新浪财经讯 今年以来,A股市场整体表现欠佳。就此时点是否可以介入指数型基金为长期投资布局,新浪财经就指数基金投资理念、研究方法等等采访了专注指数和量化基金管理的泰达宏利基金经理杨超先生。



杨超表示,资产层面大级别的机会都是跌出来的,真正的长期投资都需较长的投资期限与其匹配。能够在长期投资中实现较为可观的复合收益的投资就是好投资,而指数基金是进行长期投资极佳工具之一。对于明年A股市场的投资时点,杨超认为需要关注基本面。



新浪基金数据显示,截至11月12日,杨超管理的泰达宏利沪深300指数增强A的任期回报已逾77%,泰达宏利中证500指数任期回报逾30%。在指数基金获取超额收益与风险控制等方面,杨超有着自己的见解。



杨超管理产品历史业绩  数据来源:新浪基金  截至日期:2018年11月12日



杨超介绍,增强策略获取长期收益最重要的是把握市场长期有效的因子,长期投资的收益主要是由贡献,是可预期的。超额收益更多是在尊重本身基准风险收益结构的前提下,尽可能地给投资者创造的那部分收益。作为指数基金来讲,在市场流动性不好、波动剧烈的情况下,需要主动管理指数偏离,在细节管理当中抓住创造超额收益的机会。



指数基金是长期投资的良好工具



指数基金在中国发展的时间还不算太长,但大洋对岸的美国对这类基金已是非常熟悉。杨超介绍,美国是比较成熟的资本市场,它所经历的历史很多阶段,中国也正在经历当中。谈到投资,他认为“任何短期的投机,根本谈不上是投资。真正的投资是要经历一个比较长期的过程”。



而长期投资一般会面临几个大问题:第一,投资并不是先要做对的事,而是要尽量少犯错,不应该把几十年的投资复合收益建立在一小部分的风险特征偏离上,这是一个特别大的不确定风险;第二,把钱交给管理人,就面临着筛选管理人的二次风险,另外费率对中长期的影响也是一个比较重要的变量。因此,指数基金在海外规模的不断增加,代表了它契合了投资者需求的产品,与给投资者提供的真正价值相匹配。



从赚取收益层面来讲,指数基金是最透明、Beta收益最可预期的,可谓是长期投资的良好工具。杨超表示,作为指数增强基金,是在大概率确保了配置属性的前提下,额外给投资者提供一部分。无论是指数基金本身的产品结构,还是预期收益以及综合费率,都是投资者进行长期投资的良好工具。



投资必然离不开风险,针对风险控制,指数基金有一套单独的风险模型。杨超解释说,指数本身Beta层面的系统性风险,产品本身是不控制的,
产品更多的是去控制基金净值与基准指数的偏离风险,而风险模型更多是在提醒管理人,哪些暴露是长期能获取的,哪些是市场带来的或者过去的运气使然所赚取的收益。



风险模型具有区分管理人的能力边界范围的功能。所以,风险模型并不是简单的控制组合的波动率。“我觉得要进行深入的基本面研究的,而不是对指数进行简单的被动复制。整个上市公司的估值、成长性、盈利质量包括市场情绪的影响等等,那些能够在中长短期真正影响到资产价格的所有变量,都是我们研究的素材和目标”,他说。



关于比较适合个人投资者的基金定期定额的投资方式,杨超建议,定期定额投资作为小额分散化投资的一种重要方式,非常适合个人投资者,这种投资方式有分散系统性风险的效果。 “个人建议应该在市场权益的价格大幅低于真正基本面所反映的价值时间窗口开始定投。简单说,熊市不定投,基本上就等于牛市的时候亏钱了。”杨超笑称。



资产层面的机会都是跌出来的  明年A股投资时点需关注基本面



除了管理指数增强基金,杨超同样也管理着混合类产品。针对这两类产品的异同,杨超表示,这两类产品都有明确的业绩比较基准,但在实际管理中需要做出是否需要去尊重业绩比较的选择;在具体合同的差异上,混合类的产品仓位要比指数仓位变动大,对相应管理人有额外的要求。指数增强基金是单一资产类别做超额收益,而混合类的产品还承担了部分资产配置的功能和需求。



