随着国内金融条件紧缩的情况持续，中国很可能提前走向降息的道路。中美货币政策分分合合是常态，合久必分，分久必合，现在就是走上货币政策独立的时候了。
来源:明晰笔谈
作者:明明
正文
11月9日，美联储议息会议维持利率不变并重申未来循序渐进的加息意向，12月加息可能性较大。而10月的最后一天，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。自2017年10月开始缩表以来截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，已减少超过3200亿美元。当前基于经济面的判断，美国经济复苏周期临近拐点，美国明年的渐进加息节奏已在预期之中，未来其缩表的进程对流动性的影响值得引起关注。与危机后量化宽松（QE）政策完全反向的缩表计划对短期流动性和长期债券收益率的影响几何？美联储未来货币政策走向如何？中国的货币政策对缩表带来的流动性变化又将怎样回应？本文对此分析如下：
往者之谏：流动性宽裕下的利率走廊变化
量化宽松（QE）是一种央行通过公开市场购买政府债券来刺激经济的货币政策。QE将使货币供应量增加、货币贬值，而市场流动性的放松将使市场利率降低。低息条件可以实体经济创造优越舒适的融资环境，于是美国在08年金融危机后推出三轮量化宽松政策，进行大规模资产购买计划（LSAP）直接大量购买国债、机构债和MBS，致使美联储资产负债表规模急剧扩张，总资产由危机前的0.8万亿美元扩大至4.5万亿美元的历史峰值，从美联储的购买计划所持有的证券品种来看，基本上以中长期债券为主，几乎没有短期品种。
2008年危机爆发以前，市场上3个月LIBOR利率最高约在5%的水平上，随着第一轮量化宽松推出，LIBOR提前price-in流动性信号先于债券收益率下降，美国10年期国债收益率在QE1正式推出后方应声走跌，并延续至同年年末，次年年初国债收益率才开始回升。流动性的大规模骤然宽松使LIBOR一路走低，从危机开始时的3%降至接近零利率的水平。第二轮量化宽松后，LIBOR和长期国债收益率的走低较政策宣布及实施出现约4个月左右的时滞，2011年4月初利率才出现趋势性下降；LIBOR总体维持在低位，10年国债最低时降至3%以下。第三轮量化宽松后的利率反应时滞进一步延长，但是总体走势仍延续下行，LIBOR最低时接近0.2%，10年国债收益率最低时在1.5%的水平上，随着利率有效空间被逐渐压缩，经济企稳复苏现象也有所显现，美联储2013年6月提出退出QE及加息，2014年10月正式退出量化宽松，2015年底加息标志正式开启货币政策正常化进程。
“利率走廊”作为央行利率操作的区间，在美联储最初的设计中，银行间贴现利率担当走廊上限，超额准备金率（IOER）负责走廊下限，联邦基金利率作为目标利率落在利率走廊区间。当存款类机构能从央行获得最低准备金利息，就不会考虑以低于该水平的利率将资金拆借出去，从而货币市场的利率被控制在“走廊”以内。后危机时代，美国三轮大规模的量化宽松政策以及降息举措相继出台，贴现利率和联邦基金利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，超额准备金率逐渐高于联邦目标利率。由于在美国能够获得准备金收益的仅限存款类机构；而货币市场基金等机构作为拆借市场上的最大供给方，并不能直接获得该利率，所以存款类机构便可以在货币市场基金和美联储之间套利，IOER也便成为了利率走廊的上限。量化宽松下准备金规模随IOER升高增长，利率走廊下限发生变异，联邦基金有效利率得以长期处于0%附近的目标区间内。
时过境迁：联储开启缩表，流动性重新演变
美国自2014年10月停止QE，2015年12月开启加息，美联储的“扩表”进程已然告一段落；随着加息进程顺利行并逐步满足《货币政策正常化原则和计划》的缩表条件，2017年9月联邦基金利率基本稳定在1.16%的水平，美联储宣布于当年10月正式开启按计划缩减资产负债表规模，启动渐进式“缩表”。所谓“缩表”即缩减资产负债表规模，是对量化宽松政策退出过程的衔接，14年10月停止新增购买金融资产是在增量层面退出QE，而17年10月开始的缩表则是在存量层面退出宽松阶段。考虑到美联储缩表的目的是将总资产规模降低至得以正常发挥货币政策有效性的水平，同时降低对流动性的负面影响，美联储预计将以循序渐进且可预测的节奏，采取减少到期再投资以使资产进行被动收缩。据计划，美联储预计2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买；缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元和200亿美元，根据这一计划，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。但会议宣布的计划仅为缩表上限，实际缩表规模可能依据实际情况做出调整。
从实际情况来看，由于部分月份到期量没有缩表计划多，所以缩的也就少一些，但是总资产规模已经实现稳步下调。10月31日，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，触及2014年2月以来的最底部，总计已减少超过3200亿美元。按美联储计划，缩表规模将每季度逐渐扩大，直至达到每月减持300亿美元国债和200亿美元MBS的上限。未来两个月，11月美联储资产负债表上将有590亿美元国债到期，由于超过了美联储300亿美元的上限，这意味额度外的290亿美元国债将会被回购。而12月将有180亿美元国债到期。随着缩表力度不断增强，流动性收缩将面临新变化。
