（撰文：富荣基金固定收益部 王刚建）
11月9日晚间，央行网站公布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》。相对于二季度而言，本期报告明确地表达了对经济下行压力的担忧，同时设专栏分析了近期物价上涨并维持了物价总体稳定的判断。货币政策方面，央行继续强调前瞻性的预调微调，维持流动性合理充裕，结构性货币政策工具可能成为未来操作的重点。
一、经济运行稳中有变，下行压力有所加大
相对于前两期货币政策执行报告，央行本次明确表述了经济下行压力有所加大，且细节表述明显不乐观。
表1:2018年各季度货币政策报告的宏观经济展望表述
资料来源：央行2018年货币政策执行报告
在宏观经济有利条件方面，央行的表述相对于前两期报告内容非常简洁。仅对产业结构转型升级和宏观杠杆率控制表达了正面意见，对前两期报告提到的产能利用率回升、企业利润率较好、经济运行内在稳定性有所提升等说法未再提及。
负面因素方面，央行明确表述当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大；同时，对于地方政府投融资规范、结构性矛盾等用词未再提及。首先，外部环境发生深刻变化，外部不确定性可能对出口产生滞后影响。第三季度出口尤其是对美出口保持较快增长，一定程度上与全球经济总体复苏、企业“抢出口”节奏等有关。随着加征关税等逐步实施，对贸易的影响可能会逐步显现。另一方面，贸易摩擦和主要经济体货币政策的变化也可能对全球经济产生向下压力，对外需形成冲击。其次，前三季度，基础设施投资同比增长回落4.0个百分点至3.3%，已连续10个月回落。前三季度，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长14.7%，增速连续三个月回落。企业经营景气指数等也也连续下降。再次，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，民间投资活力尚显不足，内生增长动力有待进一步增强。
二、近期CPI有所上行，但物价形势总体较为稳定
相对于之前两期报告，本期报告对于物价的结论并未改变，而是设专栏讨论了物价形势：虽然近期CPI有所上行，但主要源于食品价格等短期因素，从中长期因素来看，物价持续上涨的压力不大。
央行专栏讨论认为，近期物价上涨主要受食品价格上涨较快影响，其中鲜菜鲜果、猪肉价格上涨较多，这些因素推动CPI持续上升的可能性较小。原因在于，鲜菜受旱涝灾害、季节性因素等短期因素影响较大，且鲜菜生产周期较短，供给改善后价格会趋于平稳；而猪肉价格波动受猪瘟影响，由于当前产能充足，价格处于周期低位，若疫情得到控制后，价格有望走稳。
从中长期因素来看，物价持续上涨的压力不大。一是总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础。二是货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础。三是贸易摩擦对物价的滞后影响存在两个方面的抵消效应：部分进口品供给减少以及加征关税可能推动价格上升；但贸易摩擦可能阻碍出口，增加国内供给，对价格形成向下压力。
从央行判断来看，物价短期成为货币政策制约的可能性较低，为稳健中性的货币政策在操作上留出了较大的空间。
三、继续维护流动性合理充裕，用好结构性货币政策工具
在判断经济下行压力大，物价总体稳定的情况下，央行的货币政策操作灵活性上升。因此本期货币政策报告中，与二季度保持了相同的基调，强调了货币政策的前瞻性预调微调，但更加强调结构性货币政策工具的运用。
表2:2018年各季度货币政策报告的货币政策展望表述
资料来源：央行2018年货币政策执行报告
本期报告在货币政策方面与二季度保持一致，强调把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。未再提及“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，可能显示在稳增长方面，货币政策放松的压力降低。
在结构性货币政策方面，是相对于二季度最大的区别。央行强调用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力。并阐述了具体政策实施的方向，一是，实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具，带动民营企业信贷、债券、股权等融资渠道改善。二是，用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具，扩大中期借贷便利合格担保品范围，加大对小微企业等重点领域和薄弱环节的金融支持。三是，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解银行债务存量，推动分类协商处置存量债务，保护债权人合法权益。这意味着，支持民营企业的债权和股权融资工具，仍将是未来一段时间内央行的主要政策操作方向；同时，定向降准、再贷款、再贴现等政策仍可能落地；存量隐性债务需要持续推动化解。
总体上看，相对于二季度而言，央行在本期报告中表现出了对经济形势的更明显的担忧，而对物价总体稳定的判断相对明确，并以专栏形式论述。虽然货币政策前瞻性预调微调的基调没有变化，流动性上继续维持合理充裕，但对经济基本面的担忧和物价稳定为货币政策在操作上打开了更灵活的空间，结构性货币政策也将是发力的重点。因此，货币政策未来一段时期内仍将对债券市场比较有利。债市需要关注的风险是，预期一致带来的市场过度反应的风险，政策持续落地推动企业融资上升及财政支出快速落地带来的“宽信用”效果逐步显现，以及海外因素变化带来的市场波动等。
（来源：富荣基金的财富号 2018-11-12 14:32） [点击查看原文]
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