导读： 食品饮料板块经历2016-2017年连续强势表现之后，2018年开始有所调整。短期来看，经济波动期板块受后周期影响有所承压，白酒周期进入下半场。中长期来看， 受消费升级趋势突出，与多数子行业集中度继续提升的趋势影响，白酒价值趋于显著，大众品龙头企业应对能力更强。关于2019年的投资策略，华创证券食品饮料团队总的观点是“无关晴雨，守望价值”，以下是华创食品饮料分析师团队的路演实录：
一、回顾与展望：板块需求有所放缓，来年优选白马龙头
1、基本面情况
二季度以来经济周期对板块需求端产生了一定影响，10月份的社零数据有一定放缓，食品饮料相关的粮油、食品、烟酒也有一定放缓。分板块来看，我们前期明确提到白酒周期进入下半场，可以看到白酒销量跟GDP的增速也具有一定相关性。相对来讲，大众品板块像乳制品、调味品的需求表现相对平稳一些。
2、市场回顾
今年以来食品饮料板块确实是跑输了，大盘经历了过去两年相对强势的表现，今年有一定调整。估值方面，白酒估值中枢有一定下移，目前食品饮料尤其白酒的估值在历史相对均值偏下的水平，中线价值也比较显着，大众品整体也有一定下降。
在各个一级行业中，食品饮料Q3末的持仓还是相对偏高，近期北上资金对前期调整较多的一些个股龙头有持续的流入趋势。
3、展望明年
食品饮料现在有两个趋势没有发生变化。第一是行业消费升级的趋势还比较突出，无论是酒类的白酒啤酒，还是大众品的乳制品、休闲食品，包括保健品调味品，各个子行业都有持续的消费升级的趋势。
第二最突出的趋势是这两年食品饮料子行业里龙头集中度持续提升，像榨菜、常温乳制品伊利蒙牛的市占率快速提升。包括之前梳理的一些成长性较好的子行业保健品、休闲食品、烘焙、火锅底料等。龙头的市占率提升空间还比较大，借助比较好的成本应对能力以及定价权可以持续提升市场份额。
4、投资策略
白酒短周期进入下半场，但是基于行业目前渠道情况，价格体系总体保持比较健康的状态，所以在年底或明年年初对于板块的预期相对见底之后，白酒估值有望有温和的修复。中长周期来看，像白酒这样典型的中国有稀缺性的品牌消费品行业还是有巨大的成长空间。
从16年这一轮的复苏我们觉得2016年到2025年这十年可能是接下来白酒行业的结构繁荣期，上一轮2006到2012年是黄金十年。这一轮并非是全面的繁荣，而是中高端品牌主导的结构繁荣，所以高端白酒还是有明显的中线价值。
另外龙头估值的稳定性会逐步提高。大众品明年在需求和成本两端会有一定挤压，行业各个子行业也会继续集中，龙头企业在应对能力上会表现得更加突出。大众品的调味品板块还是赛道上最好，乳制品龙头的预期也见底。另外一些成长性子行业包括乳制品、火锅底料龙头目前的成长性保持得不错。保健品、休闲食品龙头也有一些积极的变化。
二、白酒：短周期正换挡，长周期仍繁荣
我们在前期的一些观点汇报上提到，短周期的换挡一方面来自于行业内生高基数之下的增速换挡。行业从16年初的复苏来看，如果看单季度的收入和利润增速，去年单三季度行业收入在高点，所以今年在高基数下增速有逐步换挡的变化。另外我们在之前的中报总结也提到，16年初时现金流表现好于利润表，今年以来尤其中报我们看到利润表好于现金流，所以现金流跟利润表的分化也代表整个周期的演变。另外在这个行业内生周期之外，二季度以来消费类行业的数据放缓，经济后周期对白酒的消费信心和消费能力还是有一定影响。
1、库存周期
今年二季度包括下半年，茅台生肖酒和一些陈年系列酒等超高端产品有冲高回落，代表另外一些企业的非主力品牌的价格也有一定压力。二季度像五粮液老窖等企业在淡季也进行了控货挺价，说明淡季价格端的表现和渠道库存的变化，也看到了终端需求的一些变化。另外中秋、国庆包括秋糖会，市场做了很多密集的反馈，总体对整个旺季的反馈是比较平淡的。同时三季度一些企业增长目标比较大，目前判断社会库存总体还处在比较良性的状态。
