传媒板块本周表现抢眼，截止周三，长城影视两连板，长城动漫三连板,传媒娱乐指数涨幅超7%，远远强于大盘。这一轮传媒板块反弹的内在原因是什么？行情的持续性和反弹力度如何？
近日，国信证券、招商证券、广发证券三大券商传媒首席做客进门财经，分享了对于传媒板块的最新观点，在把板块定性为反弹的背景下，对于细分子行业的看法却出现了分歧，以下是路演实录。
国信传媒首席张衡：传媒行业三季报偏弱 反弹因流动性改善
一、传媒行业三季报业绩表现：互联网板块表现较好，其它领域相对一般
传媒行业三季度业绩和营收表现继续延续了之前相对较弱的趋势，接近50%的营收增速相比往年有一定增长。但Q3整体的归母净利润是393亿，同比出现0.25%的下降。所以全行业的营收和利润表现延续了下降趋势。另外从盈利能力表现来看，核心行业包括整个板块的毛利率基本跟Q2持平，费用率略有改善。分行业来看，互联网行业盈利能力表现相对较好，其它领域表现相对一般。
从细分行业表现角度，在整个传媒行业当中，影视动漫在A股当中无论是公司数量还是市值占比都是比较大的板块。Q3影视动漫营收相比去年同期增长了8%，但是归母净利润也下降了8%，说明在内容监管政策持续收紧等多重因素影响下，影视行业的成长性确实受到了一些考验。
另外，A股互联网板块的构成主要以游戏公司为主，Q3互联网行业的增速是18%，相比Q221%的增速呈现继续下滑的趋势，归母净利润123亿，同比增长9%，相比上半年和17年也是下了一个台阶。核心原因一方面是受困于互联网行业人口红利的消失，另一方面是上半年以来新的内容版号申请进入暂停状态，在缺乏新游戏推出的情况下，用户的付费意愿下降。除此之外，营销、出版等板块继续保持比较稳定的状态。
所以如果用营收、利润等基本面指标衡量，A股传媒板块在今年三季度的表现可以用波澜不惊来形容。增速相比17年继续呈现下降的趋势，所以传媒板块在基本面角度走势较弱。究其原因主要受制于几方面因素：第一是这一轮内容监管政策的挤压之下，无论是影视剧还是游戏的供给都受到了比较大的限制；第二是经历了13年影视红利和15年互联网人口红利的快速爆发之后，当前阶段娱乐用户的人口红利基本上消失殆尽，在内容方面难以产生创新供给的压制之下，对需求的释放产生了不利影响。
这是行业自身的基本面情况，另外一个非常重要的因素是16年之前传媒互联网是并购驱动成长的典型领域，16年之后随着并购政策的持续收紧，导致传媒互联网的外延并购逻辑受到了严重破坏。所以行业的增长引擎从原来的“内增+外延”双轮驱动进入仅仅依靠内增的阶段，导致板块增速相比之前下了一个台阶。
此外，A股一百多家上市公司中有五十多家发布了全年的业绩预告，其中预增的有二十一家，占比41%，情况不是特别乐观。
二、流动性改善引起板块反弹，基本面拐点取决于政策改善
市场大环境对成长股和中小创到了比较友好的阶段，最近无论在流动性还是政策支持上，相比之前都出现了比较明显的改善。这种宏观的背景环境跟12年到15年之间的宏观背景环境比较相似，12年底流动性同样相对比较宽松，在宏观经济层面缺乏大的经济增长点，相反在很多新兴的成长领域有非常活跃的一面。
另外传媒在现阶段是比较适合做反弹的板块，在Q3季报中发现，传媒行业当前机构持仓数量相比Q26月份明显下降，特别是如果剔除掉分众传媒、视觉中国、芒果超媒等几家机构持仓相对集中的品种，剩下大部分传媒公司机构都是只有少量配置甚至是没有配置的状况。所以在市场反弹阶段，传媒在股东结构上是比较适合的。
从政策边际改善上来说，16年以来对并购重组一直是打压的，但最近一段时间内并购重组的相关政策开始发生非常明显的变化，传媒无论从基本面还是主题属性，对并购政策的依赖性和弹性都是最明显的。基于以上情况，如果后面一段时间内流动性继续宽松，大家对于成长股和中小公司的热情能够持续，传媒在未来一段时间内会是一个很好的弹性板块。
