SMM12月10日讯：2018年12月5日，弘则研究与上海有色金属网展开深度合作，上海有色金属网锌行业分析师李灵对于目前锌市低库存概念下炼厂利润分配情况做了详细解读。李灵表示：“国内冶炼厂产能存在瓶颈+进口流入预期有限，短期低库存仍是强大支撑，但是消费季节性转弱后，资金仍会试探性下测炼厂利润，锌价或仍将处于区间震荡状态，但上测动力或将逐步减弱。”。
库存向锌价传导的阈值
从今年10月以来，锌锭的主要驱动逻辑出现了边际变化；锌矿TC继续扩张，表征整体供给状态依然维持宽松；但锌价整体下跌的流畅性已经远远不如之前的状态。
库存的绝对低位——从量变到质变的过程
从国内的情况来看，当库消比在0.7以下，整体库消比与价格的联动性会增加，并且也可以将库存的单边下降幅度归类。这意味着锌锭当其库存下降到一个阈值之后（海外20万吨，国内库消比0.7之下），锌锭价格将会转向近月定价。
库消比0.7阈值与价格之间的联动推导
今年整体库消比再次回落到0.7以下，正是从7月份开始的；整个传递状态未当库存逐步下降，并且叠加一定季节性规律后，库存很难满足0.7的库消比系数，大家就会去关注当其库存与消费或者持仓的不匹配；继而盘面会由近月合约所带动（表现的状态为主力合约换月速度减慢）。从而影响价格的各类因子，当其库存的定价权重会逐渐上升，价格随库存波动增加。
库存驱动现货升水，现货升水周期性驱动盘面价格
相对于0.7的库消比，现货升水是一个更好的监控指标。我们能观测到现货升水对于期锌价格的带动作用，即现货高升水是市场可流通现货不足的直观印证。同时库存与升水的印证也表明了库存绝对基差摆动的方向，同时陡峭的BACK结构，会将大家引入挤仓的推测中去。
所以当库消比进入阈值，现货步入高升水，锌锭的库存逻辑就会进入大家的视野。
库存变动的核心指标——炼厂利润
炼厂利润是库存的主要驱动指标之一
驱动库存变化的几大因素中，第一个就是炼厂利润，利润是产业链企业的生命线，且利润的形成往往是大量的正负反馈共同制约的机制。利润驱动着冶炼厂的产量，在给到足够的利润的情况下，冶炼厂没有任何理由需要压制产量释放，而当利润下降，因为行业中比较高的民企占比，也会促使产量较其他金属相比与利润的正相关性更高。这是利润对产量的正向影响从而体现在库存上。同时当库存上升的情况下，为了削减供给压力，炼厂利润会被压缩，供给减少，反过来当供给有效压缩之后，库存的下降会把利润重新分配给炼厂。
炼厂利润的来源——加工费与分成
炼厂的核心利润来自于TC与2/8分成。矿端TC的变化大体上主要还是因为矿与冶炼需求的供需平衡，并且二者基本上处于当期反馈，意味着现货TC的上行就直观的反映了当其矿供应过剩，并没有对未来供给增加等此类预期；也就是说只要TC是上行的，冶炼厂购买原料的难度就会相应下降，TC持续的上行，一定意味着现阶段下矿的供应不会成为冶炼产能的瓶颈。
因为2/8分成的存在，锌冶炼厂的核心利润直接与锌价挂钩，这形成了与铜炼厂完全不同的生态，锌炼厂是天然的锌价多头，这意味着当锌价下跌，锌厂更容易形成联合减产。
在矿供给增加的背景下给炼厂高利润会加速供需边际恶化
今年以来，最大的空锌逻辑就是空TC。主要的逻辑线是锌矿的供给上升，令TC上行，促使炼厂生产将矿转换为金属，金属的供需边际开始松动，金属下跌。这条逻辑线主要的驱动力就是利润向炼厂分配，当利润向冶炼转移的过程中，高利润会驱动冶炼提高产能利用率，加快逻辑传导。
但目前面临的问题是冶炼的产能瓶颈问题，因为今年环保的存在，还未有冶炼产能利用率的大幅提高；但只要利润还在那么炼厂的行为就会有驱动，只是未来时间点的问题。
利润高低→库存增量多寡？
锌价在短多长空的博弈当中，利润的再分配成为投资者试探锌价上下空间的一个指标。可以发现，利润的高低对冶炼厂产量的刺激是非常直观的。2017年利润达到了1200元/吨的高值，冶炼厂产量达到2013年以来的最高水平。