管理基金时,市场的波动必然是基金经理关注的重点之一。杨超认为,今年来受到国内外多因素的影响,指数跌幅较大,主要是对未来经济不确定预期的反映。但经济波动是很正常的事情。权益价格波动会围绕着经济基本面趋势,但是比基本面波动幅度大。所有资产层面的机会都是下跌带来的,而不是上涨。



对明年A股的市场,杨超表示,A股本身资产价格受影响的变量教多,投资机会应该是由当经济和当期资产价格产生较大偏离时的预期差所带来,具体时点要根据基本面的情况判断。



杨超进一步解释了他对量化基金和基本面管理基金的理解,“量化投资和基本面投资都是基于对上市公司基本面的研究,只不过量化的研究方法采用了一些现代组合的管理技术与计量方法。”在杨超看来,量化研究未来会朝两个方向发展:一是深度,会越来越深入基本面;另一个是广度,可能会朝跨学科的方向延展。



采访实录如下:



新浪财经:您管理的基金超额收益同类排名靠前,尤其是泰达宏利中证500,最近五年超额收益排名2/57,最近三年1/158,最近一年1/229,请问您在超额收益方面有何心得?



杨超:我觉得作为指数基金,合同里面都约定了跟踪误差。跟踪误差使得基金经理对产品的投资操作有了约束,可以为客户提供一个可预期的收益。在有了约束的基础收益的前提下去获取超额收益。



也就是说,我们在获取超额收益时,是不能额外去承担、去偏离指数基本风险结构的所带来的风险。更多要在尊重业绩基准的风险收益结构前提下,控制跟踪误差,给客户创造一定超额收益。



新浪财经:您应对风险,具体有没有一些什么方法?



杨超:作为任何一个指数,它里面都有相应的成份股。如果你去总结、统计成份股的特征,会发现往往它所相应的行业分布、市值分布、估值水平,包括成长性、它所代表的一些短、中、长期的基本面信息。而这些信息加总起来,可能贡献了整个指数收益所对应的风险结构大部分的变量。也就是说当我们控制住了这些变量,大体的收益实际已经可以被确定。



除此之外,指数基金在市场流动性不好,特别像今年市场波动比较剧烈的情况下,很难做到真正的完全复制。与其这样的话,你的相对于指数类的偏离,可能是在很长时间窗口当中没有办法去做到真正完全复制的情况下,你一定要产生偏离。那这个偏离你是需要更多的去主动管理的。这一块来讲,可能在一些细节的管理当中,会有很多创造超额收益的机会。



新浪财经:您是主动+被动相结合,在当前的市场波动剧烈的情况下,可能会更注重主动方面的操作吗?



杨超:其实也并不是注重主动操作,而是我希望,如果整个基金产生的相对于基准一定存在一些跟踪误差。作为泰达宏利中证500来讲,跟踪误差是4%以内。在这个跟踪误差下的话,我要做到两点。第一点是我要真正确保这4%尽可能是正向的误差,而不是负向的误差。它每天偏离指数所产生的误差,尽可能是对基金产生正收益的一个误差。



第二点,我希望这个误差并不是以承担指数本身大的风险结构偏差为代价。



新浪财经:请介绍一下,为什么指数基金在中国,一个是指数基金在中国和美国市场的差异性是怎么造成的,在中国做指数基金投资的时候,应该是有一些什么样的一个投资方法,还有加上再介绍一下指数增强基金的一些特点?



