访谈精华中泰资管基金经理姜诚：好投资不以难度系数取胜

本次访谈的感受

11月23日的基金大咖秀，天天基金社区基金吧邀请到的是中泰资管基金业务部兼研究部总经理、中泰星元灵活配置混合基金的基金经理姜诚。中泰资管的权益投资团队素有天团之称，业内人士如此评价姜诚：不博弈、不追风，不去人多的地方，以投资企业的眼光选择股票，看重“风险报酬比”。

这次的访谈是基金经理给基民们真正意义上的一次价值投资理念的全面普及。据中泰小伙伴透露，姜总前后共花费了五六个小时的时间，亲自回答基金吧基民的每一个问题。即使是相似的问题，姜总也在用不同的角度去回答，这种真诚对待每一个投资者的精神令人十分感动。

笔者最大的感受就是姜诚总是一位价值投资理念深入骨髓的投资人，这个从他的回复中随处可见。姜总的那句【把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”】，给笔者的触动非常大。做投资久了，你可能通过一句话就能判别谁和你是投资风格、理念相符的投资人。

未来基金吧里面还会有很多基金经理的访谈，基民们都会根据自己的需求提出问题，笔者希望基金公司、基金经理都能认真且真诚回复基民的问题。只有我们充分的了解基金经理，了解他的投资理念，建立对基金经理的人格认知，我们才能毫不犹豫的选择与其携手同行。这种相互间的信任，才能发生正反馈，我认为这也将是财富效应的一个来源。

从姜总的回复中，我也能感受到一名价值投资者的底气，就像巴菲特所说的：我始终知道我会富有，对此我不曾有一丝一毫的怀疑。

以下是笔者整理的访谈精华：

(一)理念篇

Q1:请问你的投资理念与选股标准是什么?

姜城：我的投资理念可以归纳成三点：

价值投资，以“即便不能卖出也愿意持有”为买入股票的标准，不追赶短期基本面的运行方向，只对企业价值进行称重。

逆向思考，重视逻辑，但更重视事实;重视机会，但更重视风险;重视超预期的好，但更重视不会超预期的差。

安全边际，好投资不以难度系数取胜。用深入的调查研究做企业未来的情景分析，做坏打算，求高胜率，与时间做朋友。

价值投资比较好理解，即基于企业价值评估来进行投资决策，而不是短期股价的运行方向，企业价值的决定因素都是长期的。

逆向思考是反着想，是我们应对市场复杂性的核心工具。芒格说，反着想，总是反着想。我的理解是，与其预测变化不如预测不变，与其预测机会不如预测风险。尽量避免去单线程地预测企业的未来“会”怎样，多进行不同的情景假设，以及多判断未来“不会怎样”，有时候，也要把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”。

而关于安全边际，是在运用逆向思考和情景假设的基础上寻求这样一种状态：为悲观情况做好准备，即便差的情况发生风险也可以承受，乐观情况发生自然就有不错的收益，而不去赌唯一的乐观情况。

Q2: 您觉得做资产管理的人需要什么样的品性?您在做资管时遇到的主要挑战是什么?

姜诚：基金经理需要对自己诚实，要客观评估自己，不要过度乐观，投资中最危险的事，就是“你以为你知道，其实你不知道。”选择在自己的能力圈里决策。还需要耐心，并且能够忍受寂寞。

Q3:您看一家公司的历史尽量会超过10年，是不是您的投资风格也更偏价值投资一些?

姜诚：价值投资只有一个标准定义，就是“即便不能卖出也愿意持有”，不追赶短期基本面和股价的运行方向，只对企业价值进行称重。所以价值投资跟价值股还是成长股的分类没有关系，也没有所谓的“偏价值”一说。

Q4:看了您的简介，发现您对风险收益和逆向思维进行反周期投资，作为一个在研究领域有自己独到见解的专家，请问在投资时理性重于人性还是人性重于理性?

姜诚：当然是理性重于人性，狭义的人性是指在漫长进化历程中形成的人的本能思考方式，它适用于原始丛林中的生存，却不适用于复杂的投资世界。但我们仍需要研究人性，目的是克服自己人性的弱点，让自己习惯于“理性”。

Q5:一直关注中泰资管的文章，都是精品。中泰的基金经理经常给基民写信，请问您也能常给我们写信，让我们不断去了解您对行情的看法或者做资产配置的思路吗?

