导读：2018年大市值的计算机公司都涨了一波，因此预期相对在高位，另外成长的预期一定要在业绩或者成长空间上有所体现。2019年什么公司未来更能有成长的高预期？想必这是投资者最关心的问题。近期，招商证券计算机行业首席刘泽晶应邀在进门财经作了分享，他表示2019年的投资策略核心是19年是大公司分化之年，龙头公司一定要更加重视研发费用。在这个时候，有些公司的业绩体现不一定能够达到预期，所以分化在19年是必然的事件。以下是路演实录：
公司未来更能有成长高预期的重点在于研发投入，研发费用的绝对值和占比情况是2019年这些大公司估值能否继续保持高位的重要支撑点。另外我们认为科创板的推出也是从国家和政策层面更加重视研发型公司，所以A股计算机公司的研发费用也会更加得到市场重视。
从中短期来看，品种的抗周期性也要去看。比如医疗信息化和云计算，这些跟经济周期的相关性非常小，所以这些行业还是值得大家去关注的。同时16年之后上市的一些标的风险相对可控，而且19年也到了三年解禁期了，所以它的诉求也是非常明确的。如果基本面有比较大的改善，一些小的成长性的标的也都不错。
一、科技周期的力量
1、计算机行业分类
计算机行业本身是收集和处理数据做数据分析的行业。从这个角度来说，这么多年行业内的公司其实可以大致分为四种类型：一种是硬件型公司，就是最早做电脑服务器之类的公司，大概在十年前比较受益；大概在五六年前解决方案型、产品型公司是比较受益的，因为硬件出来之后软件需要有集成；大概在三四年前14、15、16年流量型公司受益于4G带来的流量红利，这些公司是最直销的，网宿这些公司是最典型的；未来肯定是技术型的公司，不能仅仅靠一些软件、项目、销售和流量，未来的方向肯定还是要靠产品和技术。
2、未来方向的前提
一方面计算成本的快速下降，云计算大幅降低了计算成本。这几年我们可以看到亚马逊的规模快速扩充，尤其是AWS这块的增速非常快，也带动了整个云计算成本的下降。国内的像阿里云这几年的增速也都在百分之百以上，带动了整个行业成本的快速下降。另外一方面就是传输层面数据量的不断上升，从前些年的2G3G到现在的4G，再往下未来一两年是5G。所以无论是计算投资还是传输的投资，现在基本上都到了临界点。
3、4G互联网时代
回顾4G时代互联网流量的大幅爆发，这个时候网宿科技迎来了业绩和估值的大幅爆发，从12年到16年是十倍的机会。到了15年之后，流量型公司基本上开始进入到瓶颈期。最典型的是15年之后，恒生和网宿的估值差距比较大。网宿在15年流量增速最大，那一年过去之后估值就不断往下移。恒生的估值是比较稳健的，除了15年底因为处罚使得业绩大幅下降，估值有大幅波动之外，基本上每年估值都稳定在50倍以上。所以这两种不同类型的公司，大家对它们的看法还是有非常大的区别，估值上也有很大的区别。
二、重估研发的价值
通过研究发现，不管国内还是国外这些科技型的公司，不同的研发投入对市场上所产生的毛利，以及整个市场格局都会有不同的影响。我们对比了一些真正的技术和产品研发型公司以及一些小公司，虽然可能从外表看起来都属于研发费用，但是体现出来的财务指标是不一样的。首先从毛利率上就可以区别开，比如用友和东华软件两个公司的研发费用在近五年几乎不相上下，但是这两家公司毛利率的趋势不一样。用友是从60多升到70多，东华是从39跌到了30以下。所以这两家公司所谓的研发费用是不一样的，一种是技术成本，一种是限制性的研发，大家要区别开来。
我们也做了研发的投入和业绩的相关性分析，把经过筛选之后的145家A股上市公司作为样本。根据毛利率和研发占比的不同分为三组，下图直观地反映出收入增长与研发投入之间的关系。此外我们还做了回归性的分析，我们把它称为研发的三角法则：研发投入越大的公司，下一年的毛利率就应该越高；毛利率越高的公司，下一年的的经营性净现金流显著就越高。
三、风险出清已至末期
1、政策密集出台
从一些重要的政策可以看出，政府出台政策的密集度高，政策引导对计算机板块整体有利。2018年1月1日，为适应股改转型后对资产公司的监管，银监会制定并发布《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》。首次提出对资产公司的资本监管要求，并在2014年发布的《金融资产管理公司监管办法》基础上做了进一步完善。
3月1日，发改委颁布了《企业境外投资管理办法》，该政策的出台将使海外投资项目前期可以更加快速推进，交易成本也将减少，伴随这“一带一路”的不断推进，海外收购预计将会显著提升。3月30日，国务院同意证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中对于目前独角兽的回归、上市条件作出明确规定。
