风控创造收益
































































中泰资管 风险管理创造价值


2018年10月















截至10月20日,中泰风险系统对权益市场的系统评分情况如下:



沪深300指数的中泰风险系统评分为25.3,本月正式进入低风险区域,估值已处在非常低的位置,市场担忧宏观风险和外部冲击。当前位置我们认为权益资产收益/风险比较高。



沪深300整体估值下探至15%分位数左右,处于历史非常低的位置;


市场整体流动性继续得到改善,但市场风险偏好依然未显著改善,资金未流入风险资产;


市场情绪低迷,高风险股票的溢价水平处于相对低位,情绪非常悲观,但情绪一般都是重要的反向指标。



企业盈利有回落的担忧,当前宏观层面好于预期但也意味着宏观风险尚未完全释放,宏观回落叠加实施的实质影响,市场担心企业盈利回落的风险;



外部和宏观层面等诸多事件的影响仍未平息,风险偏好未见好转,市场的波动率大概率继续维持高波动。






















股市潜在风险点:


是今年市场最大的一个外生冲击变量。今年以来,美联储持续加息、中国央行多次降准,导致中美利差中枢下移,全球配置的投资者由于风险偏好的原因调整仓位,导致A股资金面的承压。目前,我们觉得股市的下跌已经比较充分地反应了的风险。



股权质押的风险逐渐降低,政策环境的回暖继续验证。上周刘鹤副总理、易纲行长、郭树清主席、刘士余主席相继发声提振股市信心,通读四位领导的讲话,可以看到“保护民营资本”和“兜底股权质押”是后续政策推进的重心,一定程度上会带来市场信心的恢复。



宏观回落的风险叠加实质影响的开始,警惕企业盈利周期性的回落,以及部分受影响企业出现不可逆的影响。















债市的中泰风险系统评分为41.7分,属于偏低区间。维持利率债震荡,信用利差继续分化,低资质主体信用风险继续释放的看法。



9月下旬至10月中上旬,资金面宽松、三季度经济金融数据如期走软,升级导致股市、汇率跌破年内低点,这些对债市的利好叠加未能令10年期国债收益率重返3.5%以下,而是围绕3.55%至3.60%窄幅震荡。机构交投情绪和预期依然偏谨慎。



目前长债下行的掣肘,主要来自汇率层面和稳增长政策频频出台。当前美国10年期国债本月稳守3.20%附近,中美长债利差收敛至37bp,为年内最低水平;从商品表现来看基本面的下行尚未失速,上游与中游商品表现较强,并没有体现出供给侧改革的差异。



三季度以来资金面持续宽松,监管层推动宽信用的改革举措不断加码,但效果并不是很明显,弱资质主体,特别是民企受到的融资约束仍然很紧。原因是财政政策支持进度有所滞后,货币政策的传导机制依然不通畅,国企和民企信用风险定价大分化。10月降准后利率债和高等级央企、国企与城投收益率继续低企,而民企信用利差多数继续走阔,且买盘甚寡。



今年三季度违约显著增多,季度违约债券规模创新高,共有53只债券发生违约,合计违约规模约为521.56亿元;而17年第三季度仅有8只债券发生违约,合计违约规模为56.9亿元。第三季度新增违约主体共16家,其中民营企业共13家,地方国企1家,央企2家。近期违约的仍然是民企为主,和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。















债市潜在风险点:


继续升温


导致净出口快速回落


2019年中国财政赤字率超预期















截至10月20日,中泰风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下:



大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为62.3,风险属于中性偏高的区间,较于上个月风险有所下降,但当前位置持有黑色板块品种风险收益比依然不高。



基本面情况是库存低位、绝对价格的高位、钢厂利润的高位。



市场情绪有所回落,资金进出频繁,投机性减弱。



限产季和环保高压季临近,各类消息层出不穷,市场预期一致性下降但整体偏于多头。






















黑色板块潜在风险点:


继续提示环保政策是最大的上行风险,但该因素很难反映在风险评分系统。环保消息层出不穷,但可预计的是空气质量不如预期,存在继续环保加码的可能性。



宏观政策的调整也可能是未来的上行风险,关注可能出现的宏观刺激带来需求的好转。



高利润、高价格,以及工业品极高的供给弹性,未来下行风险依然较大。



如上2个月我们提示的几个关键因素,“环保政策放松”信号以及“持仓量减少伴随大幅波动”信号已出现,螺期价的确回落300点,但库存信号迟迟未出现,表明需求还是较为强劲,我们可以再等待库存状态的信号。























如何在黑天鹅的翅膀下存活?











