注：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。
前几天和两枚在广州某知名整容医院上班的营销妹纸约饭，闲聊起今年医美行业实在不怎么好做了——前有整容医院都在控制广告端的投入，压缩销售费用，后有行业内的各种通道的“返点”、“回扣”潜规则更让医院的实际毛利被大幅压缩。
坊间都说女人的钱好挣，可在如今这样的经济环境下女人的钱是不是就真的好挣？不过女人间的话题哪怕经济再困难一点，当然也离不开衣服、包包、化妆品。这让笔者不由得想起近几年来靠着快速的并购步伐不断向A股市场“医疗美容第一股”看齐的朗姿股份（SZ：002612）。
曾经高端女装的大咖，面临库存产品过高的尴尬
相信对于不热衷于逛街买衣服的女生或者大部分男士来说，朗姿首次话题性地走进眼帘应该是2014年。
当年东方卫视有一档叫《女神的新衣》的真人秀节目，该节目特殊之处是消费者在观看的同时，节目中演绎的服装已经在网上同步发售，剁手们可以一边看节目，一边买女神同款。这档节目可算是开创了“电视+电商”的新模式。
据了解，《女神的新衣》节目要求参与竞拍的每个服装公司需要交付500万~600万元进场费，及竞拍资金1000万元，当竞拍资金全部用完，该品牌离开买手台。
而朗姿在7期节目中，前6次参与竞拍，竞拍款数共10款，竞拍总额576万元。虽然截至当年的10月5日21:00时，朗姿所拍天猫女神系列仅仅累计销售180万元，远未覆盖成本。不过当年在节目开播后品牌知名度得到提升，性价比还是有的。
那么近年来朗姿股份总体的业绩又如何呢？下面我们可以细细看看：
笔者翻开了朗姿股份连续7年的财务数据，通过对其成长性进行了分析，我们可以看到朗姿在2011年上市后业绩开始逐年下滑，并在2014年营业收入同比增长率及净利润同比增长率均由正转负。而横向比较同业小伙伴，朗姿业绩的增速也相对较低。
我们都知道服装业经营困难，门店缩量是经常有的事情。从wind上的数据可以看到，朗姿2011年上市时的门店数量仅为388家，随后门店数量一路扩张，并于2014年到达顶峰，达到586家。
近年来随着网红经济的发展以及电商业务的冲击，实体店女装业务逐年萧条。截至2017年12月所披露的数据，其门店比顶峰时期减少了100多家，目前仅为454家。
而其单店净利润也在2015年下滑至15.32亿，虽随后逐年回升，但仍未回到上市初期的巅峰水平。同时我们也可以看到朗姿正在调整女装板块的布局，逐年减少其品牌数量，尝试集中火力在朗姿与莱茵两个服装品牌上。
从财报数据中我们可以看到，朗姿在2016年后公司的营收增长率和净利润增长率都有了大幅的拉升，这里面主要的原因是什么呢？是因为主营业务里的衣服特别好卖么？
应该不是，因为后文我们会分析到朗姿服装板块的库存积压问题，那么排除服装行业带来的利润贡献原因，我们可以想到的首要原因就是对外并购导致的财务并表。
从朗姿股份的主营业务数据我们可以看到，公司服装板块的毛利率上市以来逐年下滑，但从公司的收入构成来看，在2016年前朗姿的主营业务还是绝大部分来自于服装行业，换个说法在那个阶段公司仍然是一个主营业务比较简单的服装企业。
但是从2016年开始，公司的收入构成就发生了改变。从2017年报披露的数据可以看到公司的女装业务收入占比已下降到47.68%,不到主业的一半，而随之上升的主要通过对外并购切入的婴童业务和医疗美容业务，而另一方面值得注意的公司的资产管理业务近两年来居然也贡献了不少的利润。这点我们后面说。
而针对女装这块的业务，我们都知道服装行业追求的时尚和款式的新颖，在门店数量逐年下降，业绩增长率跟随下降的同时，我们不得不关注一下朗姿近年的库存情况：
从数据上我们可以看到朗姿的存货自2015年开始逐年上升，2017年报的存货明细数据可以看出，其存货占比价值最大的为库存商品，占存货总价值的90.97%，约8.16亿元。而我们总资产负债表可以看到，2017年公司净资产是37.69亿元，存货占净资产比例为21.65%。
而在存货周转率上，我们也看到其2016年前基本低于1.0，近两年虽略有提升，但仍低于同行小伙伴：
我们都知道，存货的增加是企业产品需求下降的一个信号，意味着企业可能被迫削价或者计提存货跌价准备。
