声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。
上周写了篇关于爱尔眼科(SZ:300015)的文章，根据大家给出的意见，又看了港股的希玛眼科(HK:03309)，相关看法和数据都在本文里，供大家参考。
本篇首先重复了对市场规模的看法，然后主要对比了希玛和爱尔的经营情况，最后讨论眼科（视光）的核心竞争力，爱尔眼科的核心竞争力，以及希玛能否复制爱尔的成功。欢迎投资者朋友指正。
希玛是一家怎么样的公司？
希玛眼科发行价为2.57元，仅4个交易日就暴涨到最高价19.9元，最高上涨幅度达到7.7倍，最高市值超过200亿。之后一路下跌，最低市值接近30亿。
2018年9月19日公司公布半年报，虽然收入仍然保持36.97%的增长，但扣非归属净利润同比下滑57.12%。
而10月31日开始，仅仅一周的时间股价翻倍，市值又涨到了60亿。
这让人不禁疑问，股价大幅波动背后公司到底发生了什么？
公司的历史可追溯至2012年1月，当时于香港中环设立首家眼科中心“希玛林顺潮中心”。于2013年3月，将服务网络拓展至中国，在深圳成立首家眼科医院。
过去几年间，公司已相继于香港旺角、元朗、沙田及铜锣湾开设四家卫星诊所。旺角手术中心已于2017年12月开始营业，北京的眼科医院已于2018年1月开业，2018年第一季度在观塘开设第五家卫星诊所。
2018年8月，订立协议，以人民币3000万元收购昆明眼科80%股权，收购昆明眼科医院将有助于在中国西南地区建立服务网络。公司位于深圳宝安区的卫星诊所计划于2018年第四季度开业，宝安区卫星诊所将开设五间医疗室及一间手术室。公司的内地扩张计划正在紧张有序的进行当中。
林顺潮医生和李女士（配偶关系）各持有西玛集团70%和30%股份，西玛集团是上市公司的控股股东，持股比例为70.2%，公开发行比例为20%。林顺潮为公司实际控制人，同时担任公司行政总裁，也是公司在香港的手术医生。
希玛投资阵容豪华，除早期的新鸿基和盛智文，三名基石投资者包括马化腾、富华国际主席陈丽华(唐僧扮演者迟重瑞的妻子)之子赵勇、思捷环球(0330.HK)的前主席、林青霞丈夫邢李㷧。
希玛眼科的未来在中国
【1】香港市场已经基本成熟
2012年至2016年，香港私营眼科服务市场的规模从27.95亿港元增至34.55亿港元，复合年增长率为5.4%。预期今后五年内将继续增长，至2021年该市场规模将达到48.44亿港元。
香港市场未来主要依靠客单价的提升和获客率的增加取得增长，基本处于一种自然增长状态。下图载列所示期间香港私营眼科服务市场的过往及预期收益：
【2】大陆市场千亿规模大有可为
从需求上看，香港人口仅有700多万，而大陆人口达到14亿的规模，大陆人口是香港的200倍，大陆市场比香港市场大的不是一星半点。
从人口结构上看，香港城市化率可以认为接近100%，而大陆城市化率目前不到60%，而且大陆老龄化未来会越来越突出。
从经济水平看，香港目前人均GDP为4.6万美元，达到发达国家水平，而中国人均GDP仅有8800美元，未来的成长空间更大。根据下文测算，未来十年规模能达1500亿，未来三十年规模能达5000亿。
估算一：
《中国卫生和计划生育统计年鉴》会披露眼科医院收入及门诊量（未包括综合医院眼科），同时也会披露国内眼科总门诊量（包括综合医院眼科及眼科医院）。
我们根据眼科医院收入及门诊量估算眼科次均门诊收入，然后根据“眼科总门诊量*眼科次均门诊”收入估算国内眼科总体市场规模。
即：国内眼科市场规模=国内眼科总门诊量*（眼科医院收入/眼科医院门诊量）
根据此方法，我们估算出 2016 年国内眼科市场规模 759 亿元，同比增 13%。按照2017-2025 年国内眼科市场增速年均下滑 0.5%估算，到 2025 年国内眼科市场规模可达1862 亿元。（该估值可能偏高，眼科医院ARPU可能高于总体水平）
估算二：弗若斯特沙利文
