作者 | 亨利滚雪球
腾讯(0700.HK)在今年遇到了前所未有的挑战，而挑战腾讯的正是曾经让其在过去几年风光无限的业务，用“成也萧何，败也萧何”来形容如今腾讯的股价似乎非常贴切。
腾讯在今年表现出了经典的戴维斯双杀行情。
先是游戏业绩不达预期，后是广告收入受今日头条系的不断冲击，其市值大幅度下跌。然而，在多方面的不利因素影响下，这一切都仍未完全伤及腾讯的核心逻辑—— 流量赋能及社交圈。
现阶段呈现在我们面前的是腾讯基本面不及预期的落差，然而，不可否认的是，腾讯仍然是一家值得放在watchlist、甚至Portfolio中的公司。
那么，什么时候可以入场？
要得到答案，首先要了解腾讯业绩下滑的因素，以及腾讯如何应对。
赶在三季报前，谈谈我对于腾讯的想法。
一、游戏的暂停键
游戏版号受阻一事可追溯到2017年7月《人民日报》罕见地连续两天针对腾讯旗下游戏“王者荣耀”对于青少年的不良影响进行抨击。
今年，国家有关部门停发网络游戏版号。按照去年4-8月份网络游戏版号审批量月均约为800个，今年停止以来将近4000款游戏无法如期推出。
游戏行业的周期性非常普遍。一款游戏的火爆周期大约为半年到一年左右，而一款超人气游戏，如梦幻西游、英雄联盟等，人气值都会在2年左右的时间从峰值回落至平均值。随之而来的就是用户数据、用户时长及充值率的回落。此时，如果没有新游戏的补位，收入下滑会十分明显。
一直以来，6-10月是腾讯游戏收入的高峰期，学生的暑期就是腾讯的旺季。
但根据Questmobile公报的数据显示，腾讯的吸金之王“王者荣耀”在各方面的数据上都不断创新低。虽然其他游戏也许会弥补王者荣耀的”冷却”，但在新手游无法推出、“吃鸡”游戏无法变现的情况下，我们有理由相信腾讯三季报的情况可能继续未能改善。
初步估算腾讯三单季度不增长，但情况也许会好于预期。
当前的股价已经充分反映了腾讯放缓的网络游戏收入增速，绝大多数券商在这两周纷纷下调腾讯的净利润预测，各大机构对于腾讯的利润水平已有预估。
假设如果国家游戏版号没有受阻，腾讯游戏能如期推出，这或许会是腾讯的转机，业绩也或许能达到预期。
然而对于目前的腾讯，令其烦恼的可不止游戏这么简单。
二、昂贵的流量蛋糕
今日头条系对于腾讯的侵入，已被初步证实是危及腾讯广告收入增长的元凶。
QuestMobile公布的中国移动互联网2018半年报告，移动端流量的人口红利已经出现放缓，各类APP等已互相在竞争使用时长。
从下图可以看到，短视频的增长速度最高，从2017年的2%增长至18年的8.8%，增长达到3倍；而影响最大的是实时通讯，从2017年的36%下降至30.2%。虽然总使用时长都在增长，但是整体移动时长中，占比的变化呈现出了当前的趋势。
这就是为什么，腾讯拼了命地要搞微视，跟当时对待微博的态度截然不同。
另一张图更显示出了腾讯不得不正视使用时长的分流情况。
从比例上腾讯下降了6.6%，而今日头条则增长了6.2%，占比增长1.6倍。
以当前中国互联网广告的发展情况，人口红利的天花板已经显然可见。一个出色的广告平台或广告渠道单以流量为单位已经不足以满足广告商的需求。广告商需要更深层的数据，如客户的行为报表，客层等等。有效性成了如今广告行业提高广告收入的最重要因素。
腾讯无疑掌握了中国移动端和计算机端最庞大的流量入口，影响规模之广甚至可能比阿里巴巴更深。
然而，截至目前，腾讯流量端口的开放或赋能都并未能得到有效”数据”的回流，比如使用者的消费行为、喜好等等。
如今，腾讯推出“微视”并入股“快手”，与今日头条的“抖音”展开对抗厮杀。然而，我们把目前“抖音”和“快手”的日均活跃用户数量进行比较，可以看出腾讯在短视频方面追赶得十分吃力。
广告收入的预期应该不会很高。根据CTR媒介智讯发布《2018上半年中国广告市场回顾》中，互联网广告增速减缓，三季度的广告收入增长应该和半年报差不多。
三、递延收入的端倪
腾讯的收入来源很大程度上来自于游戏，然而其高速增长的游戏业务收入自内地游戏版号审批停发后逐步衰落。
新手游摇摇无期，旧手游人气下降，广告业务的增长又遇瓶颈，腾讯的增速恐怕短期内难复当年。
