作者 | 冯积克
G20峰会上周末结束，周一全球股市一片欢腾。然而好景不长，到了周二美股交易时间，市场便被乌云笼罩。
图片来源：富途
昨夜美股暴跌，道琼斯指数下跌800点(-3.10%)，标普500指数与纳斯达克分别跌3.24%和3.80%。
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美股跌，A股和港股跟跌是大概率事件。然而，今天的盘面却证伪了这套思路。A股与港股虽然低开，但开盘后明显走高。受美股影响并不深。
事实上，A股与美股相对独立，自10月下旬已经开始。今年前10个月，A股对美股都是跟跌不跟涨的。然而到了10月25日之后，美股下跌对A股和港股的影响已经不再明显。这天的前一天(10月24日)，美国标普500指数大跌3.09%，而转天A股不但没有跟跌，反而低开高走大阳线，以上涨收盘，10月25日沪深300指数上涨0.19%。
因而，这一天也因此被称为“A股独立日”。
今天，A股虽然深度低开，但全天上涨。独立行情再度上演。
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A股开始不再跟随美股下跌，标志着两国股市彻底走出各自的独立行情。今后，美股的三大风险将越来越近，而A股则展现出一定的结构性价值。
一、美股三大风险
1. 收益率曲线倒挂
随着加息进程，美国国债收益率曲线几乎已经拉平，2年期国债收益率与10年期国债收益率已经接近相同，即利差收窄，且未来有“倒挂”的趋势。
图片来源：天风证券，美国2年期与10年期国债收益率之差
在利率市场上，2年期国债收益率代表短期资金成本，而10年期国债收益率代表长期资金成本。正常来说，进行更长期的借贷需要支付更高的成本，因而长期国债收益率应该高于短期，即收益率曲线呈现“陡峭”的状貌(下图绿色“正常”)。
随着经济活动过热，短期借贷成本提高，短期国债收益率会上行，同时随着资产价格处于高位，避险性资金会流入长期国债，压低长端收益率，使得收益率曲线逐渐平坦化(上图中紫色“平坦”)。如果此趋势进一步持续，收益率曲线有“倒挂”的可能性(上图红色)。
目前，而三年期美国国债与五年期美国国债的收益率差、以及两年期美国国债与五年期美国国债的收益率差，已经发生倒挂。
而两年期美国国债与十年期美国国债的收益率差略低于14个基点，倒挂在即，创下了自2007年6月份以来的最低水平。
富国银行称，在1998年到2008年之间，经济衰退总是会在两年期美国国债与十年期美国国债的收益率差出现倒挂现象之后的大约24个月内发生。在最近一次金融危机之前，两年期美国国债与十年期美国国债的收益率差先是在2006年初短暂地出现了倒挂现象，随后在同年中期再次倒挂。收益率曲线上一次发生倒挂是在2007年。
“上一次收益率曲线发生倒挂时，‘狂欢’还在继续。”布克瓦说道。“当时信贷市场陷入了烈火熊熊的险境，但股市则继续上涨，并在2007年10月份创下了历史新高……当时人们原以为美联储将会拯救世界。”
“但事实上并非如此。到美联储开始拯救世界的时候(2018年9月)，什么都晚了，已经有金融机构破产了。(指的是雷曼)”。
这一次，美联储学聪明了，在两年期与十年期美国国债收益率即将倒挂之际，鲍威尔表达了“暂缓加息”的意愿。但这次提前行动，能否将市场从悬崖边挽救回来呢？
2. 美国上市公司“回购”难以挽救市场
从2009到2018，这9年间美股的“大牛市”，功劳最大的一个因素当属轰轰烈烈的股票“回购”了。
高盛统计的数据显示，去年全年，美股回购金额为5,270亿美元。高盛年初预计，今年这一金额将增长到6,500亿美元，增幅达23%，从而令2018年成为美国史上股票回购最多的一年。
摩根大通的估计更加乐观，该投行预计今年全年美股回购总金额甚至会达到8420亿美元。如果摩根大通的预计成为现实，就意味着今年美股回购金额将比去年全年高出多达60%。
图片来源：JPM，标普500宣布回购(蓝色)与实际回购(灰色)
美股公司回购力度史无前例，今年上半年，美股回购金额已超去年全年；但是和过去不同的是，这对于推动股价上涨而言，效果已经明显越来越弱。这就意味着，在公司巨额买入股票的同时，有人也在巨额卖出。那么，这些人到底是谁？
据美国证监会称，公司高管们正利用信息优势，在回购计划宣布后大量卖出股票。内幕交易的比例接近历史新高。
这不是和最近A股的操作“神似”吗？一边是用公司的钱买股票做高股价，一边是大股东把自己手里的股票卖了换钱，这不是严重的道德风险和逆向选择吗？怎么美股也兴这个？
事实上，这并非天方夜谭。
根据市场研究公司TrimTabs的数据，美股公司二季度宣布了4,336亿美元的股票回购，几乎是一季度2,421亿美元的两倍。上半年累计金额达6,757亿美元，已经超过年初高盛对于全年的预期。
股票研究机构FactSet近日发现，在350家今年进行过股票回购的公司中，有57%的公司股价涨幅仅和标普500指数涨幅保持一致。而跟踪其中回购金额最大的100家公司股价表现的标普500回购指数，年内涨幅仅有1.3%，甚至跑输大盘。
美国金融博客Zero Hedge文章认为，这种史无前例的规模向散户投资者抛售股票，以美股中上涨最重要动力 —— 科技板块，这种最为突出。