我们判断随着这一轮的库存周期，茅台的社会库存应该会有一些上来。所以从销售端反馈来尤其是价格表现来看，茅台的一批价16年以来是持续的正反馈。从2018年开始，以生肖酒的价格回落为代表，包括其它一些非主力品牌价格的波动，可以看到其实从今年以来有反复反馈的表现，所以三季报之后整个短周期行业进入到盈利预期的下调期。三季度一些企业开始收报表之后，四季度经销商的打款意愿和渠道动销的改善，在目前情况下可能很难有大的改善和变化。四季度无论是渠道的实际动销，以及企业年底和明年Q1季度之间的调节，我们认为明年大概率行业会有正增长。
2、历史复盘
这轮的板块回落更多来自于外部需求冲击，并非行业自身的泡沫破裂，跟2008、2009年的情况比较类似。2008、2009年因为次贷危机，四季度整个白酒板块的业绩报表和现金流表现断崖式下跌，在这之前白酒板块在预期上已经有明显反应。但是在09年次贷危机之后，国家出了4万亿刺激政策，整个行业在09年有V形反弹，所以板块也跟随有明显的反弹。
这一轮相同的是来自于外部的需求冲击，但我们判断这轮板块调整从幅度上来看应该比上一轮略小。但是明年的反弹力度很难像09年宏观经济带动白酒行业的需求，有短期很明显的反弹。所以我们判断短周期判行业进入盈利预期的下调期，增速目前还在换挡阶段。
3、渠道跟踪
行业在价格和渠道管控的能力比上轮有明显改善，包括茅台在价格端的稳价和渠道管控能力，比上一轮的表现是更到位，五粮液、老窖在近期跟踪也看到社会终端库存的控制表现不错。另外老窖这样的企业在二季度之前就已经提前做一些应对，对渠道进行自我修正，三季度老窖也有比较明显的促销力度，使得它能提前不断去对它的渠道库存和价格体系进行一定调整。
这一轮白酒企业在跟随提价的同时，对于整个品牌的塑造以及渠道投入会更加注重，包括对终端门店的把控和费用的落地，一些酒企会做得更加扎实，更加精细。另外相比上一轮，一些酒企的营销方式发生的变化是更加注重文化营销。所以我们判断龙头企业对于价格以及渠道库存的调控，使得这轮板块调整时间应该不会特别长。
4、周期判断
从长周期来看，我们坚持判断短的三年库存周期，从2006年的补库存到2018年开始的相对库存周期进入下半场，这是小的库存周期的变化，带来的影响就是增速的换挡。但是从长线来看，从16年以来的这一轮复苏周期，从长周期来看是一轮结构升级带来的结构繁荣。所以长期来看消费升级和品牌集中度的提升，还是对于整个行业驱动的核心因素。
所以我们对于行业长周期的繁荣还是比较看好的。新的繁荣周期的特征可以看到品牌酒企介入它的品牌力以及费用投入的优势，会加快挤压中小企业的市场份额。我们看到在前期的一些费用投入，包括渠道落地费用等方面，一些中高端品牌的费用投入力是加大的。所以对非主流的品牌份额形成了比较大的压力，后续我们觉得品牌集中度会持续提升。我们统计了老六大名酒的收入和利润的比重，可以看到这一轮周期，以老六大名酒为代表的中高端品牌企业的份额明显比上一轮提升得更快。
5、策略观点
对于白酒板块来说主要是解决两个问题，第一是板块的股价调整幅度和时间。我们的结论是基于内生行业目前经营相对健康理性，但是短期受库存周期变化以及行业受经济外在需求的短期冲击，对板块带来了调整，这个调整的幅度小于08年，但是回升的力度也比09年弱，所以我们对板块的预期是在明年年初。随着四季度渠道情况的更新，包括酒企对于明年目标的展望和指引。我们觉得在明年初板块的预期下调之后，板块基本上预期见底，估值在明年可能会有温和回升的趋势。
第二从茅台的股价来看，茅台近期从三季报到近期集团内部的一些人事调整等关注度都非常高。从历史角度看，茅台的业绩是可以穿越周期的，穿越周期能力比较强，但股价层面基本上是没有穿越周期的。所以这轮茅台迎来了第一次因为商务消费受冲击的阶段。