未来传媒的行情能否延续核心因素是行业基本面能否支持行情的演绎，目前从Q3和Q4业绩来看传媒板块并没有发生明显的反转。如果传媒基本面要发生反转，关键点在于政策层面的变化，一方面是资本市场对并购重组的监管政策有没有持续放松的可能性；另一方面更为关键，在于对内容监管的政策会不会有放松可能性。传媒这一轮之所以出现非常明显的基本面向下的拐点型变化，核心是内容监管政策趋严。典型例子是游戏行业暂停颁发新的版号，以及影视行业对明星的监管等导致短期内内容生产环节受制于政策的调整，生产节奏及内容发展受到一定压制。
如果政策层面出现反转，一方面传媒行业会表现出基本面拐点向上的变化：从需求端来说，无论是对游戏的需求还是对头部的优质影视内容的需求都是很旺盛的，在政策比较明朗和稳定的预期之下，内容方面的需求有再次爆发的机会。相应会带动上市公司的基本面业绩迎来拐点性的变化。另一方面估值也有非常大的向上修复空间，因为当前A股传媒公司普遍在15倍或15倍以下的估值水平，比12年年底底部的时候传媒行业的估值还要低。所以如果基本面往上，传媒行业估值上行的空间非常大。
三、投资建议：坚守细分行业成长龙头
对政策的变化很难提前判断，所以在当前时点依然建议坚守传媒行业里细分行业的成长龙头，成长性、估值等各方面都比较优秀的公司。这有两方面好处，第一考虑到安全性，这些公司在成长性各方面会持续超越整个板块，在传媒板块的下跌过程中也会具备非常强的安全边际；同时，在上涨阶段也会享受到整个板块估值向上的弹性。
细分领域角度建议关注游戏板块，因为游戏板块从今年年初到现在差不多暂停了一年时间，在这个过程中一方面游戏公司的内容储备会越来越丰富，新游质量相比之前也会有一些提升。另外玩家对新游戏的需求还是非常旺盛的，所以政策改善对游戏带来的弹性最大，确定性也是最强的。
从安全角度考虑，建议重点关注出版行业，特别是国有出版公司。它们的业务模式中，收入和利润来源主要来自于教材教辅，所以在营收和利润方面会形成比较稳定的状态。另外这些出版公司的估值也都处在历史底部，而且从过往传媒的历史表现来看，出版公司在一定程度上也能享受传媒行业估值向上的弹性。另一方面出版行业的估值和基本面经营相对比较稳健，即使传媒板块经历一些阶段性的调整，在熊市之中的相对受益也会有比较好的表现。
四、Q&A
1、中国商飞上飞公司与腾讯云签订战略合作协议，对腾讯影响有哪些？
双方主要是在物联网、云平台、5G等新技术方面做一些项目的试点合作，共同推进云、大数据在工业领域的具体运用。这一两年腾讯的战略重心开始从广C段往B端布局，在这个布局之下公司的架构也做了相应调整。腾讯在B端布局的核心主要是云和物联网，另外AI也是下个阶段布局的制高点。所以商飞上飞公司与腾讯云合作相当于从技术找到了项目落脚点，对腾讯从C端向B端转型有非常重要的战略意义。但是目前还只是战略合作的阶段，对腾讯营收的贡献从弹性上来说还比较有限。
2、怎么看华人文化联合香港荔园发布“华荔娱乐”项目？
这个项目更多是想做成一个线下娱乐的新物种，符合未来娱乐行业的大趋势。因为过去的娱乐的内容更多的在线上这一端，如果去看全球市场，比如好莱坞和迪斯尼，线下的娱乐构成了商业模式中重要的一环。所以华人文化的这方面推进，其实从内容到线上到线下做了一个非常好的示范效应。最后成功与否不好判断，但是从趋势上给娱乐公司树立了一个很好的标杆。
招商证券传媒互联网首席顾佳：出版—传媒行业最佳的避风港
传媒板块最近我们一直猛推出版板块。我们看好的公司为什么持续下跌，并不是这个公司有多差，而是因为政策。传媒板块政策一直处于绞杀当中，比如最近综艺节目的监管等等。之前有影视的查漏税，自媒体监管，游戏监管等等。在这个背景下，我们首先想到的是要符合监管，符合大的政策方针。之所以推出版行业，是因为这个行业受政策影响比较小，而且某种程度上还受到政策支持。
