恒安国际被做空，港股再无能信任的福建系？

作者 | 青头

2018年，不到20天便完结，沉寂已久的做空机构却按禁不住再度出手，硬要为动荡的12月份添加不必要的色彩。

今天，做空机构Bonitas Research发出做空报告，剑指作为恒指成份股兼国民纸巾品牌“心相印”的母公司－恒安国际（1044.HK），指其财报中现金项目作假，自2005年以来虚构净利润达110亿元人民币，股票价值接近零。

受消息影响，恒安股价盘中一度跌近9%。

图片来源：Bonitas

公司管理层亦迅速作出停牌的决定，停牌前跌5.7%，报57.05元，市值约688亿元。

根据资料，恒安创立于1985年，总部设在福建晋江，是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，更是目前国内最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。其后，恒安于1999年上市，2011年6月获纳入恒指成份股，股价至上市至今表现超凡。

图片来源：富途，恒安国际上市至今股价图

如果这次恒安失守，不但港股的颜面何存，其实更存在着另一种意义。

在港股市场，福建早被视为易出“老千股”的重灾区之一，继早前另一重磅福建股被做空后，这次恒安的失守，可能在暗示着港股再无能信任的福建系。

图片来源：网络

一、做空体育股装的霸主 - 安踏

2018年6月12日，做空机构GMT发布一份做空报告，质疑以安踏（2020.HK）为代表的港股运动鞋服公司财务报表造假，而当时安踏股价刚创下历史高位，市值达到1,300亿元。

图片来源：富途，安踏2018年初至今股价图

报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有9家已经被证实涉及欺诈，而且更是全部来自福建，而其余7家公司，包含安踏、特步（1368.HK）、361度（1361.HK）等国内知名品牌，同样涉及共享欺诈信息，而它们同样来自福建。

以安踏的品牌知名度以及市值而言，市场当然震撼一时。在报告中，GMT提出对安踏的质疑主要为过高的营业利润率、大量的非生产性资本、过低的存货以及Fila的收入不一致。

简单而言，GMT认为安踏的表现“过分美丽”，更指出安踏要不是全世界最好的体育用品公司，要不它就是一个彻头彻尾的大骗子。

除了安踏，GMT同样也指控361度和特步分别存在虚增利润以及利润操纵等问题，而两间公司其后也纷纷发布公告澄清。

事实上，面对GMT的做空报告，多间机构均质疑其可信度，并继续力挺“买入”安踏。不过，信心这种东西既坚强且脆弱。

一方面，当时像GMT这样的做空机构频频出手并成功获利，令到教育机构好未来和箱包品牌新秀丽（1910.HK）均“中招”，前者在一天内股价一度跌逾13%，蒸发逾22亿美元市值；后者则在两天内跌了21%，蒸发超90亿市值。

另一方面，批发零售业涉及存货、销售等问题，是造假的高危行业之一，而且那些体育股又是来自老千的故乡福建，部份投资者的信心早已开始动摇，出现避之则吉的心态，加上整体市况不好，安踏虽说不上一蹶不振，但目前股价仍比当时最高点低逾25%，蒸发逾300亿市值。

图片来源：网络，GMT做空报告

二、那些年的福建地雷

在港股市场中，福建股能够被视为“老千重灾区”并非无因，历年来出现的福建地雷无数，足以令其声名远播。

3年股价跌80%，停牌逾5年 - 中国龙天集团（1863.HK）

中国龙天集团（前称“思嘉集团”）于2010年上市，为一间生产防水防火物料的福建生产商。公司上市不足一年股价已升逾1倍，但随即暴泻，一年内跌逾70%。

2013年2月8日，公司突然公布更换核数师，免除安永而委任信永中和接任；及后于同年2月14日开始停牌；之后更发出澄清通告，指被安永提出3项质疑，包括未能核实客户及供货商银行账户、银行单据及银行结单的数据不准确、及未能透过网上查验系统核实增值税发票。

自此，公司停牌至今，停牌前收报1.37元，高位累计跌幅近80%。

图片来源：富途，中国龙天集团上市至今股价图

市值350万元的仙股 -中国绿色食品（0904.HK）

中国绿色食品（前称“中国粗粮王饮品”）为一间供应绿色食品的福建企业，于2004年在香港上市。

根据资料，公司在2016年4月曾爆出无力偿还价值10.3亿元人民币的美元债务丑闻，然后以市价折让38.5%大比例配股筹资还债；公司上市10多年来没有现金分红记录，只有配股供股等集资记录；亦已被David Webb列入港股「老千股」黑名单。

图片来源：泓汇财经

最重要的是，从股价走势图中可看，公司最高的前复权股价达到254元，目前却已变成一只「仙股」，跌幅真真正正达到99.99%，市值更只有350万元。

留意的是，公司好像还未停牌，只是市场上已连续多天没有成交。有些正在面对被港交所除牌的公司市值还比他高，究竟为什么可以出现这种情况？

图片来源：富途，中国绿色食品上市至今股价图

被做空的王子 -中国儿童护理（1259.HK）

中国儿童护理（前称“青蛙王子”）为一间生产及销售儿童护理产品的福建企业，于2011年在香港上市。

2013年10月16日，格劳克斯（Glaucus Research）发表长达44页的研究报告，引用市场调查数据，力陈中国儿童护理严重夸大销售规模，并罗列五大客户收益表、税局缴税大户名单等资料，质疑公司实际收入不足所声称的25%。该报告一出，公司股价立即暴泻26%至停牌。