长周期来看，是未来的品牌消费品空间，我们认为以高端白酒为代表的品牌消费品仍然有比较大的成长空间，尤其像高端白酒这种护城河的特性是非常显著的。所以我们认为明年如果估值及预期见底之后，又是中长线的历史性配置的机会。近期北上资金也在密集买入一些食品饮料包括白酒的龙头。从龙头的估值稳定性来看，无论是机构成熟度的提升，以及投资理念的普及，像白酒这样的品牌消费龙头企业的估值稳定性会逐步提升。
三、大众品：两端挤压，继续集中
1、需求端
如果接下来经济仍有回落，我们认为大众品相对来说必选属性更强，它在需求端的稳健性也会更高。细分来看，肉蛋奶包括调味品这样的民生消费需求，作为刚性支出受经济波动的影响更小。坚果、零食、乳制品和保健品从行业特性来看，如果经济出现波动，受影响会比民生消费略大。
2、成本端
去年以来原油价有比较明显的上涨，近期国际原油价格也有一些调整。总体来看，我们认为明年大众品在成本端还是会有一定压力。从三季报来看，大众品的调味品、乳制品等，一些企业在成本端毛利率单季度有一定下降。当然有一些龙头企业凭借它的定价权，也开始通过减小促销或者直接提价去应对成本波动。所以大众品核心就是看对成本应对能力的差异，以及能不能在子行业里继续提升份额。所以我们认为大众品的一些有较强竞争优势的龙头，无论在规模、产业链齐整度、包括成本采购优势以及下游成本转嫁能力等，在成本应对能力上相对会更强。
大众品的一些子行业龙头确实在逐步提升它的份额能力，所以在大众品板块更多地看是企业的定价权能否应对成本变化。第二就是能不能通过竞争优势去持续的提升子行业份额。我们通过梳理发现：
1、调味品板块
酱油、醋这些龙头企业表现相对比较稳健，前三季度以来盈利能力处在稳步提升的阶段。明年调味品板块我们需要跟踪的是渠道的出货能否保证正常。另外像酱油这样餐饮渠道的占比较高，需要更多关注到餐饮渠道的一些变化。调味品行业的格局目前相对分散，集中度对标日韩和其他子行业的提升空间还比较大。
另外调味品行业的一些子行业，像中式复合调味料也是行业的亮点。我们之前看到一些数据，复合调味料的增速过去可能有15%左右的复合增速。其中一些龙头企业，像颐海国际的火锅底料收入增速也很快，无论是来自于它的关联方海底捞的直接贡献，还有自身通过渠道下沉和渠道网络开发，对份额的提升都有比较明显的带动。
所以今年调味品龙头的估值是比较高的，背后也反映了大家对行业特性，包括龙头属性认知的深入。首先调味品行业的需求端比较稳定，同时在消费升级的趋势之下，行业格局也比较稳定，龙头像海天、中炬这样的公司，中长期的份额和盈利能力的提升也比较确定。所以行业还是处在比较好的赛道，随着海外资金在选股上更加注重选取好的赛道像定价权和竞争格局比较好的子行业龙头，估值角度也从短期看PE、PEG转向中长期的看现金流看DCF。所以调品行业从属性、龙头的份额提升跟盈利能力的提升角度来看，相对还是具备估值溢价的能力。
2、乳制品板块
整个行业目前还是有高个位数的增长，受益于行业需求的稳健，以及公司主动加大投入，我们看到伊利和蒙牛作为双寡头，今年收入端的表现比较良好。伊利预计全年有接近十七十八的收入增速。乳制品板块像伊利这样的公司，可能短期利润端的表现不会像去年那么好，但是在收入端可以看到龙头的份额提升和稳健的表现。所以目前对伊利的估值表现有不错的支撑。
明年我们判断龙头会在市场份额端通过维持一定的费用投入、主动投放，稳步提升市场份额。短期来看主动增加费用投入对于行业竞争有一定影响，中长期来看，行业龙头可以借助品牌以及渠道渗透的优势来抢占中小区域品牌，乳制品行业的份额应该还会继续加速集中。
3、肉制品