3. 估值仍然相对较高
自2009年美股见底之后，股价快速反弹并持续创下新高，但同期几大指数的市盈率(PE ratio)却并未明显增加。例如，下图为标普500指数市盈率(2009年至今)。
图片来源：Macrotrends, S&P500 index P/E ratio
自2011年标普500指数市盈率达到最低位(15x)以来，到现在，市盈率的提升幅度不超过50%，而同期标普500指数的上涨却已经翻了3倍。有人说这背后是美国上市公司盈利增速迅猛的结果。
但真实情况并非如此。
前文提及美国上市公司持续回购，一方面做高股价，而另一方面，由于流通股数减少，继而每股盈利便会增加。在股价公式P=PE X EPS中，如果EPS大幅提升，那么即便PE不怎么增加，甚至是下降，股价都会增加的。
因此当前每股看似估值不高(22x左右)，远低于2007股价见顶以及2000年科网股泡沫顶部，但其根本原因是流通股数的减少，而不是盈利强劲。
此外，与前期跌幅较深的A股和港股的市盈率(10x左右)相比，美股仍然普遍高估。因此，随着美联储加息暂缓，美元走弱，资金流出美国涌入新兴市场，A股和港股有望迎来一小波估值修复，而美股的估值反而面临调整。
二、结构性机会在A股
与美股相比，A股则体现出较明显的投资价值。
①低估值与政策底
自10月19日见底之后，随着利好政策一步步出台，市场逐渐呈现底部震荡的特征。
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同时，从估值的角度，沪深300指数的动态市盈率(PE)已经跌至历史底部(15x，2008年底部位置)附近，未来进一步下跌的空间不大。
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随着G20峰会之后中美贸易摩擦缓和，以及美国加息进程暂缓，中国经济将出现周期性的机遇。接下来两大利好(减税与财政刺激)可能逐步落实，届时中国经济将迎来一波明显的小反弹，而股市也会相应的受益。
②外资大举抄底
自10月A股见底以来，以沪深股通北上资金为代表的外资大举抄底，南水流入金额持续创新高。例如，11月初中国监管层“一行三会”发话之际，外资发力“政策底”，连续三日流入金额高企。而12月3日，借助G20中美贸易摩擦缓和之机，外资再度大举抄底。见下图两个方框。
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2018年全年，通过沪港通与深港通流入A股市场的“北上资金”创出新高，除了2月沪市北上资金流出和10月沪深两市资金流出之外，全年两市流入资金明显超过2017年，且四、五两个月以及十月，北上资金流入金额占全年(截止11月)的前三高。而这三个月，正是股市下跌最明显的三个月，北上资金“越跌越买”。
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而就沪深两市北上资金流入的主要股份而言，最近60日流入前十名排行榜，沪市仍然以中国茅台(600519.SH)、招商银行(600036.SH)、中国平安(601318.SH)，深市以美的集团(000333.SZ)、五粮液(000858.SZ)、万科A(000002.SZ)等传统蓝筹股为主，近期高炒的中小创以及各路奇葩概念股，几乎没有进入外资的法眼。表明外资仍然认同中国股市中白马蓝筹股的价值。
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反观港股，2018全年的南下资金可以说是持续“扑街”，从1月份达到历史高峰之后，一路下滑。南下资金的操作手法，仍然以追涨杀跌为主。
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至于港股通持股，则毫无意外仍然是汇控(0005.HK)、工行(1398.HK)、建行(0939.HK)等银行股，泛善可陈。
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当然，A股的外资持续增持，一方面是MSCI的需要，另一方面，其结果也会改变A股的生态。未来一些具有投资价值的公司将更加受到中外资金的追捧，而另一些垃圾公司将进一步被遗弃。
三、结语
从前中国有一家知名券商“招记”，它召开几天策略会，A股就连跌几天。
但这次不同了。
这次，召开策略会之前美股暴跌扑街，而当天A股虽然低开，但一路持续上攻，几乎翻红收盘。大名鼎鼎的“招记”策略会，也失效了。
这正是“A股兴，美股衰”的大好时机。
自2008年以来，伴随着美股一直上涨与A股一路不振，我们的券商每年都在唱空美股、喊多A股。然而每年都在打脸。A股跑赢美股，我们已经不敢再信。然而转机往往就在这个时候降临。
今年，A股已经持续下跌了10个月，政策与市场底已现，而美股则自10月份才刚刚开始下跌，熊途漫漫。无论是从结构、从估值、还是从时间差的角度，A股的机会都好过美股。
对此，展望2019，也许就到了该A股跑赢美股的时候了。
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