2013年11月21日，公司复牌，股价再暴泻23%，并自此走上股价阴跌之路，目前股价0.135元，相比2013年的高位逾6.6元水平，跌幅逾98%。

图片来源：富途，中国儿童护理上市至今股价图

其他地雷还有星辰通信（1155.HK，中国三大无线通讯覆盖系统商之一）、超大现代（0682.HK，国家级农业产业化重点龙头企业？）、时间有你（1327.HK，钟表制造及分销商）、蜡笔小新食品（1262.HK，休闲食品供货商）、美图公司（1357.HK，中国领先的移动互联网公司？）等。

在港股股民眼中，大福建早已是响当当的存在，是不得不提防的神秘领域。

三、作为恒指成份股，恒安也终告失守？

对于今次同样作为福建股的恒安被做空，Bonitas指出了其三大罪行：

1、伪造的卫生巾业务盈利能力

2018年上半年，恒安的卫生巾业务达到了51%的营业利润率，而其余的对手只有约15%-16%的营业利润率。

参考恒安的两家国内卫生巾竞争对手景兴和百亚，2017年，景兴的卫生巾销售额达到16亿元人民币，营业利润率为9.3%；2016 年，百亚实现卫生巾销售额5.46亿元人民币，营业利润率10.5%。

另外，根据“恒安中国”债券募集说明书，其卫生巾业务的营业利润率平均约为 31%，比恒安于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低12.15至14.77个百份点。

图片来源：Bonitas

资产回报率同样值得怀疑，2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72%，而2017年下降至46.94%，但仍然是一个羡煞旁人的数字。

图片来源：Bonitas，恒安的业务营业利润率（左）、业务的资产回报率（右）

除此之外，Bonitas更于2018年11月3日采访了恒安的CFO李伟梁，在他给出的一个例子中，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29%，与恒安中国所披露的一致，但却是远远低于恒安在港股市场上披露的51%。

再考虑到在多逾2,000个竞争对手、发达的在线电子商务市场以及很低的进入门槛下，Bonitas认为恒安强劲的盈利能力过于令人怀疑。

图片来源：Bonitas

根据Bonitas估计，恒安于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，共涉及94亿元人民币的累计利润。

2、伪造的银行存款

Bonitas指出，恒安在录得大量净利润且拥有大额银行存款情况下，却继续严重依赖短期借款，认为这是一个不合理的表现。

截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为人民币 75 亿元，接近历史最高点。尽管如此，从2018年8月到12月，恒安中国共发行六期债券筹集了 75 亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。

图片来源：Bonitas，恒安的定期存款和现金量

因此，Bonitas怀疑恒安继续借款是因为公司所报告的现金是虚假的。Bonitas估计，自 2009 年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中伪造了16亿元人民币的利息收入。

图片来源：Bonitas

3、通过关联交易获利

Bonitas亦指控恒安通过第三方的借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方进行了利益输送。

自2005年以来，恒安共支付了186亿元人民币的股息，恒安的内部人士从股息中赚取了至少约78亿元人民币。根据公司2018年中报，目前恒安两大股东分别各持有公司约20%股权。

图片来源：公司财报

除此之外，在“福建厦门恒安广场”项目中，恒安向投资者谎称了恒安中国子公司买方的独立性，亦没有披露恒安CEO许连捷的家族参与了项目的设计、建设和运营。

Bonitas认为当中的利益输送包括开支费用的现金上，以及向未披露的关联方低价出售子公司。该子公司负责向厦门恒安广场提供物业管理服务，但出售的基准价格却是2016 年净利润的0.7倍。

图片来源：房天下，厦门恒安广场

对于这些指控，我认为有几点需要留意：

1、伪造的卫生巾业务盈利能力

Bonitas提出了可供参考的数据，这点无疑是加强了指控的力度，但同时，卫生巾这种东西存在着品牌效应以及传统制造业的规模效应，而两者都会带来的更高的利润率。如果Bonitas的同行数据是来自OEM或是不知名品牌，可比性就自然有所商榷，不过这一点仍然有待公司解释。

2、伪造的银行存款

有图有真相，恒安要证明银行存款的真实性应该不难。而且，只要证明了公司拥有大量现金，市场对于盈利的怀疑相信亦会有所缓和。

3、通过关联交易获利

这一点是最痛击恒安的指控。事实上，上市公司的关连交易多不胜数（相信没有披露的也是）。如果厦门恒安广场的关连交易（不论是否涉及重大的利益输送）真的存在，我相信恒安也难以坦白从宽，但如果公司选择对此避重就轻，只是单纯的带过，亦只会影响市场的信心。

对于这一点，恒安如何拆解将是最值得我期待，这可能亦是影响公司能否从做空阴霾下走出来的重要因素。

四、结语

过去确实有不少福建公司心术不正，导致市场总是对福建股带有歧视成份。不过，这仍未去到一竿子打翻一船人的程度。

回想当时，福建体育股被做空，市场上就有部份人指出，福建其实除了做体育、服装等公司，其实还有一个干实事的公司 - 恒安国际，而公司历年来的表现亦赢得市场的信心。

恒安可算是福建股中的一股清流，在捍卫着市场对福建股所余无几的信心。

如果这次恒安真的造假，我相信以后福建股都不要妄想能有一个好的招股价上市了。但是，恒安一天还未出公告澄清，结论也就不用快那么快定下来。

不过，从今天公司的股价表现来看，我们可以看到，当市场到了没信心之时，即使是有名的公司，你去攻击还是能得到市场的认可。

当恐慌盖过了理性，带来的可能是机会，不过对此，我们还是需要辨证看待。

对于恒安，我希望他仍然是福建股中的一股清流。不然，就只剩下福耀玻璃了。

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