以价格为横轴，利润为竖轴发现，基于当前仍有上行空间的加工费，如果以1200元/吨利润为基准，则冶炼厂对价格的容忍度相对而言比较高，也是资金不断下测想要寻找的底线。同时，需注意到，冶炼厂生产与利润强相关，但是出货节奏受现货市场升贴水及绝对价格水平影响较为显著，基于当前低库存现状，当冶炼厂控制出货节奏时，伴随下游入市逢低采购的发生，市场流通将会收紧，现货向期货施压，束缚下行空间，当前看，谷底在20000元/吨附近。
库存：锌锭供需博弈的结果，需求的边际调整
利润对冶炼厂的驱动是持续的，但从上图可以发现，炼厂利润并无明显的季节性规律，更多归因于当期的矿供需关系。
而锌社会库存呈现明显的季节性变化，每年新年前后1个月属于年内库存的高点，随着全球去库存的持续，库存高点不断下降，而2019年，冶炼厂产量存在瓶颈的情况下，累库的峰值需要增加对消费和锌锭进口量的关注。
观察锌的表观消费，岁末年初是一个冲高回落的过程，表明消费将会迎来季节性回落。其中2017年因环保抑制，下行速度更快。
下游开工存在明显的季节性变化
对于国内锌库存的变动，存在两套逻辑：
其一、利润驱动下，冶炼厂产量释放，推动库存全面返升，脱离警戒线，这是锌长期看空的逻辑。
其二、过年期间，炼厂保持正常生产，社会库存累增，随后下游集中恢复引发消费井喷去库，消费的强弱交替或称为库存的增减变化，也构成跨期套利的机会。
库存变动的核心指标——进口
库存第二组分：进口——全球贸 易 平衡构建
如图，以ILZSG数据为基准建立全球锌锭供需平衡。ILZSG数据表征的是表观消费量，则冶炼厂产量+进口量-出口量-库存变动=表观消费量，即产量-表观消费量=净出口量+库存变动，此处仅考虑LME及SHFE库存变化，将各国的隐形库存变化忽略，则产量-表观消费量=净出口量可以成立。
以此推理，除中国外锌锭存在明显的过剩，而这部分过剩量，可以理论假设：1)转为LME锌库存；2)进口到中国；实现全球锌锭贸 易 平衡。
锌表观消费与进口量呈正相关关系
除中国外平衡（冶炼厂产量-表观消费量）与LME锌库存变动的差值与中国锌进口量应当存在一致性。2013-2015年，大量库存隐形化消失。而2016-2018年，是隐性库存显性化的过程，粗略推算，全球库存低位可以排除隐性化的干扰。
中国作为锌消费大国，国内锌冶炼供应存在缺口，可以发现锌的表观消费与进口呈现直接的正相关关系，则对于后期的库存变化，还需考虑进口流入的补充。
进口流入量如何表征?
SHFE锌库存表征的是上期所交割仓库中的所有国产锌的量（包含仓单，集中于沪粤两地），可以表征国产锌库存的变化趋势，对比锌进口量，可以发现，SHFE库存与进口量存在直接的反相关关系。
因进口锌主要在沪市流通，则SMM沪粤锌库存-SHFE锌库存Vs.锌进口量，可以表征进口锌流入与消化情况。在进口锌流入补充背景下，锌库存持续去库存，表明国产锌供应确实处于相对紧张状态，或者说下游对进口锌的依赖度在上升，因为进口/国产价差较大。
进口流入补充预期有限，库存短期仍将维持低位
当前伦锌LME0-3升水不断冲击高位，上周录得113美金/吨，甚至刷新了2008年LME锌库存极低水平的高值，录得21年高位，表明LME锌当期矛盾的剧烈程度，而锌进口维持较大亏损，从LME转移锌锭至国内希望略显渺茫，而保税区库存仍低于常规保有量10万吨（截止11月30日，仅4.2万吨），进口锌流入补充预期有限。
综合来看，国内冶炼厂产能存在瓶颈+进口流入预期有限，短期低库存仍是强大支撑，但是消费季节性转弱后，资金仍会试探性下测炼厂利润，锌价或仍将处于区间震荡状态，但上测动力或将逐步减弱。
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