核心逻辑:在PCB产业全球范围转移的浪潮中,我国企业刚刚拿到了接力棒,由此必将催生出一批充满发展动能的本土企业。景旺电子作为内资企业中集合了完善的产品布局和行业领先的智能制造能力,长期看必将获得长远的发展。短期来看,公司新投产的智能工厂将化解产能瓶颈,释放30亿元的新增产值;另外,国内环保限产逼退部分小企业,公司主攻产品类型恰好能够接过这部分退出产能。

一张芯片卡住了我国电子行业的咽喉,过去这半年争论不休,也有不少企业纷纷发誓要为国造芯。

尽管缺失的几十年不会在一朝一夕内弥补,但是半导体产业也会像传统制造业一样必须经历全球范围的转移。当我们把纺织业等低端制造的衣钵传给了越南之后,也就意味着高端制造将在我国找到新的市场。比如和芯片密切相关的PCB已经为本土企业带来了新的机遇。

下面进入本期《择时研报》正文——景旺电子:PCB产业全球大转移,谁将最终受益?本文将回答目前印制电路板(PCB)的市场处于什么情况、我国的竞争格局如何以及为什么看好景旺电子几个问题,最后再从投资角度给出建议,预计阅读时间为10分钟。

1、 PCB这个市场怎么样?

PCB也就是印制电路板,是各种电子元器件连接的经脉,起着支撑元件和信号传输的桥梁作用。几乎所有的电子产品都离不开PCB,因此下游应用空间非常广阔,比如通讯、计算机、消费电子等,不同的应用方向需要不同结构的PCB板。

根据结构可以划分为刚性版、柔性版((FPC)和刚柔结合板。刚性版又可以分为单层、多层和高密度互连线路板(HDI)。感兴趣的小伙伴可以通过下图对它们的特性了解一二。

2017年PCB全球产值在580亿左右,其中多层板占比约为40%,柔性版20%,单层板和HDI板分别占据15%左右,整体产值的同比增速为8.6%。这一增速是2010年以来的最高水平。但这不意味着PCB的市场扩张处于加速期,而是第二春。

PCB行业的首轮爆发红利并不属于我们,在2000年之前,全球PCB的70%产值都分布在欧洲、美洲、日本三个地区。随着PCB市场从高速成长期进入了稳定增长期之后,尤其是2008年之后,全球范围的产业大转移结果就是我们拿到了PCB生产的接力棒。

2008年之后的10年里,中国在PCB产值的复合增速为9%,2017年增速超过了10%,并超越了全球整体增速。中国PCB产值在全球的占比也从2008年的31%提升到2017年的51%。自此中国PCB第一生产大国的地位更加稳固。

尽管我们慢人一步,但有一个共识就是这并非夕阳产业,当智能化在多领域不断渗透、万物互联时代的开启使得PCB市场规模出现了第二春,也就是2017年PCB产值增速创近年来新高的原因。

PCB产业转移到中国已经成为不争的事实后,我们接下来就需要了解国内的竞争状况了。

2、 台商和大陆谁将主导PCB?

受惠于PC时代的产能转移和台湾本土的资本、技术优势,又依托了大陆的廉价劳动力,使得台湾在PCB产业中迅速崛起。在2011年起市占率就达到了全球第一。根据中国台湾工研院的数据,2017年中国台湾、日本、 中国大陆、韩国厂商的市占率分别为31.3%、20.5%、17.4%、14.3%。

尽管在全球的地位多年维持首位,但是从产值增速角度来看,自2010年起增速就开始出现放缓迹象。台湾企业的营收也出现了一定程度的下滑。从下图可以看出,台商龙头公司营收增速的中枢在10%以下,而大陆的龙头厂商营收增速大多在15%以上。

再从未来1-3年的扩产节奏来看,大部分新增产能的释放还是内资企业带来的。这里需要注意的是,新增产能的设计将更多的引入全流程的自动化,而原有产能就算引入自动化,也会受到厂房和设备衔接问题的限制,只能完成部分设备的自动化,因此内资企业在生产效率上有望超过台企。

结合这两点,我们预计内资的龙头厂商将引领未来PCB的产值增长。

国内的情况我们发现在环保压力下,各厂商在环保支出方面基本保持在千万元人民币以上,新增产能还需要获得环保批文并匹配新的环保设施,这都是不小的支出。而且在上游原材料涨价的情况下,小厂的议价能力更弱,双重压力导致小企业不堪重负逐步退出市场,现有的头部玩家集中度则不断提升。

那么小厂的退出对谁最有益呢?

由于小厂的产能大多集中在单层板和多层板这类刚性板,因此小厂的退出更利好于生产刚性板的大厂。

目前,大陆的PCB大厂商主要有深南电路景旺电子崇达技术等,下面我们来说说为什么选择景旺电子这家公司。

三、景旺电子的优势有哪些?