杨超:我觉得美国是一个比较成熟的资本市场,它所经历的历史很多阶段,中国也正在经历当中。谈到投资,我觉得其实任何的投资,如果都是一个短期的投机,可能根本谈不上投资,真正的投资是要经历一个长久期的过程。



举个例子,你在30岁的开始投,你可能未来四五十年都要进行的一个投资行为。当我们进行一个长时间或者是超长期投资的时候,我们就面临一个特别大的问题,首先第一,投资并不是要做对什么事情,而是要尽量少犯错。



我觉得长期投资有一个比较容易犯的错误,就是在战略上选错了一个。比如说过去这么多年,如果你把钱都压在小盘股或者大盘股上,在相应的历史时期,你的收益要么就很高,要么就很低,但是存在不太确定性的风格差异。所以作为长期投资,不应该把几十年的投资复合收益建立在一小部分的风险特征的偏离上,它是特别大的不确定风险,一旦你选错了怎么办?分散的意义就是在规避大级别的错误



第二点就是你把你的钱交给管理人,就面临着筛选管理人的二次风险。即使是任何一个优秀的管理人,都不能够确保百分之百在中长期跑赢指数。而且我们可以发现,成熟市场的案例就是当市场变得越来越有效的时候,共同基金跑赢指数的概率是在降低的。是什么原因造成这一点?我觉得是由于市场不断成熟以后,大家都在去追逐,这样会导致整个市场风险结构发生本质的变化,就是长期投资的收益主要是由去贡献的,可能更多的是起到锦上添花的作用。也就是说,我们如果是为了追逐一个短期可能收益比较高的产品时,可能往往容易忽视层面的风险。



当我们发现作为一个成熟市场,如果的收益是在不同市场阶段比较珍贵的收益,我的长期收益主要是由来贡献,可能费率的因素对中长期收益的影响就提升到比较重要的变量上来。指数基金整体的长期费率是整体系统性是低于主动性管理的。那也就是说,在几十年的长期投资中,如果说主动型的产品并不能够在长的跨度当中提供相较于指数或者指数增强型基金比较显著的超额收益,那投资人为什么要付出比指数基金额外的高费率进行长期投资?所以说,经历了像美国市场这样几十年的演变,包括商业模式的演变,指数基金在海外规模增加,更多的是契合了真正的投资者需求。这也与这类产品所能给客户提供的真正价值相匹配。



新浪财经:请介绍一下您所构建的A股市场的风险模型有什么优势或特点?



杨超:其实市场很多人理解风险模型就是控制风险的。那风险本身是什么?从计量角度来讲,我们看待风险计量方法,就是看波动率。但实际上波动率只是风险在具体股价波动上的显现而已,并不能用波动率去完全解释什么是风险。



我个人理解什么是风险呢?我觉得真正的风险是管理资产时,把你的触角伸到了你能理解的边界范围之外,从而承担的一些不确定性。个人认为这是真正的风险。



风险模型本身最主要的作用并不是去控制波动率,而是告诉每个管理人,我所做的每件事,是不是都在事前被充分考虑过相应承担不确定性。风险模型本身从数学来讲,就是通过对市场收益源的拆解,尽可能在中长期去解释管理人或者组合构建的风险结构,是否与管理人事先定性的想法是一致的。它是定量的框架,用来对组合的风险暴露做出度量。



这个度量,很多情况下需要结合每个基金管理人自身对市场的理解和研究。如果说管理人所研究或者观点,达到了为获取必须承担相应的不确定性,那这是完全OK的一件事情。但如果风险模型告诉你,你所承担的这部分风险,并没有在你能力边界范围之内,或者你并没有进行过深度研究,可能就要重新审视组合构建的结构。



风险模型更多的是在提醒管理人或者是告诉管理人,哪些是长期通过你的技能所能获取的一部分,哪些只是市场的或者说是过去的一些运气使然所赚取的收益。它更多实现区分管理人的能力边界范围的功能。所以,它对风险的控制可能更多是在这个层面,而不简简单单去控制组合波动率。



新浪财经:作为指数基金经理,您如何看待当前主要是谈一下沪深300,中证500这两个指数的估值和风险,以及接下来您觉得应该去怎么合理配置这些指数基金?