从美国历史上的几次缩表效果来看，历次大规模减持国债的举措都带来了长端利率走高的影响。二战后初期（1947-1951）、石油危机期间（1978-1979）和互联网泡沫破灭时期（2000-2001）美联储的缩表计划都推升了长端利率的上行。2008年危机期间，大规模资产购买计划（LSAP）人为地压低了长期利率，甚至出现利率倒挂。此次，美联储持续缩表将通过预期效应推动长端利率回升，从而改善期限结构扭曲的收益率曲线型态。从本次缩表开启以来10年美国国债收益率稳步上升，自年初突破2.7%大关以来延续走高态势至今已稳定在3.16%左右。LIBOR利率在加息周期启动以来显著走高，到缩表进程开启的时点，LIBOR几乎回升至QE1前的水平，此后上升幅度明显收缩，LIBOR的整体走高主要靠加息支撑，短期流动性难言急剧恶化。尽管相较于加息以提高资金借贷的流动性成本，缩表将直接减少流动中的美元数量，进一步推升美元升值，从而对全球范围内的流动性造成更加深刻的影响，但从其对LIBOR和10年国债收益率走势的不同影响来看，短期流动性压力相对较小，长期流动性环境变化更加明显。
来者可追：美联储未来货币政策走向
年内美联储加息进程已在预期之内，未来对其缩表的关注本质上还是对流动性状况的担忧。TED利差作为衡量三个月LIBOR和美国三个月国债收益率之差，通过测度国际金融市场的信用溢价来反映流动性情况。2008年金融危机爆发，TED利差跳升至历史最高水平后随QE启动大幅回落；自2017年末美联储缩表以来，TED利差环比走高，2018年4月后利差开始收窄，短期流动性有边际改善倾向，长期中流动性受缩表影响将有所收紧。
计算于11月13日，市场预期下明年加息3次的概率明显在下降，市场判断明年大概率加息约1.5次，但实际上美联储的态度可能较市场更显鹰派。未来美国货币政策及缩表安排的核心仍取决于经济复苏的实际效果，今年二季度以来美国经济表现超预期，经济复苏有望延续至明年上半年，而随着美国经济周期拐点临进，明年经济增速大概率回落，明年加息降速的可能性较大。
从美联储的点阵图来看，美联储认为今年仍有一次加息，其实市场在本次FOMC前已经基本price in了年内还有一次加息的情况，因此即便这次会议上支持今年加息四次的官员人数从6月时的8人增加至12人，这一点的市场冲击非常有限。2019年离散的点阵图显示仍有较大分歧，新任美联储副主席或较为鹰派。美联储维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，点阵图反映的加息顶点在2020年，虽然2020年与2021年的点阵图离散程度差异较大。对于2019年的预测中，9月份点阵图较6月份点阵图除了两个最低的点有所提高外，还在3.25%-3.50%这个区间内新增了一个点，因此我们推测该点较大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其认为在今年年内还有一次加息之后，明年还将加息四次，观点偏鹰。从2019年美联储FOMC票委成员来看，9位成员中，5位拥有永久投票权，4位是有轮值投票权的票委；其中中间派4位，鸽派2位，鹰派3位。芝加哥联储主席埃文斯也于近日发言中释放出2019年货币政策会略微收紧的信号。
11月议息会议虽然没有延续加息，但延续了联邦基金利率相对于超额准备金率（IOER）上升的走势。6月份，联邦基金有效利率（FFER）实际上已经高于利率走廊中枢水平，因此IOER在6月议息决议中上调幅度小于联邦基金目标利率上限的上调幅度。IOER面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差从5BP将进一步扩大。12月份美联储几乎确定加息，而且我们预计IOER上调幅度很可能再次少于联邦基金利率上限。最极端的情况是，随着流动性充裕减少，IOER进一步下调，直至恢复至利率走廊的下限。但是，这种极端情况可能不会发生。因此过往美联储的货币政策操作和利率走廊的维持是基于准备金的稀缺性，如果当前近两万亿美元的准备金恢复至接近零，将可能对流动性造成巨大冲击。但是无论是否会恢复，IOER的上调都反映出流动性状况正在紧缩。
彼之蜜糖：人民币汇率承压但仍需保持货币政策独立
美联储加息进程中的缩表计划进一步收紧了美元的流动性，我们认为三个月LIBOR大概率将升至2.90%，堪萨斯联储TroyDavig和A. Lee Smith的工作论文对加息与缩表的替代关系有所论述，而且该论文发布时间刚好在美联储开始对缩表进行预期管理的前期，因此有一定的代表性。该论文认为缩表6000亿美元相当于一次加息。虽然缩表的节奏已在预期当中，但是在加息和缩表导致的流动性逐渐收紧的过程中，收益率或将面临更大的调整压力。
历史上历次美元回流在全球范围内对发展中国家的汇率稳定有较大的负面影响，此次缩表向人民币汇率施加的贬值压力较大，但是更深刻的影响还要取决于两国的基本面情况。从经济基本面来看，IMF和世界银行下调了美国经济增速预期，美国经济周期见顶可能使人民币汇率压力减轻；当前国内社会融资收紧，内需疲弱亟待提振，因此中国的货币政策将更专注于国内经济调节。
海外加息周期开启以来，国内货币政策并没有跟随，2018年已累计降准4次，银行间流动性比较充裕，“宽货币”向“宽信用”传导的疏通机制不断强化。10月22日央行公告引导设立民营企业债券融资支持工具，信用风险缓释工具（CRMW）着力解决民企债信用风险大融资成本高的问题，近日市场反响也颇为热烈；11月8日，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，反映出货币政策在执行层面已落实“以服务本国经济发展为先”的宗旨。而被动跟随加息是以牺牲独立性为代价来换取汇率稳定，并非明智之举，何况当前人民币汇率波动幅度加大是市场化的必然结果。我们认为随着国内金融条件紧缩的情况持续，中国很可能提前走向降息的道路。中美货币政策分分合合是常态，合久必分，分久必合，现在就是走上货币政策独立的时候了。
（来源：大成基金的财富号 2018-11-15 09:19） [点击查看原文]
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