今年猪瘟事件对整个行业包括屠宰有一定的影响和扰动，从双汇龙头的业务表现来看，短期有股价放量。后续如果明年的猪价进入上涨通道，对于双汇的屠宰利润率会有一定的承压。肉制品板块预计全年双汇的肉制品销量应该维持在低个位数状态，新的管理层从去年上来之后也做了一些积极的动作，包括渠道分高低温的独立运作，和新品研发流程的改变。今年以来也重视产品，推出了一些高低温的高价新品。但我们认为短期对肉制品大的160万吨的盘子贡献会比较有限，但长中期明年就看肉制品新品的持续推出，能否对量的突破和吨价有明显的改善。
4、啤酒行业
啤酒今年前三季度的产量基本持平，从去年以来啤酒的新增产能也明显开始下降。另外从龙头的销量增速和吨价情况来看，总体还是量稳价增的态势。所以后续啤酒行业还要积极关注明年盈利能力继续提升的兑现进度。
5、休闲食品
从每个月的数据监测来看，今年以来线上休闲食品的规模增速有一定下降，跟松鼠这些企业在二季度以来一定程度上加大了整个行业的促销力度有关。总体来看，线上通过这两年的引流，跑马圈地格局基本确定。松鼠、良品铺子以及百草味从目前月度的数据监测来看市占率保持得比较稳定，前三的市占率占比大概在20%左右，但是行业增速目前有一定放缓。
同时线下洽洽从去年以来推出了每日坚果系列，今年大概预期能做到接近五个亿的销售额，借助原有的渠道布局优势，通过新品类带动了整个公司收入端的改善。另外在六七月份，洽洽对于原来的红袋瓜子和现有的坚果品类进行了提价，短期盈利能力有明显改善。
卤制品板块，绝味通过加盟模式稳步推进门店的全国化，每年收入端有接近15%左右的增速。
6、保健品行业
从数据端来看，行业目前还是有两位数的增长。从渠道结构来看，过去以线下直销为主，从13年以来跨境电商持续发展，这两年保健品的电商占比有持续提升。从监测数据来看，汤臣倍健、Swisse这些龙头品牌在线上体现较强的品牌力。在线上品牌比较丰富的情况下，这些品牌能保持行业的规模前二，增速基本维持在30%到40%以上的增长。
所以汤臣倍健这样的企业今年成长性也不错，包括线下药店在它的健力多大单品的带动之下，前三季度的主品牌也是有30%以上的增长，健力多今年也超出了它年初的指引。线上渠道方面，汤臣倍健的线上增速和销售额的表现都有比较高的增长趋势。近期商务部国务院明确提出，接下来跨境电商政策会有明显松绑，所以海外保健品板块会持续受益。
7、速冻食品
速冻食品行业核心在这两年受益于下游餐饮连锁化，像海底捞、呷哺这样连锁火锅品牌下游餐饮门店的扩张趋势是比较确定的。龙头安井食品通过全国化产能布局，借助成本采购渠道营销方面的优势，这两年收入端继续保持比较稳定的表现。另外吨价其实在去年以来已经开始上升，近期也通过减少促销去应对成本压力。从两三年的维度来看，安井食品在速冻食品行业里是可以稳步提升市场份额的公司。
四、投资策略：无关晴雨，守望价值
1、白酒板块
短周期来看，行业高增长已经进入尾声。一方面行业自身的库存周期变化，另外一方面是经济周期对于外部的需求冲击对行业的影响。所以短期板块盈利进入下调期，行业增速换挡，我们预计明年初预期下调之后板块见底。目前估值从历史中枢来看还在相对均值偏下的位置，所以明年还要看估值温和修复的可能。
从长周期角度来看，我们认为这轮回调更多还是来自于外部的需求冲击，跟2008、2009年的情况比较类似。所以中长期来看，2016年以来行业进入结构繁荣的阶段，品牌企业不断抢占非主流品牌的渠道份额，行业还是会有加速集中的态势。包括资金结构的变化和投资理念的变化，白酒行业作为品牌消费品当中的代表行业，龙头的估值稳定性也会逐步提高。
2、大众品板块
明年在需求端和成本端的挤压之下，龙头在应对能力上会表现得更好。一些子行业龙头这两年体现出稳步提升市场份额的能力。所以总体来看，我们在大众品板块建议关注休闲食品、乳制品、保健品、速冻食品这几个有成长性的子行业。