姜诚：是的，与持有人进行有效沟通，是基金经理的基本职责，感谢大家的信任。 我不太会写文章，但会努力做到对大家诚实。

Q6:在我看来，做价值投资的基金经理比做成长股投资的基金经理，更为谨慎。国外也有很多书都在介绍价值投资，您认为在中国做价值投资需要具备什么样的选股方法呢?

姜诚：价值投资的定义不是看投资成长股还是价值股，价值投资只有一个标准定义，就是“即便不能卖出也愿意持有”，不追赶短期基本面和股价的运行方向，只对企业价值进行称重。所以价值投资跟价值股还是成长股的分类没有关系，也没有所谓的“偏价值”一说。

Q7:您的基金是不是也需要我们客户具备一定的投资经验，进行所谓高抛低吸操作，或者设定止损止盈位置这种或者类似的东西?

姜诚：基金不太适合拿来做高抛低吸的操作。灵活配置型基金经理的职责是为客户管理好风险，如果你相信基金经理的能力，最好不要拿他的基金来高抛低吸。此外止盈、止损的操作对于长期受益来说也并不利。灵活配置型基金的基金经理会帮持有人管理好风险，如果这个基金经理可以信任的话……

Q8:请问看重风险报酬比在实际的基金管理中式如何运用的呢?还有逆向思维这块，不像市场预期的那么差是指每次考量的时候优先从反向开始进入么?

姜诚：我们确实更多地考虑风险在哪里，最坏的情况会怎样，基于此寻找安全边际。安全边际越明确的股票，风险报酬比越高。

Q9:您认为“只有看足够长的时间，才能透过历史发现问题的本质”，在股票投资中，你认为投资的本质是什么?

姜诚：投资的本质就是我们对价值投资的基本定义，你付出的是股票价格，交换的是企业价值。

Q10:对于一个普通投资者而言，您有什么建议可以让普通投资者实现自身资产的保值增值吗?

姜诚：不要把急于使用的资金配置在股票资产。长期不用的闲钱适合拿来做股票投资。做好投资没有捷径，要把自己的专业技能反复训练。

(二)选股和行业篇

Q1:您觉得现在是个好的投资始点吗?

姜诚：谁也没有办法去判断市场会不会继续往下走。但有一些数据让我们相信，A股市场正处在风险在低位而长期潜在回报在高位的高风险报酬比区间。

纵向来看，全市场指数的市净率已达历史最低，市盈率也接近历史最低，这说明市场已经在很大程度上反映了负面预期。

横向来看，A股的估值水平也处在全球主流市场的偏低位置，风险报酬比凸显。

回顾历史，上市公司利润的大幅下跌往往发生在前期经过了高度景气的前提之下，而本轮宏观周期的景气阶段也显得十分温和，所以利润断崖式下跌的，例如再次发生08、09年那种程度的崩溃的可能性不大。

长期来看，中国经济的长期前景仍然强劲，依托于制造业的效率优势，在全球贸易版图中将扮演长期主导角色。

在几乎所有行业股值水平都比历史平均水平低、绝大多数行业当前估值水平比初始时点的估值水平还要低的时候，市场肯定不是高风险状态。

Q2:下阶段看好那些行业?

姜诚：我们所关注的机会都是很长期维度的，所以短期基本面的一些轮动或波动，在我们的分析框架当中占有很低的权重。我们看好的公司基本上就有这样的特点，就是符合中国在全球市场当中的比较优势的这样一些特征。比如说在制造业领域，其实有好多这样的标的。当然了，还有一些行业变化非常小，格局非常稳定的传统行业，也是我们一直以来比较看好，也是我们历史上收益来源比较显着的这样一些行业。

Q3:您觉得现在很多白马股，他们的估值低，成长性高，符合您的风险报酬比吗?

姜诚：每个人的能力圈有不同，对同一件事的判断就会不同。但我可以给大家提一个建议，即如果这只白马股明天就退市，你永远也没有机会卖出，你还是否愿意在今天买入?如果答案是肯定的，那说明在你眼中，它真的是“估值低、成长性高”了。

Q4:可以请您介绍一下您管理的这只基金在仓位安排上的策略吗?