2017年中国眼科服务市场规模942亿，其中公立医院775亿，私立医院167亿，2021年将达到1600亿。按收益计，中国私营眼科服务市场规模已从2012年的人民币64亿元增加至2016年的人民币141亿元，复合年增长率为21.7%。
同期，公立眼科服务市场规模亦从人民币397亿元增加至人民币686亿元，复合年增长率为14.6%。预计私营眼科服务市场规模于2021年将达人民币328亿元，即2016年至2021年期间复合年增长率为18.4%；
而公立眼科服务市场规模将于同期增加至人民币1,267亿元，即2016年至2021年期间复合年增长率为13.0%。预期私营医疗机构将于日后在中国眼科服务市场中发挥日益重要的作用。
以下图表载列于所示期间中国眼科服务市场过往及预测收益明细：
对标香港大陆市场仍有10倍的成长空间：
2015年香港私营眼科规模32.34亿港币，香港人口为732万，则人均眼科支出为442港币，如果考虑公立医院还有一部分支出则更高。2015年中国大陆眼科规模在500-700亿（数据口径不同），如果大陆人均支出达到300元，则整体规模将达到4000-5000亿，未来仍有8到10的空间。
2015年香港人均GDP约为30万人民币，目前中国人均GDP为6万元，以经济水平来看未来30年中国眼科规模将达到5000亿。
结论：2017年行业规模约750亿，爱尔眼科收入60亿，市占率接近8%。屈光、白内障和其他眼病各为150亿左右。对标香港，到2050年左右中国眼科规模将达到5000亿以上。
希玛眼科VS爱尔眼科
规模上：希玛相比于爱尔仍然是小巫见大巫，相当于10年前的爱尔。
2017年爱尔眼科收入接近60亿，而希玛眼科只有3亿左右，爱尔眼科收入规模是希玛眼科的20倍，爱尔归属净利润是希玛的18.6倍。
希玛眼科目前的规模和盈利水平相当于10年前的爱尔眼科，而有爱尔眼科这样的巨头在前面压制，希玛眼科目前面临的市场局面已经没有当初爱尔眼科那么好。
量价上：爱尔的患者人数是希玛的50倍以上，希玛客单价高于爱尔。
2016年希玛眼科门诊量76803人次，手术量达到5792人次。爱尔眼科2016年门诊量为370万人次，手术量为37.72万例。爱尔眼科门诊量是希玛眼科的48倍，而手术量是希玛眼科的65倍。希玛眼科香港的人均手术费是大陆的2.5倍，人均诊疗费用是大陆的1.9倍。
希玛眼科中国的手术费用与爱尔眼科的屈光手术接近，但高于爱尔眼科整体7771元的平均水平，可能原因是希玛眼科的手术基本为视力矫正手术，而爱尔眼科有很大一部分是白内障手术（这个需要得到希玛的验证）。
成本构成上：香港医生成本较高，大陆以器械为主。
这里需要解释一下希玛香港的薪酬模式，希玛香港的医生类似是在希玛这个平台上的合伙人，他们会分去自己创造毛利的50%-70%，他们通过创收分红获利，而不通过上市公司股票获利，这导致香港医生的成本表现很高。
香港希玛仅医护薪酬率就已经达到了55%，相比之下大陆希玛地区的医护薪酬率就低很多，仅为15%。实际上如果扣除医生薪酬，希玛眼科的员工薪酬率与爱尔眼科是接近的，主要是香港医生分成制度导致医生成本较高。由于希玛眼科客单价要高于爱尔眼科，所以耗材占比低于爱尔眼科。
爱尔眼科由于客单价较低以及大陆地区人工薪酬较低，因此医用材料占比较高基本达到50%左右。
香港希玛毛利率低导致整体毛利率低于爱尔，但销售费用率高导致爱尔净利率低于希玛，甚至低于香港希玛。
如果以相同的期间费用率计算，深圳希玛的净利率达到38%左右，而香港希玛的净利率为17%左右，主要原因是毛利率差别较大，但实际上深圳的费用率甚至要更低，所以净利率可能更高。
深圳希玛毛利率比爱尔高出10个百分点，而香港毛利率较低导致整体毛利率低于爱尔，但爱尔的销售费用率较高，导致爱尔的净利率低于希玛眼科，甚至低于香港希玛。
运营上：希玛单店手术人数较低，但增速较快。
2017年之前希玛大陆只有深圳一个眼科医院，香港2016年之前也只有中环一个医院，旺角医院2017年才开业。2016年深圳医院年手术量为2730次，而香港为3062次。
相比之下，爱尔2016年单院年均手术量为5700多次，设备利用率和周转率高于希玛眼科。