经济上行压力比较大，包括消费、互联网细分领域都遭遇压力。但出版行业面临更多积极因素，比如中小学在扩张等。各省的教辅业务，因为现在大量使用人教版以后，业务开始增加，内生增长加强。出版和教育息息相关，很多出版公司本身就是做教材教辅，同时对教育市场特别了解。市场在给教育公司30、40倍估值的时候，出版公司估值只有10倍，教材教辅也算是教育业务。未来出版公司向教育公司估值看齐可能是一个趋势。
此外，大家可以关注畅销书。很多出版公司出版了很多畅销书，也有很大的市场潜力，目前被市场低估。国有传媒公司转型战略也值得看好。出版行业市盈率只有10倍，很多公司破净了。此外出版公司现金流非常好，分红率达到了30%—40%。
大盘在风雨飘摇的时候，大家都在找避风港。出版行业预期不高，机构也不多，相对稳定，基本面不受经济下滑和的影响。出版行业可以说是最佳发展时机，也是最好的避风港。估值便宜、财务数据很好、基本面反转、政策支持、多元化布局如火如荼、预期较低。
广发证券传媒首席旷实：传媒反弹跟基本面无关
传媒这波反弹核心点并不是基本面出现了变化，比如游戏、电影、电视剧、广告等子行业第三季度到四季度并没有多大的边际变化。我们总体认为这波反弹还是大盘驱动，包括近期对并购重组的放松，股权质押问题缓解，市场风险偏好上升。跌得比较深，没有太多机构关注的公司反弹力度较大。白马股、细分市场龙头反而涨幅较小。这一波行情整体属于超跌反弹。
从更长角度来看，这一次反弹对板块预示着什么？传媒公司反弹表明市场资金对传媒板块的偏好在上升，横向纵向比较估值都在历史底部。市场资金逐渐开始配置，对明年市场我们偏乐观。短期来看，我们认为估值已到历史底部，再度回调可能性不大。部分龙头公司相对海外公司来说折价较多，近期游戏版号、影视剧题材的监管等悲观预期已经反应较充分。目前位置看明年上半年或者全年，板块的确定性和成长性还是比较明确的。
目前行业的边际变量来自于监管政策，从底层逻辑来看，游戏、影视剧等基本面并没有那么惨，需求是真实存在的。监管政策的收紧成为板块下跌的边际变化，这些变化明年可能成为反弹的信号点。比如游戏行业，今年3月底版号停掉以后，整个行业并没有出现大幅下滑，只不过是行业增速边际有些下滑。从细分子行业游戏、电影、电视剧、广告、传统出版来看，游戏行业的确定性更强。第一，估值是行业中最便宜的。第二，后期如果游戏版号放开，整个板块的估值还有提升的空间。经过这一波反弹，游戏板块的估值还处于历史低位，还有提升空间。
第二个需要关注的行业是电影行业，电影行业第三季度到10月份的票房不是特别好，预计前三季度票房是14%左右的增长。因为10月份票房挖了坑，预计全年票房增长在10%左右，低于市场的一致预期。因为2018年一季度票房基数较高，2019年一季度票房增速面临下行风险。也就是说，短期逻辑来看，电影行业并没有催化剂，长期要看电影行业格局的优化，龙头院线通过资本扩张和并购整合，推动市占率提升。当然这个观察点需要持续跟踪。
第三个需要关注的是影视剧行业。年初到现在，整个行业发生出台了监管政策，比如税收、片酬等。直观反应到行业来看就是第三季度开机不足，明年上半年头部剧的产出可能受到影响。内容公司的业绩不如以前那么确定，明年上半年可能还面临业绩压力。
传统出版行业更多是防御属性，8、9月份市场预期向下的时候，配置这个版块是可以的。虽然行业没有太多业绩弹性，但是现金流较多，估值便宜。但目前市场风险偏好在上升，出版行业的风险偏好可能没有那么大。广告行业主要受到经济周期下行的影响，线上线下广告增长都受到了影响。广告行业的拐点还需要跟踪，短期还有压力。
内容端优先看好游戏龙头公司的反弹，平台型公司仍然看好芒果超媒、东方财富这些优质龙头，还有万达电影、横店影视这些优质的院线公司。
（来源：进门财经官方的财富号 2018-11-14 20:00） [点击查看原文]
本文作者可以追加内容哦 !
