“假如2018年注定要熊，试问谁能毫发无伤的穿越？”
要是年初这样问，大概率的会收到吃药喝酒搞教育等标准答案。谁也不会相信，一个服装品牌，一个主要做羽绒服的服装品牌，一个被“快时尚”和电商按地上摩擦了五年的羽绒服品牌——波司登(HK:03998)今年能够逆势暴涨112%（截止2018年11月30日）。
也许是股价涨了，据观察，最近这家公司得到了很大的关注——
券商拥戴：xx年匠心羽众不同、激励再加码、年轻时尚改造超预期；
私募：股价要到6港元（目前1.37港元），时间紧急赶紧上车。
小股东：循着加拿大鹅暴涨的脚步，坚定持股。
这家公司到底值不值得买？我们来研究一下。
从K线开始了解一家公司，是最最最直观的。上市超过五年且股价一直螺旋式上涨，基本上都是不错的公司。而那些股价上蹿下跳的就得注意了，要么外部环境太差，要么商业模式有问题，更多时候两者兼有。
具体到波司登，K线图真有点没法看。其十一年港股历程来的异常坎坷，内部外部劫难不少。
从外部环境看，波司登经历三重考验：
(1)2008年金融冲击波。
波司登IPO的“择时”是极好的，上在了市场最疯狂的顶峰，充分享受了估值泡沫。但问题也不是没有，IPO拿到一笔钱准备大肆扩张，准备投入30%-40%到俄罗斯、加拿大、美国等海外市场；投入12%-15%到国内市场，结果金融冲击波一来，消费者的消费能力和欲望被严重打压。
(2) 2017-2018年的暖冬。
2017年到2018年的冬天比去年来的稍晚一些，羽绒服生产商因为暖冬大量积压存货，从而面临沉重的库存压力，以及伴随而来的财务压力。也不知道谁放了第一枪，反正因为去库存这事导致的价格战，让各个厂商刺刀见红。
波司登收入从2007财年（2006.4.1-2007.3.31）的56亿元，下滑到2019财年的43亿元，下滑了19%。
(3) 电商和国际快时尚品牌的冲击。
2010年移动互联网开始普及后，电商大步渗透率提升，对零售业的冲击想必大家都知道，这里就不多说了。对于波司登来说，更为致命的冲击来自国际快时尚服装品牌。
伴随着近些年商业地产的高速发展，快时尚品牌在中国疯狂扩张，日本的优衣库、西班牙的ZARA、美国的GAP、瑞典的H&M等等。潮流时尚加上（其中优衣库是基本款不算时尚）低价化，迅速的抢走了大块大块的蛋糕。
彼时波司登刚过了两年好日子，从金融危机和暖冬的坑里爬出来，2012年收入达到93亿元。接下来又进入下滑通道，2013-2015年收入持续下降到82亿元、63亿元、58亿元。有人说这两年又“困境反转”了，但看2017年的89亿元收入，其实还没有超过2012年的巅峰时刻。
除了外部环境的变化，我们更应该看到，波司登不容忽视的内容问题。如果用一个词总结，我认为“老迈”在合适不过。
首当其冲体现在商业模式的老旧——信息流缺失导致“盲人销售”！
为什么我们的服装品牌干不过国际快时尚品牌？因为商业模式有重大缺陷：
只有商品流，即从研发生产到物流配送销售；没有店铺收集消费者反馈信息和画像，没有这个信息流就无法对整个供应链改进，导致“盲人销售”。
举个例子，上面提到过暖冬的外部环境变化，让整个羽绒服行业杀价杀到底裤都亏光了，这种现象的根源是提前准备的库存太多。
“内行人”都知道，在工序繁多的服装领域，传统企业从发出订单到生产出成品，往往要花费几个月的时间，所以他们必须提前判断和预测需求。
波司登就经常猜错，从羽绒服品类每年开店闭店的情况可见端倪。2009年羽绒服零售网点有5662个，2012年羽绒服零售网点13009个，2017年羽绒服零售网点4466个，大起又大落。
你知道的，一旦涉及到对未来的判断，人类才知道自己有多愚蠢。对于未来不可控，随着环境剧烈波动的股票，我们叫它周期股。而波司登想要对标的加拿大鹅(NYSE:GOOS)其实是奢侈品股票，完全是两回事。
对于波司登来说，最重要的是补充信息流，这就要求掌控零售终端，这恰恰是波司登缺少的。2017年4466个终端网点里，只有565家是能自主收集到信息的自营专卖店，只占13%。没有终端消费者反馈信息收集与画像，就没有信息流，没有信息流就无法像国际快时尚服装品牌那样快速反应。
没有终端消费者反馈信息收集与画像，就没有信息流，没有信息流就无法像国际快时尚服装品牌那样快速反应。
而快速反应是摆脱存货，摆脱看天吃饭的关键。来看看最顶级的快速反应是什么样子的，十年以前ZARA就能做到：
时尚服饰从企划到摆上货架，最快能在一周之内搞定；
其他竞争者销售季前半年开始生产60%以上的库存，ZARA只备20%的货。
第二个“老迈”是管理层年龄。
优衣库的创始人柳井正曾表示，经营者的判断力在50岁达到巅峰，随后就只会逐渐消退，并批判长期独占大权的经营者。很搞笑的是，柳井正因为找不到合适继承人69岁还没有退位，但判断力的退化，其实已经反映在经营效果上，距离其2020年5万亿销售的目标相去甚远，2017至2018财年收入2.13万亿日元。
以此还看波司登：通过盈信国际、豪威企业、康博投资和直接持股，董事长高德康和配偶控制波司登71.69%的股份。而高董1952生人、今年已经66岁……
波司登内部外部的问题都摆在那里，虽然问题或多或少的正寻求解决：
比如与阿里云合作，搭建私有云平台，进而提出“优质快反”的概念，销售季前之投产40%左右的期货，15天快速供应，虽然还没有达到ZARA十年前的水平。
再比如盈新（波司登大股东，受控于高德康家族）2016年1月获得日本伊藤忠集团、中信国际提供的240亿日元低息贷款后，在收购女装、多元化发展男装、校服、童装、居家服等领域做的更好。
另外也在做一些股权激励，还有任命高德康之子高晓东为执行董事，一些年轻化的尝试。
但从效果上来看，还不是太好，用数据说话最简单。
目前优衣库的坪效4.6万元（数据来自优衣库母公司迅销HK:06288），波司登的坪效应该不到2万——其2013年就不披露经营面积了，当年坪效0.68万，如果按店铺减少的比例直线法得出一个经营面积，对应2017年的坪效1.56万，所以说坪效不超过2万应该是个模糊的正确。
优衣库的毛利率比波司登高三五个点，坪效至少高出1倍多，这样一看经营的差距还是有的。尤其是在目前大环境周期波动下，海量的竞争让国际快时尚都已经增长失速，整个市场都不太好。
不过对于趋势投资者来说，以上都是无所谓的：波司登2016年以来已经走出了一个圆形底，2018双十一在天猫登上服装销量榜眼的位子，是仅次于优衣库的国内龙头，后面还有世界500强之一的日本综合性贸易公司伊藤忠集团这种巨头支持，股权激励、年轻化样样有——这种公司不买那还有什么可买的？
（来源：滨利投资的财富号 2018-12-04 17:37） [点击查看原文]
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