从腾讯的高点(475.6元)到上周已下跌40%左右，虽说今年市场不好，但纵观腾讯过去的股价波动，也属于前无来者。
腾讯的增值服务收入增速不达预期，其实在2017年年报及18年一季报上已出现倪端。
腾讯最主要的收入项目是增值服务，而这个项目的收入确认需要进行摊分。
比如，某人在一月份充值了120元购买了“王者荣耀”游戏中的虚拟物品。不管充值后消不消费游戏中虚拟货币，这120元会逐月进行收入分期确认。
所以，我们在腾讯的资产负债表中会看到“递延收入”着一项，以此用来表示腾讯收入摊分的存量。这个数据会反映出腾讯在未来收入上的”厚度”。
这个项目类似于保险行业中新业务价值和内含价值的关系：前者为增量、后者为存量的区别。
通过这一数据可以发现，自从“王者荣耀”热度看是冷却后，”存量”开始增速下降。
这个变化早在2017年四季度开始发生，聪明的投资者在当时就应该考虑腾讯收入增长的可持续性问题。
四、投资的加成
早于1993年，Fama和French两人就已经发表了他们的三因子模型。他们认为，股票的超额收益可以由市场风险、市值风险、账面市值比风险来共同解释。
然而，他们又发现了除了上述风险，盈利水平风险和投资水平风险也能带来个股的超额收益，并在2013年发表了Fama-French五因子模型，新加入盈利水平风险、投资水平风险。
Fama-French五因子模型中提及的投资水平并不是在二级市场的行为，这可以通俗理解为企业扩大再生产的能力。
过去几年，腾讯不断投资不同的领域的公司，其中有游戏制造商，零售超市等，其投资水平风险的因素已不可忽视。
但从报表来看，腾讯的投资行为已经逐步带来正收益。
为了更准确地分析腾讯的核心业务情况(剔除投资收益)，非通用会计准则可能更能反映公司管理层日常管理和公司的经营情况。
根据腾讯的半年报所披露的通用会计准则和非通用会计准则的分别，经过调整后，腾讯的经营利润率和纯利率均比报告内低2%-4%。
五、主动调整，增加手牌
在今年三季度的最后一天，腾讯调整公司架构，将七大事业群改为六大事业群。
社交网络事业群(SNG)、移动互联网事业群(MIG)和网络媒体事业群(OMG)被拆分，部分业务划入新成立的平台与内容事业群(PCG)。
另外，新成立云与智慧产业事业群(CSIG)，该事业群将整合腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和LBS等行业解决方案，推动产业的数字化升级。
这是腾讯的第三次架构调整。腾讯的每一次架构调整，似乎都是在为新的赛道做好准备。
上一次腾讯的架构调整发生在2012年。也同样是在那一年前，腾讯的股价严重下挫，但腾讯已经为自己找好了赛道，利用微信从PC端向移动互联网转移，取得巨大的成功，牢牢把控住了流量的份额。
而如今，流量规模遭遇天花板，份额也正经受对手蚕食，广告收入受影响明显，游戏端受政策挤压。
在不断遭受质疑的同时，腾讯正在如何改变局面？
首先，面对无法发布新游戏的市场环境，腾讯将游戏直播加入到游戏平台作为分支，希望通过直播的形式维持住游戏热度，以此放缓游戏降温的速度。
在短视频战场，腾讯没有选择曾经放弃微博的做法，选择正面刚。腾讯很清楚，流量是腾讯几乎所有业务的基础，这块蛋糕不能被轻易抢走。
此外，腾讯成立新的广告营销服务线，将原来的社交与效果广告部和网络媒体事业群的广告线合并，寄希望于创造更大的广告价值。
腾讯的最核心优势非常明显：C端庞大的用户基数和数据。这是腾讯最有价值的部分。
腾讯在公布第三次架构变动时表示，在互联网上半场，腾讯的使命是做好连接，而在下半场，腾讯的使命是成为各行各业最贴身的数字化助手。 此次第三次战略升级，是由消费互联网向产业互联网升级的前瞻思考和主动进化，也是对自身“连接”使命和价值观的传承。
没错，腾讯在互联网上半场通过做好连接牢牢地把控住了用户，如何将上半场做好的工作在下半场发挥价值，是腾讯最需要做的事情。
腾讯目前的手牌，除了游戏和广告外，就是云业务和支付业务。