杨超:今年以来受到国内外的多因素的影响,整个权重指数跌幅比较大,这主要是对未来经济,整个中国的总需求,包括增速的不确定预期的反映。



我觉得怎么看待这个问题,今年是中国改革开放40周年,这40年来,特别是加入世贸组织以后,经济一直处于高增速阶段。目前,在全世界来讲也是比较有竞争力的经济体之一,而且是最有竞争力的几个经济体之一了。



所以我们不能要求一个国家或者一个经济体,永远都长期维持极高的增速,几十年、上百年,这个预期实际上是不现实的。世界上没有任何一个国家或者经济体能够在历史当中不经过波折,一直从一穷二白的国家变成世界第一的经济体。



我们需要以更加长期和建设性的视角去看待现在的问题,可能就会发现更多的机会。经济是有波动是很正常的,而权益投资的价格更多的是对经济预期的放大器。它的波动是围绕着经济基本面的走势,而且它的波动是要比经济基本面更大的。所以说所有的机会,资产层面的机会都是跌出来的,而不是涨出来的。站在这个角度来讲,首先需要对我们国家有信心,我不是说对短期的权益,而是对国家本身的基本面长期向好的趋势要有信心。如果我们以长期投资的角度,对中国经济或者基本面有信心,如果当前时点权益的估值低于真实价值,往往是巨大的机会。



如果在这个时点进行权益产品的配置,应该选什么产品呢?当的资产价格相较于的基本面是低估的下,我们首先要赚到的就是长期的资产价格相较于基本面真实价值的均值回复的钱。



这部分来讲,我首先是要求所投资的基础资产具备一定的确定性。由于指数基金的透明性,它的整体持仓、风险结构都比较透明,所以它的可预期性最是强的。也就是说,从赚取收益层面来讲,指数基金是最透明的或者说是最可预期的。



作为指数增强基金,又是在大概率确保了指数基金配置属性的前提下,额外给客户提供一部分。所以站在这个角度,我觉得在短期,即使作为工具型产品,还是在中长期配置来讲,指数基金本产品结构,预期收益以及它的综合费率,都是投资者进行长期投资的特别好的工具之一。



新浪财经:您可以谈一谈指数基金这一块投资上的一个方法,因为现在确实很多都在讲说要定投,那您觉得在定投指数基金上面有没有一些什么样的需要关注的点?



杨超:我觉得定投是基金最好的投资方式。个人建议应该在市场权益的价格大幅低于真正基本面所反映的价值时间窗口开始定投,这可能是较好的时间窗口。因为我们知道在定投这件事情,可能你的大部分的时间都处在不赚钱的时间窗口,然后你赚钱的时间窗口只是占你定投总时间窗口的20%左右。因为A股过去都是“熊长牛短”的。也就是说,如果你的定投时点或者是节奏能够在较低的时点开投,可能你的体验或是获利的时间窗口就会更好。



新浪财经:你觉得现在到这个时间了吗?



杨超:我觉得有一句话:你熊市的时候不定投,基本上就等着牛市的时候亏钱。基本上都是这样的历史规律,单是具体开始定投的时候,还是请投资者对于所要投资的具体基金特别是指数基金约定的Beta收益有一个评估。



新浪财经:对明年A股市场您怎么看?



杨超:我觉得其实对A股,本身资产价格受到影响的变量非常多。更多的机会是当经济好转后,如果和当期的资产价格产生较大偏离,这个预期差带来的较大的机会。但是具体在什么时点?还是要跟着基本面。



新浪财经:您强调了很多主动这部分要恰到好处,我想问一下,咱们指数基金可能很大一部分是被动这一块的工作,那在这一块的话,比如说咱们对精细化的操作,跟踪误差的控制,怎么去保证的,是怎么做到的?



