标题简直让富二震耳发聩~

过去十年,我国GDP增速一直领先。但其他市场出现了波澜壮阔的上涨,而上证综指、沪深300涨幅都不显著。2000年以来,上证综指走势像“几字形”,整体来说,用“走平”二字形容比较恰当。对于为什么中国经济那么好、股市却不涨?

原因有2点,和盈利、估值有关:

❶  根本问题还在于,中国上市公司的盈利能力较差。统计显示, A股市场3600个上市公司中,连续三年ROE在20%以上的只有36个。同口径下,美股4800个上市公司中,这样的公司有330个,是我们的9倍(根据2017年年报统计)。

❷  指数本身估值过高的问题。早年间,上证综指、沪深300这两个指数估值一直非常高,因为像沪深300里的一些权重股,都是在2006、2007年牛市6000点时被纳入的。48块的中石油、69块的中国远洋等,大家应该都还记得。后来,我们花了很长的时间消化这样的估值。但这还不是最根本的问题。

国信证券首席策略分析师燕翔和富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐,之前开了个公开的电话会议,会议里详细解释了指数不涨的缘由以及他们的解决办法。富二挑选了会议的精华部分并做了一定的总结,与客官一起学习探讨~

王乐乐:

我总结下燕博士的观点

❶  沪指、沪深300中,部分市值大、权重高的成分股,在过去十年,呈现盈利、估值双杀的情况,拖累指数;

❷  此外,一些市值大、权重高的成分股,盈利不错,但估值大幅下滑,也拖累了指数。

上文中,燕博士还提到了权重股的问题。我这边想探讨一下,市值和盈利的关系。大公司盈利一定好吗?小公司的盈利一定差吗?从数据来看,仿佛并不是这样。所以,当我们按市值选股的时候,不一定会获得所谓的龙头回报

燕翔:

是的,我们从2017年开始,呼吁用长期的眼光布局A股市场中盈利能力较高的龙头公司。

在上证综指、沪深300长期表现不佳的情况下,我对指数投资的几点看法是:

❶  建议把眼光放在那些盈利能力较强的上市公司,因为拉长时间,他们一定能创造价值、股价也会相应上涨。我们做过系统性的统计,一个股票组合,拉长时间看,它的股价上涨基本上是靠业绩驱动的。并且,时间拉得越长,业绩贡献占比越大。

如果用数字量化的话,股价上升的斜率基本等同于其长期平均的净资产收益率(ROE)。

再说回我们和美股指数走势为什么差那么多,上证综指、沪深300与标普500在ROE上有差距的,每年差几个点,时间拉长差距就非常显著。

看回A股, 2009年以来,A股中家电板块表现最好,期间,家电板块的ROE基本在15%-20%之间波动,非常平稳。所以盈利能力持续稳定较高,是投资的一个核心问题。

数据来源:国信证券研究所、富国基金。截至2018年8月底。

❷  从未来看,这种价值投资理念,在A股市场会越来越有效。最近几年A股市场发生了几点变化:一是上市公司数量不断上升、二是开放程度不断加大。在这个进程中,A股更加国际化。所谓国际化,大概有这样几个特征:一是龙头公司会有估值溢价;二是以前炒作比较厉害的小公司,流动性会慢慢下降,黑天鹅事件频频出现。这些情况,近两年在A股已经开始看到了。

这种情况下,投资者没有很强的能力去规避各种业绩爆雷、黑天鹅风险,那么以企业盈利为核心的价值投资理念,会越来越有效。

王乐乐:

我总结下来,燕博士所倡导的价值投资理念,和目前市场上常见的价值投资理念有些不同市场上常见的是通过低估值、大市值等进行价值投资,但燕博士还是建议放在公司盈利本身。

我个人认为,我们当前正处于经济转型期,盈利公司数量本身就不太多,所以筛选一些具有盈利能力的公司将更加重要。

目前A股数量已经快4000只,然而过去3年ROE连续高于10%以上的公司数量只有300多家。这就凸显了盈利公司的稀缺性。

图:连续3年ROE高于10%的上市公司数量

数据来源:国信证券研究所、富国基金,截至2017年底

但,盈利较高的公司就一定是价值股吗?

燕翔:

这个问题我觉得市场关注的焦点在于,对于基本面没问题、大家一致认可的标的,在估值非常高的时候,还能不能买入?

我认为,估值的高低是决定你预期收益率的重要因素。因为本质上,在资本市场中,未来再好的资产,如果大家已经充分预期到了(估值非常高),在未来再获得超额收益基本上不太可能了。

我给大家汇报一个数据。我们统计了从2000年到现在,A股市场连续五年、ROE在20-25%之间的样本,一共只有121个。毫无疑问,这些公司在这五年一定是最好的上市公司。它赚不赚钱?赚钱。这121个样本当中,有113个是盈利的,这113个盈利的样本中,五年的平均年化收益率为26%。

那8个亏损的样本为什么会亏?因为取样本的时间点全部在2007年12月、上证综指5000多点的时候。

所以,盈利能力ROE的高低,是未来股价上涨的充分条件,而估值越高,未来的期望收益率可能就会越低。

当下的市场,我们就在一个估值偏低的位置。如果后面企业的盈利能力持续稳定,那整体可能就会有个不错的回报,既能赚企业盈利的钱,也能赚到估值向历史均值回归的钱。

怎样筛选盈利增长比较稳定、估值合理的公司呢?

燕翔:

❖ 第一个思路,从主动管理的角度来说,我们需要对整个行业的业绩、以及个股的业绩进行判断。首先判断哪些行业利润率可能比较高,然后再在其中选择业绩更好的股票。

❖ 第二个思路是,被动的投资逻辑,要选择盈利能力稳定的股票。盈利能力(不是增速)好比一个人的学习成绩,学习成绩好且稳定的学生,学习能力是比较强的,学习成绩变动的概率也不大。所以盈利能力的稳定性强、盈利变脸的概率也不大。所以我们可以构建这样一个组合,比如过去三年、每年的ROE都在10%以上。

王乐乐:

对此我们也做了一些分析。如果把过去三年、每年ROE都在10%以上的公司做成一个样本,并且,把连着两个时间点(比如半年报、年报)ROE都下滑的公司剔除掉。这样的组合盈利能力的确很高。

如果我们再将估值结合进去,即在盈利能力稳定较高的股票组合中,选择估值合理的股票,然后编制成一个指数,长期来看回报率比较可观。

大家可以看一下,国信价值指数(931052.CSI)就是根据上述思路编制的,而和美股不同的是,它现在估值非常低。

2007年以来,美股估值逐步上升,但A股估值在系统性下移。这种情况下,国信价值指数还能与美股获取类似的收益,说明我国优质企业的盈利增速具备一定优势。并且,根据Wind数据,当前国信价值指数估值只有7.13倍,而沪深300为10.51倍,即当前的国信价值是个估值相对低的指数。

但是,也有客户提出疑问:当前盈利好就代表着未来盈利也好吗?我做了一些简单的数据统计和各位分享。按照目前的盈利预测,国信价值指数2018年、2019年、2020年的每股盈利(EPS)大概在11%、11%、12%这样的水平,基本和历史吻合。也就是说,过去3年持续盈利能力都比较好的公司,未来盈利能力一般也比较稳健。

综合来看,国信价值指数盈利水平稳定、估值又比较低,未来追求的是稳健的收益。

富二

目前,跟踪国信价值指数的富国中证价值ETF(交易代码:512040)已经上市,富国中证价值ETF联接基金(006748)正在发行中,了解更多,请客官点击左下角“阅读原文”。