3、投资标的
白酒从中线角度来看价值比较显著，推荐贵州茅台、泸州老窖这样的企业。大众品从子行业龙头角度来看，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健这样的企业。
五、Q&A
1、对基本面情况的补充和深化：
白酒板块接下去的基本面变化为什么速度放慢，而且龙头公司增长速度可能在今年四季度比较低，明年仍然能够增长？茅台应该会正常增长，只不过增长速度普遍要放缓，平均增长速度可能全年在10%左右。今年四季度以来销售不好，明年大概率一季度的压力会转移到经济速度上来，季度报表可能会有甚至负增长的压力。第二今年很多经销商的压力还不大，因为前两年都赚了钱。白酒的企业品牌溢价能力都很强，有缓冲垫，就是让经销商承担一部分困难。尤其在形势不好的时候，经销商会比较困难。所以从这个角度来讲，经销商这两年赚的钱，包括茅台这些安全价格还有这么大的区间，所以茅台完全不需要担心不增长这个问题。只不过担心增长速度有多少，以及今年比原来预期低一些的问题。
我们今年七八月份以来，首先告诉大家的是大家原来增长预期偏高了，现在预期需要向下修正，这是国家的核心动力。那么现在调下来，我们认为至少明年全年负增长的概率应该不大。现在估值也回调了，回到相对合理的20倍或者20倍以下的水平，增长速率可能在10%左右。从目前市场环境来讲基本上比较合理。短期来讲可能没有明显的向上的动力空间，但中长期来讲，因为是比较中性偏下的估值区间。其实最近一段时间外资的北上资金大幅度在增持，我们认为更多是从全球的资产选择的角度。因为同样的权益消费类资产，国际上现在欧美都在高位二十七八倍可能向下的过程，我们这边已经跌倒20倍以下。所以首先从风险规避和安全的角度来讲，这是国际资产配置过来的原因，并不是短期能受益。
我认为现在这个位置中心的价值很清楚了，再往下就值得买了。但是内外资金的长短期不一样，所以接下去就是交易问题，如果国内金融市场制度越来越开放，中国的消费品龙头公司很有可能将来会被北上资金或者外资持股非常大，股价波动性会越来越小，但同时国内的资金能够享受空间也越来越小，享受收益也越来越小，这是大家一定要关注的地方。
2、关于茅台的基本情况：
大家需要关注两个时间点，下个月的28号经销商会有相关的政策，对今年下半年以来的人事动荡和反腐相关政策有总结和新的披露。第二个就是1月份茅台集团披露的数据，会反映出公司到底对2018年怎么样看待，2019年的看法是什么样的。如果报得低一点，说明公司对2019年相对谨慎，如果公司能够比较乐观，说明公司有充足的信心在明年有比较好的增长。所以我认为股票的关键决策点就在这两个时间点，决定明年一年的走势。
3、白酒业三季度普遍放缓，对白酒周期怎么看？
短周期三年的库存周期，从2016年初到2018年就结束了，到了区域库存重新累计去库存的阶段，因为外部经济环境变差而带来的问题，受到一定挤压。当然这个周期并不是马上就变成负增长了，主要是快速的放缓甚至到零增长。阶段性的零增长的概率比较大，甚至个别季度不能涨也有可能，最大风险就是季度。总体年度来看还是在稳定增长。白酒业绩年度都能穿越周期，季度可能没有，个别季度出现负增长不好的情况。
4、食品饮料哪些板块公司还有成长空间？
板块公司成长空间还是很大的，虽然中国的消费品总量数据基本上见顶或者回落，但是结构的升级以及份额的集中这两个主题还是在持续的。因为中国最大的点就是城市化率还非常低，跟国外相比还差很大，中国城市化只要在推进，消费者习惯一定会往城市化消费习惯推进。
