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本期我们观察三家白酒企业:泸州老窖山西汾酒古井贡酒。他们属于白酒企业第二梯队,2018年前三季度营收分别是92.63亿、69.15亿、67.62亿。另外他们是第一批上市的白酒公司,泸州老窖、山西汾酒于1994年上市,古井贡酒于1996年上市。

虽然他们属于白酒企业第二梯队,但是泸州老窖的规模还是比山西汾酒、古井贡酒高很多。

资本

泸州老窖股东投入达到51.48亿,泸州老窖上市后还通过配股、定向增发、非公开发行方式向市场募集资金。最近一次募集是2017年9月以非公开发行方式净募集29.55亿。泸州老窖大股东泸州老窖集团,二股东兴泸投资,他们背后是泸州国资委,合计持股50.01%。

山西汾酒股东投入仅11.08亿,规模最小,其中大部分资金来自于2012年送红股。大股东山西杏花村汾酒集团,持股58.52%,汾酒集团背后是山西国资委。二股东是华创鑫睿,持股11.45%,华创鑫睿背后是华润集团,华创鑫睿是山西汾酒2018年引入的战略投资人。

古井贡酒2011年非公开募集,净募集资金12.27亿。大股东是安徽古井集团有限责任公司,持股53.89%,背后是亳州国资委。

大股东背后是国资委是白酒企业的特征,这是历史决定的,白酒企业多以酒厂改制而来,而酒厂当时属于国营。另外白酒企业又是纳税大户。白酒企业这种背景有利有弊,关键看能否协调好,现在山西汾酒在这方面动作很大。

盈余投入方面,泸州老窖109.12亿,泸州老窖上市共盈利289.43亿,现金分红167.56亿,分红率57.89%。山西汾酒共盈利99.5亿,现金分红37.42亿,分红率37.61%。泸州老窖共盈利75.84亿,现金分红20.47亿,分红率26.99%。

从盈余投入看,泸州老窖盈利能力最强,汾酒和泸州老窖较弱,这个问题我们放在盈利环节讲。

虽然这三家公司资本比洋河、五粮液少很多,但是资本结构还是属于典型的“白酒资本结构”,资本主要来源于盈余留存,对上游下游有一部分占用,金融负债很少或者没有。

资产

从固定资产原值增长情况看,古井贡酒30.21亿,7年复合增长率21.2%;山西汾酒26.8亿,增长率18%;泸州老窖24.28亿,增长率6.62%。

古井贡酒对固定资产的投资最大:增加2万吨优级基酒产能,5万吨勾兑能力,5万吨灌装能力,建设营销网络。另外2016年收购武汉黄鹤楼酒业51%股权。

山西汾酒增加竹叶青6万吨产能和汾酒6万吨产能。山西汾酒增加竹叶青产能说明看好保健酒这一块,因为2017年竹叶青的销售量才4000千升(大约3800吨),实际上近几年竹叶青表现并不好。

泸州老窖低档产品以外包的模式生产,生产员工只有800多人,过去几年对固定资产投入较少。2017年开始增加优质基酒产能和储酒能力的投资。

三家公司都增加中高端产品产能,同时山西汾酒更重视保健酒市场,而古井贡酒开始用收购方式进行扩张。

利润

泸州老窖的产品以国窖1573系列为主,山西汾酒以青花系列为主,古井贡酒主打年份原浆系列。

前文说古井贡酒盈余投入最少,这是因为2008年以前古井贡酒产品以中低端为主,毛利率仅在30%左右,2001年至2004年连续亏损,甚至有退市风险,2008年推出的年份原浆系列改变了古井贡酒的命运,2009年毛利率达到60%。泸州老窖也有这样一段历史,只不过泸州老窖比古井贡酒改变得早一些,2001年推出国窖1573系列,现在才在高端白酒市场占有一席之地。

2012年行业出现拐点,泸州老窖2014年营收下降48.48%,山西汾酒下降35.67%,主要是两家公司高端产品占比较大。古井贡酒也受到影响,但是2013年、2014年营收仍然处于增长状态。

从销售区域看,泸州老窖在华北、华中和西南,算是全国性品牌,2012年时最大的市场在华北,占比30%,2017年华北市场占比20%,华北是公务消费重地,现在华北市场还没恢复。

山西汾酒60%的市场份额在山西,汾酒在山西一家独大。古井贡酒市场主要在华中,包括安徽、河南、湖北、湖南,算是区域性品牌。

三家公司销售区域不同,竞争环境不同,相比来说泸州老窖竞争环境会更加激烈,古井贡酒、山西汾酒在区域内形成优势。

泸州老窖、古井贡酒毛利率保持在77%附近,山西汾酒在70%。同时山西汾酒税金及附加又是最高。

我们重点看销售费用,古井贡酒销售费用规模和占比最大,这个规模已经超过洋河,两家公司销售费用10年复合增长率达到30%,但是洋河营业收入达到27.44%,古井贡酒19.22%,古井贡酒所在的安徽市场竞争更加激烈。

汾酒销售费用占比17.95%,最近几年汾酒销售费用比2012年、2013年出现很大降低,这和汾酒的市场环境有关,汾酒在山西市场已经打开,销售费用降低自然而然。

泸州老窖销售费用近两年大幅增加,早几年泸州老窖销售费用极低,占比仅6%,泸州老窖用柒泉公司做销售,柒泉公司主要是经销商、销售骨干组成,2012年这个方式很好做,2013年、2014年行情差的时候不好做,于是这几年开始增加销售费用的投入。

三家公司对营销看法决定了销售费用,而销售费用又决定三家公司的核心利润。古井贡酒毛利安全率仅有30.32%,山西汾酒39.83%,泸州老窖50.9%。这个数据远低于洋河、五粮液。

以上是对三家公司的分析。因为是分析三家公司,信息比较多,肯定有很多没看到的,我只能捡我认为重要的说。如果在这三家公司选一家,我很难选择。

汾酒在山西很强,品牌知名度很高,又是清香型代表,同时引入华润战略合作,但走出山西还有很长的路。泸州老窖底蕴更好,但是他主要走高端,竞争对手又太强。古井贡酒在竞争激烈的安徽市场领先,说明产品和市场做得都不错,但维持这种地位还需要高额投入。

总体来看,二线梯队比一线差点。

2018年11月12日,泸州老窖股价38.78元,市值568亿,2017年归母净利润25.58亿,对应PE22.2,2018年前三季归母净利润27.52亿,同比增长29.7%,假设2018年归母净利润30.7亿(同比20%),对应PE18.5。

2018年11月12日,山西汾酒股价33.21元,市值288亿,2017年归母净利润9.44亿,对应PE30.5,2018年前三季归母净利润12.64亿,同比增长56.89%,假设2018年归母净利润14.16亿(同比50%),对应PE20.34。

2018年11月12日,古井贡酒股价57.08元,市值287亿,2017年归母净利润11.49亿,对应PE25,2018年前三季归母净利润12.56亿,同比增长57.46%,假设2018年归母净利润17.24亿(同比50%),对应PE16.65。

风险提示:本文仅是作者学习之用,文中存在很多错误,不能作为投资依据。文中数据来自相关公司公开资料。

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