姜诚：我们在投资中执行的是仓位跟点位呈负相关的策略。换句话说，我们的仓位的变化并非主观预测、进行择时的结果，而是基于市场的温度进行反向操作，根据个股的“风险报酬比”进行调整，我不进行择时。这是过去的多年实践下来觉得克服追涨杀跌仓位倒置情况最有效的武器。

Q5:请问您是如何分析一家企业的呢?

姜诚：在对一家企业进行分析时，基金经理采取的分析框架基本一致，涉及到商业模式、产业周期、估值模型等。但我会将大量的精力放在历史研究中，我觉得只有看足够长的时间，才能透过历史发现问题的本质。比如，在研究一家企业的历史过程中，我对自己的要求是，尽量看10年以上的历史，能够提出100个以上的问题。

另外，最重要的一点是我们会以“即便不能卖出也愿意持有”为买入标准，所以大部分市场热门股在这个标准的筛选下已经被排除在外了。

Q6:创业板已经跌了三年了，您觉得跌出价值了吗?这个板块里面有很多成长性很好的公司啊。

姜诚：投资机会不能一概而论，我们不主张按风格进行区分。同时，看待成长性也要以更长的视角，3年的高增长对企业价值的影响也不显著。

Q7:您认为拉长到3~5年的周期，哪些行业会显著跑赢市场?

姜诚：行业需求增长有快慢之分，投资价值却不以这个为标准。我们没有行业歧视，传统周期行业中也会有很好的投资机会，即便以较长期视角来看。

Q8:在选股的时候你是更关注业绩与估值的，所以对于好公司您一定会越跌越买，所以您的产品非常适合做定投，对吗?

姜诚：个人认为，最适合做定投的产品其实是指数基金，仅供参考。基金经理的个人投资风格跟是否适合做定投没有必然联系。

Q9:随着A股对外资开放的渠道越来越多，您觉得现在A股与海外市场比，估值算便宜吗?

姜诚：目前是难得一见的相对便宜阶段，多数海外主流市场的估值水平比A股要高。

Q10:现在的市场已经告别了齐涨共跌的时代了，有一种说法A股未来会越来越港股化，美股化，将会告别讲故事，炒题材，您认同吗?

姜诚：过去两三年似乎是这样，但未来谁知道呢，毕竟我们认为“未来几乎不可预测”嘛。

Q11:既然你要花很多时间去研究很多公司的历史数据，那么对于新上市的那些题材很好的公司，你不去买，就不怕错过超额收益吗?

姜诚：巴菲特常用的一个例子就是跨栏杆，似乎更有吸引力的一件事是跨越七尺栏杆，因为大家都喜欢英雄。七尺栏杆是什么呢?七尺栏杆就是我要找一只热门的股票，业绩很好、景气度很高;在这基础之上再去寻找超预期的东西。这个高难度动作做好了会很有成就感，也很有宣传效果，但对我而言容易跨出能力圈的范围。

但我很少去找七尺栏杆，我在过去做得更多的是找低的栏杆去跨，不要想着快速地赚更多的钱，把预期降低，把乐观中性悲观都考虑一遍，即便乐观情绪不发生也不吃亏，也能赚到小钱的话，这就是我说的“好投资不以难度系数取胜。”在我看来，买具有安全边际的股票，就是一个低难度系数的动作，但它的收益却未必低。

Q12:您在恐慌中敢于抄底，那么如果接下来市场依然是跌的，你被套住了，怎么办?

姜诚：评估品种，若观点不变，则越跌越买。但看错了就要认错止损咯。

Q13:现在美国不断加息，感觉美股的估值有可能会被压低，假如美股崩盘，全世界可能都会遭殃，那么它对A股的影响有多大呢?

姜诚：长期来看这个不是重要影响因素，不影响我们的投资决策。

Q14:留意到您是研究员出身，从研究员做起的基金经理给人感觉基本功扎实，请问姜总有偏好的投资行业或投研方法吗?