第二随着这几年互联网信息化的快速发展，品牌化集中的速度会越来越快，从传统的比较容易打破区域分割的白酒到乳品，现在已经到了基础的消费品牌、调味品，柴米油盐酱醋茶，包括像安琪发酵调味品相关以及安井这种餐饮火锅原料。最近杨福国的麻辣烫都能开到五六千家店，这种我们曾经完全忽视的一些小的业态其实都在快速连锁化，而这些连锁化带来的机会，以及相应的供应链上的机会其实是非常明显的。这些都是我们现在非常忽略的，包括其实面食产业现在也在不断连锁化，只不过像克明面业这样的公司目前只做挂面和面条的拓展性，对中国传统面食理解和对中国传统面食品种的开发上面还相对欠缺，以及在产业链条当中的打造还相对欠缺，使得它没有非常好的呈现出作为面食产业龙头的机会，但是像安井这些公司都已经呈现出来了。
所以大家要继续重点关注这一块内容，调味品也好，其它板块也好，子品牌龙头的成长空间都会出来。调味品目前都还比较正常，增长速度和渠道库存都还比较低。明年龙头公司海天、中炬的收入增长目标，海天应该跟今年是一样的。大概在十五十六。中炬预定的收入增长目标应该比经济速度还要快，这也说明了两家龙头公司能力。所以调味品应该不太会出现增长乏力的问题，而且实在不行就提点价格。所以未来一段时间在这种经济形势下能够非常明确地看到业绩增长速度，基本上板块表现也还会相对比较强，但不一定是逆势大涨的类型，但至少相对受益还是不错的。
5、如何评价五粮液最近价格政策：
在正常的经济环境里面，其实价格涨价能够推动消费者经销商的促销进货，但是历史上来看，经济不好的时候主动涨价的效果比较一般。所以五粮液现在也不是贸然提价，而是打算明年6月份更新升级产品，现在主要是把系列酒进行涨价尝试，因为系列酒本身在它盘子里的比重已经不高，所以可以做一些尝试。
其实也是贯彻最近开会的控盘分立的模式，让零售价格提高，然后把价盘稳住，转出的盈利空间由经销商来转。这样经销商进一步赚钱之后，就更加有动力去维护价格体系，形成正向循环的目标，这才是比较好的项目。但是困难主要在于当下的需求形势，因为消费者需求收入预期都在下降，消费者接不接受这是问题。第二在需求萎缩时期，竞争对手的干扰肯定是加强的，涨价把价格空间出让给了别人，会不会趁机抢占市场份额？这都是要面临的挑战和困难。
6、茅台董事长在临时股东大会上说茅台不会衰退，茅台今年年报以及明年一季度的业绩情况怎么预判？
茅台肯定不会衰退，茅台今年年报大概在20左右，四季报也不会太增长，因为四季报去年直接直销比例很高，今年肯定直销比例比较低，所以四季报增长速度肯定比较有限。今年全年实际放量的情况可能比去年还要低一点，这部分量应该会留到明年去，所以明年肯定还有增长。我们估计明年量的增长会有五个点，价值增长也有结构的增长，带来十个点左右的增长没什么问题。
而且现在茅台价格空间经销商利润空间还这么大，茅台话语权这么强，只要茅台明年全年按照什么计划打款，没有经销商会不打款的，因为经销商赚的钱还是太多了。即使明年后年再过一年，茅台想要经销商打款，经销商还会乖乖打款，让经销商扛一扛市场压力都会愿意的。所以业绩上来讲茅台是不担心的，担心的主要是大家对批价零售价快速回落，万一掉的比较多，大家会担心库存甩出来形成压货难度这种情况。
但是我认为明年整体来讲价格一季度没任何问题，淡季可能会有所回落。现在在1800的价格下面有投资的需求，以及经济相对前两年比较好的状态，最近零售价格有所回落，再往上的难度比较大，往下的空间也还有一些可能掉到1500。所以明年平均零售价格应该不太会上涨了，这会打击一部分投资需求，所以茅台年度的业绩增长没什么问题，明年后年都没问题，只不过涨幅不会太快。从目前来看，去年今年是涨价涨得最好的两年，零售价格明年可能大概率是平均价格，不会比今年高。
（来源：进门财经官方的财富号 2018-11-30 18:01） [点击查看原文]
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