培根说,人类最重要的发展都是最没预料到的。人们并没有计划、或者预测某些重大发明,计算机、互联网都是无意之中发现的,也许一切都是偶然的产物,人类社会就是在一系列偶然发展的,事前我们没做到任何的预测和计划。而在事后,我们总会落入这些都是“必然”发生的错觉。如果说,计算机、互联网是推动人类社会发展的“黑天鹅”,那么我们在认知这些事件的时候,总在重复相同的“错误”。



1. 我们无法预测“黑天鹅”


哥白尼发现行星的重要性是毫无疑问的,但是直到他死后的75年,当局才开始意识到这个问题。达尔文发表改变我们世界观的进化论那年,发表他们论文的林奈学会主席却声称没有重大发现,评论该理论对科学的发展不会有重大的推动作用。弗莱明清理实验室的时候,发现青霉菌污染了他的样本,无意间发现了青霉素,他的发现使得很多人活了下来,但是这个发现是偶然的奇迹,事后看来是非常伟大的发明,但当时的官员花了非常长的时间才意识到这个发现的重要性,在它重新受到重视之前,弗莱明本人早已丧失了信心。



我们不但无法预测意外发现带来的巨变,当新的事物发生,要么人类总体低估,要么严重高估,ibm创始人沃森曾认为人类只需要几台电脑。



小概率事件发生的样本太少,或者根本没有历史样本可以参考,身处事件当中的人们甚至连合理的认知都做不到,更何况是去预测呢。












2. 我们不自知且过于自信


对于“黑天鹅”事件,我们历来不会预测,但是非常擅长在事后找到原因和逻辑,然后认为自己可以预测,但预测的记录从来都是惨不忍睹。人们骨子里热爱“柏拉图”:喜欢条理的故事,喜欢简单的逻辑,喜欢高度概括的总结。于是,我们在历史课本上,对于重大的历史事件的总结,总会出现“XX是社会发展的必然产物”,“XX是人类文明发展到某一阶段的必然产物”等论调。



我们经常对一些事件强加一套逻辑或者事后编出一套理由,这些事后的合理化让我们认为自己是可以预测。



同样在投资市场,似乎我们也无法准确认知”黑天鹅“事件。



2018年10月8号到18号的 10个交易日,A股主要指数的跌幅逼近15%;10月11日更是一天跌幅接近6%。短的时间如此此巨大的跌幅,A股历史上只要“金融危机”、“15年股灾”、“16年熔断”等重大事件可以相比;就算放之国外市场,如此快速的跌幅也只有“08年金融危机”、“科技股泡沫”等少数事件可以比拟。对于国内投资者来说,俨然是一只不小的“黑天鹅”。



面对这只“黑天鹅”,有人能预测到么?9月底我们还沉浸在市场预期的“2018年最后一波吃饭行情”的喜悦中,国庆节外围市场的动荡让我们素手无策;就算是10月8号国内市场的补跌过后,也没人能预见后续的下跌会如此猛烈。



小概率事件发生的样本太少,或者根本没有历史样本可以参考。2015年股灾以及2016年熔断的历史经验,对于这次的事件应该是毫无参考意义。事实上,任何一次的黑天鹅事件对于另外一次黑天鹅事件的可参考意义都是非常小的,我们很难拿一个样本极少的偶然事件去预测另一个偶然事件。