腾讯的支付业务其实已经发展得很成熟。在与和支付宝抢市占率的时期，腾讯补贴线下用户的力度就非常强大。此外，腾讯的微粒贷在消费贷款的市场空间依然强大。
腾讯的云业务起步比阿里巴巴晚，但也不能说明正是因为起步晚而失去了云业务的份额。
的确，阿里巴巴在国内云业务市场份额占比非常大，阿里云的份额比排名后四五位的国内云服务商总份额都还要大。
但如果当年换做腾讯，腾讯云不一定能做到现在阿里云的位置。阿里巴巴积累的B端用户本身就比腾讯要多太多，且阿里云一开始就是给自己的淘宝使用，阿里云扎根在产业链更深。
过去几年，阿里在做服务，而腾讯在做连接。
腾讯的云业务在选择产业上选择了最能接触到C端的零售业务，且能将自己的支付业务相结合，产生协同效应。
的确，阿里云的占比非常大，但全球云业务规模完全没有出现天花板的意思。
就全球云业务的发展而言，目前仍处于”投入期”。资本投入时期，折旧和管理费用等投入占比较大，而为了使云业务迅速占领市场，降价策略在所难免。
阿里巴巴作为中国地区最大的云业务商，也未能一改云业务依旧亏损的现实。短期内，云业务几乎难以为腾讯贡献利润。
六、买不买
人无千日好，花无百日红。
早时不算计，过后一场空。
巴菲特多次强调要选一个适合的”赛道”，“赛道”上雪要特别厚，路也要特别长，然后以便宜的价格买入。
投资的本质就是高抛低吸。当公司的价值被透支得特别严重的时候，要学会审时度势。
回忆腾讯十年的股价走势，当前的价格己见低于平均值-1标准偏差，达到PE(TTM)32.3倍以下，距离最低估值22.1倍不远矣。
腾讯曾经在2011年也处于现在的情况，当时PC端用户数量增长已趋于成熟，而腾讯正处于聚焦移动互联网的转变阶段，那是腾讯第三大节点的改变时期。
腾讯在当时推出微信，将PC端的QQ用户转化为微信用户，通过其极强的社交黏性，为后来的“王者荣耀”等手游打下了基石。
如今的估值，已经表现出了市场对于腾讯的历史最差预期。
然而，三季报能否改变目前的预期呢？
答案是也许并不能。
游戏业务在三季度环比可能会增长，但同比极有可能下行。广告收入在三季度也不容乐观，特别是最近公众号平台受到的政策压力，以至于整体广告收入在未来有可能继续承压。云业务还未到给腾讯带来利润的时机。
但对于是否买入腾讯，根本问题在于是否继续相信中国消费市场。中国已是世界上最大的消费市场，这庞大的消费人群，不仅是腾讯的根基，也是我国经济转型的根基。
而对于腾讯来说，如何利用数据并将其变现是下一步发展的关键。
8月，《全面反思腾讯的战略》一文批判了腾讯未发挥数据上的优势在网上引起热议，第二天腾讯开盘低开将近5个点。
在前不久的世界互联网大会上，马化腾表示了对于打通数据的谨慎。
然而，从腾讯调整架构，并不断在智慧零售业务上加码上可以发现，腾讯已经找到了一条适合自己的方向。
腾讯的商业壁垒仍在于C端庞大的用户基础。
在游戏版号暂停和今日头条的冲击之下，市场难免有短期的忧虑，但这一次的双杀也许正好为日后腾讯再次腾飞定下了更厚的空间。
股票下跌不可怕，最怕的是杀逻辑。
逻辑在，雪依然厚，路依旧长，只是仍需要等待。
七、结语
腾讯是港股的第一明星股 —— 2004年上市以来，随着公司一步步成长壮大，它给投资者带来了年均30%以上、总计几百倍的回报。 出于对公司的认可，包括腾讯的公司员工也养成了发工资、买腾讯的习惯。
但是今年，在创出历史高位后腾讯跌幅超过了40%，由于腾讯的风向标作用，港股指数也出现了较大的下跌，不少后期买入的投资者损失惨重。
腾讯力图打造一家受尊敬的公司 —— 它没有将用户数据打通，没有唯算法论，相反，它注重的是保护用户隐私，坚持了自己的价值观 —— 用户利益第一。但也正因为此，在面对今日头条、抖音的算法冲击时， 它有点力不从心了。
腾讯向何处去？它能创造出下一个微信、下一个QQ、下一个王者荣耀吗，它能找回增长速度吗？这是无数投资者关心的。这家公司，无论在过去，还是现在，集中了太多市场的关注和投资者的爱。只有时间，才能告诉我们最后的答案。
让我们用一首歌作为本文的结束：有多少爱可以重来，有多少人值得等待，当懂得珍惜以后回来，却不知那份爱会不会还在？
本文作者可以追加内容哦 !