反思服装企业的存货问题，大概可以总结为：产品问题，例如质量不好、设计不符合消费者需求、价格偏高；或是战略问题，预测不准确，周期过长的订货机制，市场发生变化时无法及时调整产品策略；或是销售问题，销售渠道单一，终端销售能力薄弱，导致无法增加客户数量等等。
无论是哪种原因，都关乎到公司的战略性问题，朗姿作为一个服装企业，从其2018年3季报我们依然看到其接近9亿的存货，确实让人略为忧心。
转型医疗美容领域，跨国并购婴童品牌，财务压力步步惊心
翻看朗姿股份2016年以来的并购事件，我们可以看到其加速向医美行业靠拢的决心和信心：
2014年，公司投资约3.1亿元人民币，成为品牌历史约40年的韩国知名童装上市公司阿卡邦的第一大股东，将时尚的触角由中高端女装拓展到婴幼服装及用品。翻看2017年年报、2018年半年报，阿卡邦品牌分别亏损-3,649.85万元、-1,933.44万元。
看来目前该品牌在国内尚处于品牌推广阶段，行业影响力较小。所以未来朗姿要做的就是让“阿卡邦”在中国市场“落地”。
2016年耗资3.27亿元收购米兰、晶肤医疗美容有限公司。原股东承诺目标公司2016年度至2018年度（以下简称“补偿期限”）的净利润（以扣除非经常性损益前后的净利润孰低值为准，以下皆同）
分别不低于人民币2,500万元、3,000万元、3,600万元（以下简称“承诺净利润数”）。该项收购成功打入成都、西安、长沙、重庆四地市场；
同年，公司耗资2520万元收购韩国Dream Medical Group Co., Ltd.根据朗姿公告，我们可以看到DMK的经营范围包括：医疗咨询、医疗器械租赁、医院经营咨询、化妆品制造/批发零售、宣传代理、房地产转租赁等。
从朗姿2016年对外并购的标的，我们不难看出其想打的正式当时最火的“韩式整容”组合拳。而2017年朗姿医疗将以自有或自筹资金2.67亿元收购陕西高一生医美100%股权。
遵义恒远、遵义运始及目标公司管理层分别且共同承诺，目标公司2017年、2018年、2019年度的实际净利润（以扣除非经常性损益前后的净利润孰低值为准）应分别不低于1,800万元、2,070万元、2,380万元；
截至2018年半年报信息披露，目前朗姿已拥有10家医疗机构，其中米兰柏羽2家，晶肤7家、高一生1家。2018年上半年实现营业收入2.25亿元，占公司应收17.35%。
而在服装行业库存增加，并购动作却频繁打出组合拳的同时我们不得不关注目前朗姿的财务情况，翻看公司近几年的财务数据，对其偿债能力进行分析：
从数据上我们不难看到随着并购动作的频繁发生，朗姿近年来资产负债率逐年上升，远高于同行小伙伴，甚至有点背离，而流动比率和速动比例也逐年下降，速动比例甚至小于0.5。
而继续研究公司的权益乘数，我们根据2017年公司披露的年报数据进行换算，公司当年权益乘数已达到1.82。我们都知道股东权益比例的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益总额的多少倍，权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。
而再关注公司的三费，我们发现朗姿的销售用和管理费用数年来略高于同行，而财务费用近年来更是同行小伙伴的数倍：
我们都知道财务费用率过高会产生侵袭企业净利润的风险，对朗姿近年的盈利能力进行分析，我们不难看到其在产品的附加值上，或者说在运营模式上并不具备明显的优势，即使是99.99%的主业均为服装行业的那些年，其销售毛利率和销售净利率都大幅低于同行，而跨界并购后公司的盈利能力目前还未看到较为明显的改善：
而在企业的财务费用过高，负债过高的同时，我们也需要关注公司大股东的质押情况：从choice数据上我们可以看到朗姿目前控股股东累计质押数量已达到67，53%，目前已有一笔达到了平仓线。
而在另一方面，从公司2018年披露的数据看可以看到公司的担保余额合计5.35亿元，其中对控股子公司担保发生金额接近2亿。这，财务数据确实不太好看啊。
市值缩水，大股东减持
目前朗姿市值37亿元，相比高峰期的200多亿市值已严重缩水，而从公司披露的坚持公告来看，公司自2014年解禁以来，大股东已合计减持套现超过5亿人民币。