不过,似乎市场很多人都认为是可以预测的,甚至认为自己预测到了。



世界远比我们想的复杂的多,未来根本无法预测。那些认为自己预测到的人,只不过是从自己的过去的记忆或者行为中,“有选择“的筛选可以和本次事件相匹配的“只言片语”,从而认为自己已提前预测这次事件的发生。



因此,我们在某些大事发生之后,总能听到“AA专家在BB时候说过CC,成功预言了XX”的论调,也能听到“看吧,我早说过了下跌”的言论。甚至许多未接触股票的人,都能说出“我觉得这次一定会跌破2500”的话语,而事后觉得自己这次预测成功了从而沾沾自喜。



且不说,这些“成功”的预测经过了多少“记忆筛选”,这些预测是否有逻辑,且这套逻辑是否可解释、可复制、可持续才是更关键的。



一次的感觉或者猜测对于投资是无益的,面对黑天鹅,我们首先要需要正确的认知才能合理的应对。



首先,未来有很多种发生的可能性,“好的“,”坏的“,”极好的“,”极坏的“都可能发生,但发生的结果只有一个。投资上,”黑天鹅“无非是发生了极小概率的”极坏“事件。小概率不是意味着不发生,而是必然会发生。



另外,未来是无法预测的。未来的多种可能性无法用唯一的结果来解释。
















正确的认识,才会有正确的应对。我们认为面对黑天鹅,我们至少可以做到几点:“活着”、”承受有价值的风险“以及配置“反脆弱“策略。



1. 活着


活着是首要前提。因此,我们一直强调风险预算和分散化配置。我们要根据风险承受能力、风险偏好,以及历史业绩的风险调整后收益确定总体风险预算。另外,通过合理的分散化配置,让你的组合在面对各种可能的宏观环境和市场环境,不会遭遇到令你无法翻身的重大回撤。你的波动和回撤要控制在风险预算范围内,而这个预算需要提前自知以及让客户知晓。


长期资本管理公司,就是在黑天鹅没活下去的典型,虽然事后我们都知道他们的策略其实后续都盈利了。



2. 承受有价值的风险


2015年和今年,都发生了”黑天鹅“事件。但两次事件是完全不一样的。2015年的下跌是泡沫破裂的风险,市场从极度高估的地方下来;今年是受到外部冲击、情绪恶化,市场从正常甚至低估的状态,走向极度低估。



如果用量化一点的语言描述两者的不同,那就是:


都是两次大跌前的高点入场,花同样的时间(比如3年),2018年“获得正收益的可能性”远大于2015年。


都是两次大跌前的高点入场,赚取同样收益(比如20%),2018年高点入场“你花费的时间”远小于2015年的高点入场。



2次的黑天鹅,我们都无法预测,但我们可以应对,我们提出的应对方式是风险管理的视角,承担更有价值的风险。



从风险的视角,2015年是高风险区域,损失的可能性较大,收益分布严重”负偏“;2018年是低风险区域,长期收益的可能性远大于损失,收益分布是”正偏“。因此,我们选择回避2015年的风险,而主动承受2018年的风险。



这套逻辑,不是基于”感觉“也不是基于”猜测“,而是一套可理解、可复制和可跟踪的逻辑,也是我们风险月报的逻辑。承担有价值的风险会让我们占到概率的优势,投资的多次博弈下可以让我们长期受益。



3. 寻找”反脆弱“策略


”反脆弱“就是受益于市场极端波动的策略。



黑天鹅的影响程度是巨大的,也许我们做好了风险预算,市场的走势也远超我们的想象。因此,有时候需要”保险“一样的策略来保护我们的资产组合,增强我们面对”黑天鹅“事件的稳健性,增大我们”活着“的概率。



如果你承担了”有价值的风险“,那长期一定可以获得可观的风险收益比,但前提是要活到收取胜利果实的时点。无疑,资产组合加入”反脆弱“类型的策略会增大活着的概率。



某些期权策略以及CTA都是典型的”反脆弱“策略。













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(来源:中泰证券资管的财富号 2018-11-13 09:31) [点击查看原文]

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