香港市场较为成熟，但随着卫星诊所的增加，年手术人次将增加，而深圳医院2013年才成立，14年手术人次为1553例，2016年已经增加到2730里，未来有望继续提升。
眼科的核心竞争力是什么？
在研究爱尔眼科时就与很多人产生分歧，到底眼科（视光科）的核心竞争力是什么？有的人说是资金壁垒，有的人说是优秀医生资源，似乎都是在论证爱尔眼科的强大“护城河”。
研究完希玛眼科后，我认为服务才是眼科或者更精确的说是视光科的核心竞争力，而不幸的是视光科的服务是同质化的。
爱尔眼科的成功是模式上的成功，是一种资源优势下获得的先发优势。爱尔眼科的创始人是销售出身，而且是在大陆市场做销售，所以眼界、格局和资本运作能力都非常强。希玛眼科的创始人是医生出身，又是在香港这种弹丸之地，所以经营理念和模式有很大的差别。
爱尔眼科是利用上市公司这个平台，通过上市公司股权来激励合伙人。利用并购基金和合伙人在体外培养新医院，在实现快速扩张的同时不影响上市公司业绩，以保证股价稳步提升。合伙人通过扩张过程中获得上市公司股票，在二级市场迅速变现，这种激励无论是从变现速度还是投资收益上来说对合伙人都是非常有吸引力的。
而香港由于市场规模小，成长性差，所以医生（合伙人）并没有太大的野心，采用的是更直接的收益分成的方式。
爱尔眼科的这种竞争优势，核心在于上市公司这个稀缺资源，一方面能够便利融资，另一方面还能给合伙人套现激励，所以扩张起来基本没有任何竞争对手。这种优势是一种扩张优势，或者我把他称作是一种增量市场上的竞争优势。
存量市场上服务才是核心竞争力，而我认为服务是同质化的。
上面提到爱尔眼科的这种优势是一种扩张优势，是增量市场优势，这样的公司A股还有很多，比如美年健康、通策医疗、绝味鸭脖等。
这种增量市场优势当然是有好处的，这能够保证企业快速成长，在进入成熟期之前获得最大的市占率，所以可以断言爱尔将是中国最大的眼科私营医院。
但是进入成熟期之后，服务和技术才是核心竞争力，而从香港美国等成熟市场牙科和眼科以分散的私人诊所（医院）的格局就能明白这个生意的本质属性，同级别玩家的服务是同质化的。
目前来看爱尔也并未建立起品牌和技术优势，大家一直说的规模优势其实是扩张优势带来的网铺的比较大。
如果仅在香港画地为牢，希玛眼科将是一家糟糕的上市公司。香港只有700多万人口，目前市场已经进入饱和阶段，未来将是自然增长的状态。
希玛眼科在香港的收入分成制度可以认为是9个医生的合伙平台，这样的模式比较适合香港这种规模较小的市场，医生以自身技术和口碑不断增加客户。但实际上公司大部分利润都被香港医生以合伙人的身份分走，留存利润少且合伙人没有扩张意愿，公司的成长性和价值都非常差。
因此如果只限于香港市场的话希玛眼科将是一家糟糕的上市公司，完全没必要上市。
经营模式和管理才是目前私营眼科医院的运营关键，榜样在先希玛可以学习。
希玛眼科是条件与爱尔眼科最为接近的，几乎就是10年前的爱尔眼科，现在爱尔占据的市场并不大，仍处于跑马圈地期，只要经营和管理向爱尔看齐成功并不难。
首先，需要解决内地医生的激励问题，最好采用股权激励。公司扩张期正式用人之际，只有足够的激励才能让医生更加卖力，扩张更加迅速。但留存收益需要用在扩张上，所以不能采用香港直接分成的方式，最好的激励方式是通过股权激励。
其次，解决扩张过程中资金短缺和业绩波动的问题。只有股价一直上涨，股权激励的故事才能运转下去。所以需要学习爱尔通过合伙人+并购基金来体外培育，等医院成熟后再并入体内，或者直接收购已经成熟的医院。使得业绩更加平滑，增长更加迅猛，形成正向循环。
结论：不看估值爱尔仍是最优秀的民营眼科医院，而且已经找到了正确的路径，可以断言爱尔眼科将是中国最大的民营眼科医院。但是服务同质化，目前仍处于跑马圈地期，所以独立上市的希玛眼科是有复制爱尔眼科成功路径的机会的。
至于估值我就不说了，大家买定离手吧。（作者：法码二年级）
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