而说到这里可能有人说人家朗姿曾经在2015年发出过对公司股票进行回购的公告。是的，没错，在2015年朗姿曾发布回购公告。
但是故事的结尾是，2016年3月1日朗姿再次发出《关于回购部分社会公众股份期限届满暨实施 结果的公告 》，公告称在公司 2015 年 12 月 22 日公告筹划重大收购事项停牌前，公司股价趋势上升，已高于《回购部分社会公众股份的报告书》确定的回购股份的价格，鉴于此，截至本次回购期限届满时，本次回购方案未能获得实施。
嗯，相比美的这样真金白银进行回购的公司，A股公司能“顺利完成回购计划”的公司还是不少的，当然了，像朗姿这种在2015年发出回购公告后因为“客观原因未能完成回购”的公司在2015年应该也有30%左右吧。
2018年3季报主要利润来自于投资收益
翻开朗姿2018年3季报，营收同比增长18.91%，净利润同比增长71.03%，扣非净利润更是同比增长71.03%。骤眼看来在这大部分企业都叫苦连天的一年里，朗姿这样的成绩真的优有点喜奔大普的感觉。
但是笔者也注意到其净利润6.16亿元，而经营活动产生的现金流量净额却只有-9.25亿元。在经营活动产生的现金流量净额与净利润出现大幅度背离的情况下，我们需要关注下公司的应收账款情况：
从2016年3季度数据开始朗姿的应收账款开始大幅增长，并在本年度三季度达到了5.41亿元。在应收增长了18.91%的前提下公司应收账款却较期初增长了43.81%。据此，上市公司在季报中解析主要系前三季度女装业务销售额增加应收账款同比增长所致。
而我们都知道企业的应收账款非正常增长意味着公司有可能过度放松其信用正常。这不排除将使企业在今后的时间里面临着因为客户违约而注销应收账款的可能。
同时如果企业加速地向销售渠道发货，那么在未来也有遭受客户端退货或者发货量下降的可能。当然了，笔者说的是可能，没有任何恶意针对的意思。
而我们进一步对公司3季报的净利润进行分解，可以看到当期公司共取得投资收益2.16亿。所以2.32亿元的净利润里，投资收益占了2.16亿元？
据此朗姿也在季报中解析到报告期投资收益较去年同期增长241.93%，主要系前三季度子公司朗姿韩亚资管投资收益同比增加所致。
这么看来，这家起步于2017年6月的资产管理公司真的是撑起了公司3季报业绩的一片天啊。而作为投资者更关心的是公司其他业务，包括女装、婴童以及医疗美容板块在未来是否能取得突破。
而在另一方面，投资收益未来是否具备持续性也将是投资者关注的一个重点。
毕竟像朗姿自家在半年报的风险提醒中说的，目前韩亚资管主要通过对外提供专业咨询服务收取服务费，同时参与设立时尚产业合伙企业进行产业投资，最终由合伙企业收益分配收回投资。
那么如果专业咨询业务客户持续流失或不能持续挖掘新客户，且产业投资存在投资回报低或不能实现的情形，则可能会对朗姿韩亚资管的经营业绩和正常经营带来一定的风险。
行至文尾，请允许笔者再啰嗦几句：
笔者最近看过这样的一份新氧发布的 2017 医美行业白皮书，报告里称在中国医美市场，25 岁以下的消费者占比超过 50%，35 岁以下的占比高达 96%；然而对比美国医美市场，74%以上的消费是年龄在 36 岁以上。
美国消费者更倾向于通过医美来对抗衰老，而中国消费者更倾向于变美，追求更加漂亮的自己。
报告同时亦称：月薪三万以上的女性，80%的想整，10%的敢整，5%的人年度支出曾在 20 万元以上。因此得出的逻辑是，国内仍然存在较大的抗衰老市场等待开发。
可各位看官大概都知道，中国的国情大概是大部分仍然处于工薪阶层的国人，哪怕是中产阶级在30岁之后都步入了家庭的顶梁柱角色，在国内高企房价的压力下背负着房贷、车贷、照顾孩子和供养老人的责任，肩膀上的担子越来越重，那么在这样的经济压力下是否还有能力或者有欲望去追求变美依然是一个未知的课题。
而朗姿的婴童产业在目前二胎政策放开的前提下确实是有一定的利好，而至于转型医美的前景是否真的那么美，我们可拭目以待。
（来源：阿尔法工场的财富号 2018-12-11 08:13） [点击查看原文]
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