杨超:作为指数增强基金来讲,它的合同里面要求至少80%的权益资产是要来自于指数的成份股。但是这80%并不是我们理解的80%完全复制念,而是在80%里的权重也是会有超低配的,只要总和是80%就可以。在这个前提下,即使我们80%的股票只能在成份股里面去配,其中配置的方法和搭配的结构也是千差万别的。这也可以说是我们对所有的组合,都在做增强操作。



在这种情况下,我们对于风险的控制,更多的是体现在整个组合,最终产生的组合在风险模型下几个大的风险类别上的主动曝露。我们希望这部分的曝露是尽可能的小,因为我们所有的收益是拿风险换的。我们希望长期所承担的风险,并不是在承担层面的风险,或者说也不希望承担短期市场风险、行业风险、风格风险,我们不希望组合在这些风险的组合元素承担过大的曝露。更希望我组合的长期风险是来自于对个股的偏离。而个股的偏离更多的是基于对上市公司基本面的研究和把控。这部分的风险更多的是独立于或者说与市场相关性比较低。



如果我们把大多数的主动风险都建立在这种对上市公司的基本面研究,用它产生相应风险换来的更多的是与研究相关而不是跟市场的层面相关,这也就是说它可持续的,而并不是随行就市的超额收益。



新浪财经:您认为量化投资的未来方向是什么?



杨超:我一直觉得作为指数基金或者是量化投资未来的发展,市场上有比较大的认知偏差和误区。投资者总是觉得量化的基金和基本面管理的基金,有着方法论上本质区别。



作为从业人员来讲,我是觉得基本面和量化都是对上市公司的研究,都是对上市公司基本面的研究,只不过量化是采取了现代组合的管理技术和计量方法去对上市基本面进行研究。我们研究的标的和信息,与基本面研究没有本质上的不同。就好比过去用算盘算账的人,现在用计算器算账。其实我们干的事情本质上是一样的,只不过我们采取的方法不一样而已。可能这个比方不是特别恰当。就跟中医跟西医的区别也是一样的。西医和中医研究的都是微量元素对人体的影响去治病救人,那西医和中医的区别是现代与传统的区别。你所研究的东西本身都是医学,都是去探索发现驱动资产价格背后的逻辑关系,其实两者没有任何本质的区别。



所以说,量化的研究方法在未来,我觉得可能朝两个方向发展。一个方向,深度。它所研究的深度会越来越深入基本面。第二方向,广度,我觉得它可能更加朝跨学科的方向发展。需要更多视角、更大的世界观和格局去研究整个资本市场。



所以说,这部分的研究方向,也并不是定量投资所要面临的问题,可能传统的定性基本面研究也要面临相同的问题,只不过所采取的方法不同而已。并没有说,定量的管理人不能够去汲取采取传统基本面研究的优秀或是成功的方法,同时也不能说,传统的基本面研究人员,不能采取现代的定量技术。所以说定量也好传统也好,本身作为投资层面也是没有任何区别的,只是管理人或者是客户觉得这个东西有区别。



新浪财经:您除了指数型的产品之外,还管理混合型的,有什么区别和相同的点?



杨超:我觉得指数类的产品本身提供的是比较明确的预期收益,它的产品组合构建是尊重业绩比较基准的,这一点在合同里面都有明确的预期和约束。



作为混合类的产品,它也有相应的业绩比较基准的,但由于各种原因,大家更加看重的是收益率和整体排名,所以在业绩比较基准的跟踪上,就比较灵活。如果说你跑赢这个基准,站在这个时点我们要看未来,你过去产生的超额收益是不是可持续的,过去的超额收益是你的运气还是市场给你的机会,还是你真正通过你的研究创造的收益?这部分是需要重新审慎和研究对待的。



关于两类产品的不同,在具体合同的差异上,混合类产品仓位的变动比指数产品更加灵活。指数基金本身来讲是单一资产类别做超额收益,而混合类的产品来讲,它承担了一部分的资产配置的功能和需求。仓位和投资范围,我觉得这是这两类产品比较大的区别。



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责任编辑:陶然



 

(来源:泰达宏利基金的财富号 2018-11-13 11:03) [点击查看原文]

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