10月26日全国人民代表大会常务委员会决定对《中华人民共和国公司法》进行修改，将《公司法》第142条关于公司回购股份的规定进行修改并已落地。随着修改议案从提案到落地，计算机板块自10月以来，四维图新、启明星辰、东软集团等12家公司先后发布回购股份的公告，积极相应政府的号召。
2、质押风险有效缓解
2018年以来，各个地方先后出台了救市方案，也成立了各种修复基金，已知的救市基金规模合计超过700亿元。为企业经营及融资谋划发展路径，提供解决流动性难题多方渠道和措施。所以股票质押风险目前是越来越可控了。
从质押的比例来说，在多方位共同协作下，今年的比例陆陆续续开始下降。从价格角度来说，进程风险也释放比较充分。另外从商誉风险角度， 17年到18年增长的占比也开始逐步向下走。再有就是应收账款，目前基本上处于比较平稳可控的比例。所以无论从商业营收还是股权质押，或者政策层面，应该都是到了风险相对出清的程度。
四、投资建议
我们从两个大方面给推荐，就是研发五龙头和成长六小美。研发五龙头就是恒生、用友、广联达、四维和同花顺这些公司，无论从行业地位还是成长性，或者行业的基本面改善以及公司研发角度来说，这些公司都值得大家在19年重点关注。成长六小美就是赛克、美亚、创业、思创医惠、优博讯和超图。
五、Q&A
1、中美贸易摩擦缓和，行业真的有望迎来反弹吗？
短期来看肯定是利好，因为之前其实通信也好，还是计算机行业也好，受制于原因，大家对未来的技术引进或者技术竞争还是有些悲观的预期的。所以从这个角度来说，这方面风险还是会释放一些，对于短期而言，还是有一种突发的反弹催化。
2、如何看待医疗信息化里的卫宁健康？
卫宁健康也是非常好的标的，作为医疗信息化龙头18年的涨幅也比较大。但是从性价比的角度来说，卫宁健康的性价比没有这么高，因为它的估值确实不便宜。关键市场预期不低，所以我觉得卫宁健康是个好公司，但是需要时间去消化一下它的预期和估值。
反而在医疗信息化领域的这些二线龙头，像创业软件从目前的市场预期和投资角度来说更容易去接受一些。从成长角度我更推荐的这样的标的。
3、科技新周期，看好技术创新红利，对于布局抗周期子行业怎么看？
其实我们报告里面写到两个细分行业云计算和医疗信息化，这些都属于刚性支出。不管是经济周期波动性价格的上升，这两个子行业肯定都还是按照自身的发展规律，所以基本上没有受到什么整体的影响。可以看到这个领域目前的整个产业化程度是比较高的。
4、阿里云亏损逐步收窄，未来的市场效应怎么看？
我认为对于A股计算机的影响是会有比较大的分化，这个分化来源于什么地方？其实刚才我已经讲到就是研发，阿里的研发能力还是略强，可能会弱化利润这块的考核。因为原来A股的上市制度导致了很多原来的一些好的股票没有办法再尝试，变成了中外股。所以我认为在未来的一些科技型公司里面，对A股真正研发型的公司有能力，而且壁垒高，它的估值是不会杀的。
对于A股里边真正没有研发性的，或者是靠一些子行业或者大项目的计算机公司，可能估值是打击。所以从这个角度来说，19年强调研发性的部分原因就是，如果原来公司不重视研发性，可能未来的估值会受到压制。
5、如何看待美股投资2019年的行情，以及对我们的影响？
这个问题略微有点超出我们研究的范畴，但是我们确实也研究过美股科技股的一些情况。个人的观点是， 19年从美国的科技股来说，我们科技股其实看龙头公司就OK了，所以就听过谷歌、亚马逊这些。这些公司从基本面角度和业绩角度来说，尤其是云计算相关的这些美国科技股基本上还是业绩增长，还是不用担心的。但是从估值角度来说，可能相对有些压力。这取决于美国那边的市场加息的节奏，或者说是市场优势的一些节奏，所以这些我们把握不太清楚。
从业绩基本面来说，是没什么问题的。如果说美股这些公司业绩从行业估值角度来说没有特别大的问题，我觉得对A股就没有太大的影响。但如果美股整个估值体系向下走，对A股的一些龙头公司其实会有点压力。所以从这个角度来说，我个人认为从基本面的角度，美国的科技公司肯定是没问题的，业绩也没问题。但是从估值的角度有点不太好判断，这可能要结合美国压力也比较大等具体情况。
（来源：进门财经官方的财富号 2018-12-06 18:33） [点击查看原文]
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