景旺电子成立于1993年,并以刚性电路板起家,经过多年发展已经形成了刚性电路板(RPCB)、柔性电路板(FPC)、金属基电路板(MPCB)三大类产品 为主导的格局,是国内少数三类产品全覆盖的厂商之一。

自2013年至2017年,公司营收从17.6亿增长到 41.9 亿,年复合增长率约 18.9%,归母净利润从 2.64 亿增长到 6.60 亿,CAGR 达 20.1%。此外毛利率和净利率能够常年稳定的保持在30%、15%以上。稳定的业绩增长和持续的高盈利能力主要源于以下几个方面:

1、 产能陆续释放,产值大增30亿

在1993-2004年期间,公司专注于刚性电路板的设计和生产,产品主要应用于电话机、电视机、仪器 仪表、空调等领域。2002年后的两年内公司大幅扩产,产能翻了一倍创造了属于景旺的深圳速度。至今,刚性电路板仍然是公司营收主要来源,占比约为58.85%。

2004年,公司成立主攻柔性电路板事业部,2006年建厂开始生产。借助智能手机的东风,公司柔性版业务高速发展,至今年公司可实现年贴装 12440 万片 FPC 的能力,上下游产业链全方位布局,夯实了公司 FPC 产品的盈利能力。

2010年,公司又推出了金属基电路板(MPCB),起初只应用到LED显示和照明领域,随着研发的投入和工艺提升,产品逐步拓展到汽车电子领域,这部分业务在2017年的营收为3.42亿元,占总营收8.15%。

这三项核心业务支撑了公司业绩的稳中有升,但是产能利用率常年保持在96%以上的高位,可见产能瓶颈抑制了公司进一步的扩张。2017年公司IPO、发行可转债为公司扩产能带来了充足的资金支持。

公司将新产能主要布局在深圳和PCB产业新重心的江西省两个地方。

深圳景旺拥有20多年的生产经验,定位高难度的刚性板和柔性板,目前刚性板月产能6-8万平米,柔性板月产能2万平米。

江西景旺的产能在公司上市融资后得到了较大的扩张,定位大批量板。今年3月,江西一期项目已经达产,二期智能化工厂开始投产,计划年产能为240万平米的刚性版,预计可新增产值30亿元。

2、 为股东赚钱能力常年保持第一

选择景旺电子的另一个重要原因就是这家公司在为股东赚钱这件事上能让其他公司黯然失色。在内资PCB厂商中,景旺电子的营收规模排名第四、净利润排名第二、但是ROE(净资产收益率)排名第一。

公司2017年营收42亿,占据全球市场份额的1%,中国市场的2%,相比国内的龙头深南电路鹏鼎控股还有一定的差距。

净利润方面,2017年达到6.60亿元,在今年上半年净利润规模超过了内资龙头深南电路,略低于鹏鼎控股,追赶速度加速。

ROE,在著名的杜邦分析中这一指标最为核心,它反映了这家公司利用净资产进行营利的能力。公司在过去5年里ROE的平均值为35%,行业排名第一,高出鹏鼎控股深南电路近20%。

但是从公司本身来看,这一指标呈现下降趋势,主要是由于公司持续降低负债率,加大固定资产投资导致资产周转率下降导致,而非净利率的下滑。

图:公司历年毛利率、净利润率

从上图可见公司净利率常年维持在15%左右,高出上面提到的两家龙头公司,比行业均值也高出了5%-9%。在这个非垄断行业中,想通过提高售价取得较高的净利润着实不易,因此就要从成本管控入手,下面我们来看公司的管理能力。

3、 智能化生产的领头羊

PCB生产以铜箔基板为主要材料,要经过几十道工序才能制造出最终产品涉及的生产设备数量繁多,且工序之间上下连接对厂房也有一定的要求,因此PCB产业同属于资本和劳动力密集型行业。

在提高生产效率同时降低人工成本两项难题上,公司首先专门成立了成本管控部门,监督和激励机制相配合。2015年引进了甲骨文公司的ERP(供应链管理系统)和自动化设备,使得公司部分岗位原本需要6个工人,如今只需要一台设备就能完成生产。

此外,公司还在智能化工厂的建设方面成为了我国最领先的企业代表。我们上文提到的江西二期智能工厂的生产规模比一期工厂增长近一倍,而工人数量却只占一期用工的 2/3。景旺电子的生产力就代表了目前国内线路板智能制造的最高水平。

从近两年的单位产品成本行业对比情况可见公司成本管控能力确实比较强,在景旺二期达产之后将和其他公司再拉开一段距离。

公司的成本管控并非以质量为代价,反而一直推行"品质优先"的管理理念。产品质量的"零缺陷"成为"景旺人"的信念。2017 年刚性板综合良率已基本达到 98%~99%,柔性板良率约 94%。参考同行公司,其良品率基本在 88%-90%的水平,景旺电子公司在产品制造流程方面保持领先地位。

写在最后:

我们最后来捋一下思路,在PCB产业不可逆转的从西方国家转移到我国之后,必将催生出多家本土企业并一决高下。台资企业目前具有一定技术和经验优势,但是内资将受益于新产能会更好的借力信息化和自动化,未来的产业增长仍然要靠内资企业推动。在一个目前还没有垄断的行业里,能否快速抢占市场份额和成本管控能力变得更加重要。景旺电子在这个大背景下,即具备行业顶尖的管理能力又有大量的产能亟待释放,将有望成为内资PCB的领头企业。此外,超高的净资产收益率或许更能俘获股东们的心。

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(来源:智能选股王的财富号 2018-11-19 17:59) [点击查看原文]

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