姜诚：没有特别偏好的行业。2014年买中国建筑等周期股，还是2015年避开风头正劲的那些家电股选择布局苏泊尔，我都获得了相当高的超额收益。
我的体会是，“往人少的地方走”。人少的地方，往往估值较低，具备一定的安全边际，人多的地方往往是热门股，潜在的风险也大。

(三)基金公司与基金运作篇

Q1:对中泰资管比较陌生，请您介绍一下公司的情况。您觉得券商资管管理的基金相对于基金公司的基金有何优势?

姜诚：中泰资管成立于2014年11月18日，是中泰证券旗下专注于资产管理业务的子公司，开展券商资产管理业务和公募基金业务，同时被中国保监会批准具备保险资金管理资格。公司注册于上海，注册资本1.67亿元。

如果非要说我们和别人有什么不一样，那么我认为中泰资管是一家特别本分的公司—成立四年，我们一直坚持做主动管理，这两年来我们拒绝了不少通道、定增、新三板、股指期货套利的业务，而是一心一意打造主动管理核心竞争力，实现了兼顾稳健的风险特征与出色的长期业绩。虽然成立不过四年，但我们收获近40座来自权威媒体的沉甸甸大奖，近一年来更是获得了金牛奖、英华奖、君鼎奖、金鼎奖等主流权益投资评选中的权益类奖项。2017年我们获得公募牌照，这是证监会当年度向券商系资产管理公司批出唯一的公募牌照。

另外，我们是一家非常重视风险管理的资管公司，我们坚信风险管理创造价值。2018年1月份，我们推出了国内首份风险管理报告;报告包含了中泰风险系统对各大资本市场的系统评分结果以及潜在风险提示;这是对我们过去投资管理和风险管理经验的全面总结和梳理，与投资者共享我们风险管理的经验和成果。

券商资管也好，公募基金也好，归根结底是能不能在公募这个领域打出自己的牌子来，不是跟出身有关系，而是跟主动管理能力有关系。主动管理能力依托于团队理念、氛围和系统性学习培养方式。

Q2:请您介绍一下中泰星元灵活配置混合基金的管理团队基本情况。

姜诚：就公募研究+投资团队，目前一共有15人，核心成员拥有十年以上的长期从业经历与深厚的基金业务管理基础。团队人员结构长期稳定，拥有强大的人才支持库。团队以价值投资理念作为公募投资业务的核心，坚持从实业的角度看企业，以长期的视角评估价值，敬畏市场的复杂性，多从不利的角度寻求安全边际，以追求超额收益与长期目标为导向，淡化短期排名并追求风险报酬比为主要的投资理念。

Q3:请问，市场的情绪有时会极端宣泄，基金会出现大额的申购赎回，请问您在管理基金时，是如何控制好大额申购和赎回的?

姜诚：一般规模的赎回影响不大，若发生特别巨额的赎回而导致流动性不足时我们会按照基金合同约定启动大额赎回应对机制。

Q4:能否介绍一下贵公司团队的年龄结构、知识结构?擅长股票投资还是债券投资?

姜诚：我们虽然是一家新成立的公司，但是我们的团队成员却经验非常丰富。

我们的权益投资团队经验丰富、经历股市长期牛熊市考验、注重对风险控制。我们始终秉持稳健的投资风格，遵循严格的投资纪律，在回撤可控的前提下追求收益最大化，在保障客户资金安全的基础上为客户获得较高的投资回报。

我们的固收团队，您也可以理解为债券投资团队，在固定收益领域精心耕耘多年，拥有丰富的大规模资金实战管理经验，具有收益稳定可观并能够持续的特点。团队力求在有效控制风险的前提下，为客户创造最大价值。团队成员将各类宏观经济数据熟记于心，对国内经济大势有精准判断，在债券、货币、股票质押等各领域建立了强大的交投能力，并着力于通过合理地实施各种投资策略，从而在最大程度上获取超额收益，创造良好的回报。目前委外客户包括国有大行、股份制银行、城商行、农商行，共计百余家。近年来团队管理的产品规模和业绩在券商中均十分突出。

Q5:您坚持价值投资理念，又如何看待在牛市中后期股价泡沫上涨，甚至出现“市梦率”的现象?您自己在投资过程中会享受这个泡沫上涨的阶段吗?

姜诚：我们选择产品仓位和点位负相关的操作策略，所以在牛市的中后期，我们会选择下调仓位。

（来源：晴空聊基的财富号 2018-11-27 09:45） [点击查看原文]