作者：虎口的玫瑰
12月5日晚，我有幸参与了复旦王永钦教授的讲座《杠杆周期如何影响金融和实体经济：兼论中国经济困局和出路》。
王永钦教授现为复旦大学经济学院教授，博士生导师，复旦大学经济学博士，耶鲁大学博士后，哈佛大学富布赖特高级访问学者，对经济周期和杠杆问题有着深入研究。
现场的听讲和会后交流给予我极大的启发，现于此分享一下讲座中论及当下市场较为关心的一些话题，以及会后交流的内容。
【杠杆周期与经济周期】
传统经济学认为，经济周期取决于具体的生产劳动行为。这一观点在出现金融行业和抵押品的借贷规则之后逐渐遭受质疑，杠杆周期对经济周期的影响开始显现。
研究发现，具体的生产劳动行为周期无法完全解释经济周期。而真正决定资产价格周期的是杠杆率，而不是利率。杠杆率反映了当下对资产最悲观的价格预期。
由于当下世界经济体都具有庞大的杠杆规模，杠杆周期无法避免。杠杆在上升的过程中会放大乐观者的购买力，推升资产价格。杠杆在下降过程中，会侵蚀乐观者的购买力，并促使出借人提高质押率，产生恶性循环。
当下银行资金无法流入实体，在于实体的抵押品在去杠杆中受损严重，从而借贷能力大幅下滑。所以，当务之急在于稳定资产价格。
目前金融体系之下，央行主要通过调控利率的方式调控经济周期，对杠杆率的关注度不够。
政府要维持经济平稳，首先需要维持杠杆周期平稳，不要自己刺破。
【居民杠杆之殇】
相关研究表明，居民负债越高的地方，一旦发生衰退，恢复的时间越长。换句话来说，居民端杠杆的崩溃是造成经济长期低迷的主因，而不是政府杠杆。主因来自于居民的资产负债表修复能力比政府来的更差。
这个情况在没有完备的个人破产法的国家将会更为严重，例如中国。一旦发生系统性风险，对公司来说是有限责任，对政府来说可以辗转腾挪，而居民只能陷入个人无限连带责任。
这导致一旦出现风险，在没有个人破产法的国家，个人很难“东山再起”，消费能力将基本丧失，进一步影响到整个经济体系的需求。
居民杠杆过高进入房地产长期不是好事情。相关研究表明，居民负债流入房地产，将造成非贸易品价格上升，贸易品价格不变。简单的来说，就是对实体经济没有任何刺激，甚至出现挤压作用。
美国从09年金融危机后经济恢复增长很慢，主因来自于奥巴马政府选择了救金融机构，而不是居民负债，这也是美国学术界的普遍共识。另一方面，也是川普上台的原因。
日本当年由于居民负债崩溃，造成了经济的长周期低迷。有了日本的前车之鉴，我们的居民杠杆不能发展过快，也一定要防止居民杠杆的崩溃造成经济恶性循环。
中国在09年后，居民杠杆从几万亿的水平攀升到目前50万亿左右，中国主要的资产土地是公有制，社会保障制度较弱，居民加杠杆能力也较弱，这已经是相当恐怖的数字。
【商业制度和法律制度缺陷】
每次系统性风险出现，就有大量的机构和个人陷入危机。而政府是否出手挽救，救谁，以及是否会引发道德风险成了必须讨论的问题。
在现代商业规则下，债务合同有着天然缺陷。合同参与方往往信息缺失，只是参与了已知信息下的理性行为。合同设计方掌握大量信息，并引导市场走向非理性。最终参与者受损，而设计者并没有法律上的责任。从法律的角度，对参与者的保护并不完善。
经济学上有一个理论，在法律不完善，缺乏对各方完善的保险体制的情况下，法律应该宽松一些，起到类似对受害者保险的作用。
在当前商业和法律制度都存在缺陷的情况下，在发生系统性风险时实施债务减免，可以使所有人的情况都变得更好，很好的遏制住杠杆周期带来的恶性循环，从而促使经济更快的复苏。
【中国的地方债】
