖意，缓和短期风险：
➩ 10月19日银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，鼓励银行通过子公司运作理财业务，而子公司公募理财产品可直接投资股票，结合前期的打破刚性兑付，银行有动力增配收益相对较高的标准化资产，A股市场有望迎来长期资金。
➩ 10月20日证监会新闻发言人常德鹏就IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易相关政策时提到，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。此前在18年2月所发的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》中，证监会明确表示将“对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管”，因此当前阶段该项政策的放宽，并不是为资质较差的资产上市融资提供后门，而是通过引入优质公司参与部分上市公司的并购重组来疏导当前A股市场的股权质押风险。
回顾历次权威人士发声A股市场或稳定市场措施的出台，如94年的三大救市政策；04年国务院副总理黄菊敦促加快资本市场改革和健康发展；08年央行联合保监会、银监会、证监会四部委下发《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》稳定市场情绪；12年国务院总理温家宝强调提振股市信心；13年证监会主席肖钢首度发声支持A股；15年央行、国资委、证监会、保监会四部委及中金所于同日陆续发声等，均取得了较为正面的作用，之后市场迎来阶段反弹或缓和下行幅度的概率高。
4. 个人所得税专项附加扣除暂行办法实施后，减税量级约为1400亿/年，占比社会零售总额约0.38%。10月20日财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》开始向全社会公开征求意见，预计于19年1月1日起实施。本次暂行办法将子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利率或住房租金，以及赡养老人等费用纳入专项附加扣除范围。经测算共计新增减税额约1400亿元。假设新增减税额均用于居民消费支出，预计增厚社会零售总额0.38%。
➩ 测算基础：2017年缴纳个税人数为1.87亿人次（3500元/月为门槛），2018年10月1日后上调个税起征点为5000元/月，个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%，缴纳个税人数大约为6400万人。预计全国年所得12万元以上（月收入1万元以上）占就业人数比重为2%，约1500万人。
➩ 测算过程：
1. 每个子女每年1.2万元标准定额；继续教育支持每年3600元或4800元定额；大病医疗每年6万限额；首套房房贷利息每月1000元标准定额 或 住房租金按城市不同每月800元-1200元定额；赡养老人每月2000元标准定额
2. 专项附加扣除数据：个税起征点为六万元/年；专项附加扣除实施后，若满足除大病医疗之外的所有专项附加扣除上限，则每年可扣减55,200元，月收入万元以下基本无个税缴纳，人均每月增收在0-290（3000*3%+2000*10%）元之间。这部分人群年度减税总额约为（4900万人*12个月*290元）/2（月收入取5千元-1万元均值）=850亿。
而月收入万元以上的1500万人，预计平均每月增收460元（按照10%的税率测算，不含大病医疗的其他项满额），若含大病医疗实际个税起征点约为年收入18万元，预计每月增收960元。假设年收入12万元的人群中， 2/3为年收入12万-18万，1/3为年收入18万元以上，两类人群都以2/3不含大病医疗和1/3含大病医疗的权重测算，其中年收入12万-18万之间大病医疗满额扣除的将不缴纳个税，每月增收0-790（3000*3%+7000*10%）元。月收入万元以上人群年度减税总额约为（2/3*1500万人*2/3*12个月*460元+2/3*1500万人*1/3*12个月*790元/2+1/3*1500万人*2/3*12个月*460元+1/3*1500万元*1/3*12个月*960元）=902亿。
3. 总额为850亿+902亿=1752亿，但考虑到并非所有人群均适用于所有专项满额扣除，假设乘以80%，则约为1400亿。
➩ 总量测算：专项附加扣除后，共计新增减税额1400亿元。若新增减税额均用于居民消费支出，预计增厚社会零售总额0.38%。
➩ 对个体而言：减税程度与收入呈一定反向关系，对于月收入在1万以下的人群边际作用更强。若1）月收入1万以下且除大病医疗外各项满额扣除，则无需缴纳个税，减税幅度100%；2）对于月收入2万且除大病医疗外各项满额扣除，则减税幅度约为48%；3）大病医疗项可抵扣额高于其他所有专项可抵扣额的总和，占比较大，对于满额大病医疗抵扣的人士，月收入1.5万以下基本可无需缴纳个税。
➩ 从逻辑上来讲，本次专项附加扣除人均增收在千元/月以下，而边际变化最大的月入万元以下人群为每月增收0-290元，非高收入人群的每月小额增收，或更利好大众消费：食品饮料、餐饮、医疗养老、影视等。
*注：由于个税缴纳数据的分布和细项尚未获取，纳税人年龄、婚姻、抚育等状态未知，因此估算包含较多假设，仅供参考。
5. 维持“水穷处，候佳音”。全球流动性拐点下需要等待政策底效果显现，短期A股流动性风险有所缓和，风险偏好有所修复。继续建议配置对全球流动性拐点敏感度低、08年以来3次类全球流动性拐点均获得相对最高超额收益的消费；此外四季度“扩内需”配套政策或陆续落地，配置必需消费（医药生物、食品饮料、零售）。而从政策底到市场底的历史复盘中，有较高概率取得超额收益的为大金融板块（银行、保险）。短期股权质押流动性风险缓和，质押比例高但质地较好的标的，以及券商板块有望在反弹中获取更大的弹性。
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