中国目前地方债发展并不健全，地方大多需要偷偷摸摸的发行债券。
中国的地方政府具备很好的土地抵押品和各种资源，应该公开而大量的发行地方债。目前中国国债和地方债券的规模依然太小，公开合理地发行地方债，反而有助于整体融资成本的下降。
在次贷危机之前，中国外汇储备的一半购买了美国金融市场的MBO中最高信用等级的债券。
创造一种“安全资产”，是吸引外部资金流入的关键。人民币国际化也需要具备吸引力的“安全资产”作为底层资产。
【创造货币和信用的空间】
目前中国大量的农村土地资源被浪费。土地资源作为抵押品创造信用和货币的空间，在中国依然较大。
将农村土地作为抵押品进入商业市场，可以做大社会的资产端，从而缓解整体负债率过高的问题。同时减小城乡间收入差距。
【会后交流】
我：王教授您好，您提到地方债发行还有比较大的空间，目前市场普遍担心政府债收益率无法覆盖政府债的融资成本，长期看是一种透支行为，这方面您怎么看？
王教授：美国是私有制，政府没有足够的抵押品。中国的体制下，政府占有大量的土地和资源，目前欠的钱不算多，地方政府债务不会有太大的问题。由于在中国土地公有制，政府具备更大的举债能力，政府应该负起举债的义务。而且目前地方债都有土地抵押，还没有信用借款。大家对地方债务的总量过于担忧了，忽略了中国政府的庞大资产和国际信誉。
我：您在一篇文章《地方政府债不会导致危机，家庭债和企业债危害更严重》中提到，政府要更多的举债，同时也提到政府本身效率是低下的，是否意味着未来的中国效率要让位于公平和稳定？
王教授：是的，这是目前必须要做的。
我：那您认为地方举债之后，杠杆应该加在哪呢？中美近十年举债模式不同，中国主要用于政府直接扩大需求，美国是推升高流动性资产反馈金融市场和消费市场，您认为哪种模式更好?
王教授：应该主要用于减税，给居民和企业减小负担，稳住资产价格，恢复居民和企业的消费、投机以及融资能力。更偏向美国模式吧。同时也需要大刀阔斧的进行改革，比如金融改革和国企民营化等等。国企效率还是太低了。
我：如果减税的话，获益的主要是当前处于盈利状态的企业和个人，不盈利甚至亏损的企业可能获益比较少。
同行交流者：目前企业负担主要是社保这块比较大。
我：如果政府能大幅减轻企业的社保压力，确实帮助很大。那么王教授如何看待国企民营化的问题，这应该要建立在法治的基础上，不然依然会造成低效和国有资产流失。
王教授：这方面确实是。
我：演讲中提到了土地创造信用的问题，那我们是否要给先给土地赋予价值，比如加强城乡建设？
王教授：我认为目前城镇化比较充分。
【个人观点及总结】
由于交流时间有限，很多问题无法进一步探讨。
王教授对地方债的看法很认同，在一些视角上给予了更多的启发。王教授对于未来中国经济的大方向上我也比较认同，通过政府举债的方式，藏富于民，恢复企业和居民的投资消费能力。
政府举债给民间用，提升效率和收益率，从而满足政府融资的成本，也解决了公私经济上借贷能力差距引发的不公平。这是一种长效政策，也是一种比较理想而完美的方式。
我认为，这种方式同时也需要很好的法治体制环境，以及中央政府下决心放权，目前仍没有看到这方面的任何迹象。
能预见的未来，我认为政府加杠杆直接扩大需求稳增长仍是主要方式。让我们带着这些问题去观察未来的宏观走向和政府行为，我想是很有意义的。
（来源：摩尔金融精选的财富号 2018-12-07 14:10） [点击查看原文]
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