作者 | 香江咀子
一、进出口断崖式回落，料未来仍下行
先说进出口，
11月出口同比（美元计价）5.4%，较10月大幅回落10.1个百分点。
进口同比（美元计价）3.0%，较10月大幅回落18.4个百分点。11月海关口径货物贸易顺差达447.5亿美元，同比增长16.4%。
图片来源：网络
11月我国进、出口增速大幅下滑，且跌破了近两年来的震荡区间。我国对美进、出口增速双双下滑，但降幅更猛烈的对美进口使得我国对美贸易顺差创下历史月度新高。
不过，中美间贸易的变化，却不是我国11月整体进出口增速大降的主要原因。11月，我国对美进、出口仅分别拖累整体增速1.9和0.7个百分点，而整体进、出口增速的降幅却分别高达17.8与10.1个百分点。在中国重要的贸易伙伴中，与东盟、韩国、中国台湾的进口增速同样大幅下滑超20个百分点，对香港、欧盟、东盟的出口增速的降幅也显著高于美国。
从这个角度来看，中美贸易纠纷只是雷声大雨点小，而真正导致出口下降的，是国内出口企业的全面不景气。而其原因，不用说也知道，当然是半年以来轰轰烈烈的杠杆去化运动。
从商品结构层面上看，进口增速的骤降也并不能仅仅归结于油价的显著走弱，毕竟工业品进口数量端的拖累相对价格而言要明显更大。总体而言，我们认为11月进、出口增速的骤降并不主要是中美互征关税、抢出口效应减弱等贸易争端因素作用所致，短期内相对较高基数的负面扰动（特别是出口基数），中长期内，全球经济增长动能减弱应该是本次进出口增速变化的更为主要的原因。
展望未来，短期进出口增速应该会较11月有所回升，但是中长期仍然面临趋势下行压力。
虽然中美开始新一轮谈判，但是美国改变贸易失衡格局的诉求已经非常清晰，未来中国对美国的贸易顺差，将会是一个缓慢下降的趋势。
二、社融增速回升，非标融资收缩
社融方面，
11月份社会融资规模增量为1.52万亿元，同比少3948亿元，但较前月环比增加一倍。
图片来源：华尔街见闻整理
新统计口径下，相当于社融规模同比增速9.9%。
新增信贷和社融环比大幅增加，原因是季节性因素，但是同比并无太多亮点，信贷梗阻问题依旧。而社融存量环比回落，主要因为非标融资收缩和专项债减少，企业债券融资明显回升。而社融中的占比较大的“非标”，由于年底信托到期较多，预计未来非标融资继续拖累社融。
目前，企业缺乏投资热情，房地产和融资平台受限后土地无法以大宗抵押品形势进入信贷市场扩张信用，地方专项债继续熄火，经济增长动力持续减弱。
值得注意的是，2018年9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，以将该接替效应返还到社会融资规模中。今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。
总而言之，社融增速虽然是回暖了，但仍在10%以下，增量回落的趋势在延续。说明当前企业信用问题未出现实质改善，实体企业不愿贷款，不愿投资，这种取向在未来会延续。
三、M1进一步接近负增长 M2再创历史新低
至于货币流通方面，
11月，M1-M2剪刀差再次扩大：M1进一步接近负增长而M2再创历史新低。
11月末，广义货币(M2)余额181.32万亿元，同比增长8%，增速与上月末持平，比上年同期低1.1个百分点；狭义货币(M1)余额54.35万亿元，同比增长1.5%，增速分别比上月末和上年同期低1.2个和11.2个百分点，创2014年1月来最低增速；流通中货币(M0)余额7.06万亿元，同比增长2.8%。
图片来源：网络；新增贷款，社融增量，M2增速
M1的统计口径包括流通货币和企业存款。M2增速与上个月持平，而M1进一步下滑，说明企业存款在流失。中国的众多企业中，以金融和房地产企业为主。其中金融企业存款不多，因而企业存款下滑，是房地产销售放缓的直接结果。我国房地产调控已经逐渐由“因城施策”逐渐向全面调控转变，三四线城市不再鼓励货币化安置，全国商品房销售增速下滑导致的货币活化下降，伴随着调控政策，M1反弹概率较小。
M1同比增速从两年多前的>20%下滑至11月的1.5%，市场再度引发对M1可能出现负增长的担忧。M1增速已经放缓8个季度，货币流通速度可能趋缓，而为提振总需求而不得不采取的政策调整力度就会更大。
对于M1的严重下滑，如果不及时引导，物价下行的预期会自加速，为未来稳增长和稳市场带来更大挑战。
今年政策方面动作很大。斩断非标，剥离影子银行，同时开通地方政府专项债务，对此前积累的大量地方债城投债进行置换。而二三季度持续天量“放水”，4月降准、6月MLF扩容、6月20日放水2000亿，7月底放水5020亿，到了9月份继续放水。
如此极度宽松的货币环境，从结果来看，却并没有造成通货膨胀与物价飞涨，反过来则说明此前债务窟窿有多大。
从10月开始，M1与M2持续累创新低，流通货币有面临紧缩的风险。当前的困境在于，银行和企业借贷意愿都不旺盛，如果强行货币宽松必然再次引发资产价格泡沫。唯有财政刺激，才能使经济走出当下“类流动性陷阱”的局面。
四、居民举债占新增人民币贷款的半壁江山
最后，新增贷款方面，
贷款方面，11月人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增1267亿元，同比增长13.1%；外币贷款减少177亿美元。
11月末，本外币贷款余额140.8万亿元，同比增长12.6%。月末人民币贷款余额135.21万亿元，同比增长13.1%，增速与上月末持平，比上年同期低0.2个百分点。
11月末，外币贷款余额8058亿美元，同比下降3.3%。当月外币贷款减少177亿美元，同比多减281亿美元。
图片来源：Wind，交银
11月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增1267亿元。分部门看，住户部门贷款增加6560亿元（占新增贷款比例超过50%）；非金融企业及机关团体贷款增加5764亿元；非银行业金融机构贷款增加277亿元。
目前银行信贷难以大幅反弹的主要逻辑是商业银行负债仍然存在压力，同时商业银行出于对民营企业信用问题的担忧，难以真正向继续融资的民企输血。同时，房地产成交清淡，新开楼盘数量减少，地产遇冷。居民加杠杆买房数量明显不足。这一点也可以从M1的地量增速中得到印证。
居民新增债务占总贷款增长的一半以上，撑起贷款的半边天。然而，与企业和政府相比，居民的群体理性相对较差。从加杠杆买房到前两年群魔乱舞般的各类“消费贷”、“现金贷”、“校园贷”等等，可见居民是最容易受到诱惑进而举债加杠杆的。
今年11月，在宏观经济下行已成定局的背景下，居民贷款竟然还可以撑起半边天，而贷款买房又难以增加，说明大量的居民贷款仍然来自各类围绕着手机App的短期消费借贷。有调查表明，90后的总负债普遍在月收入的20倍左右。
说明新一代刚刚步入职场的年轻人，债务已然接近极限。政策导向方面应当适当使居民债务松绑，否则未来消费增长潜力会被透支耗尽。
五、 总结
11月的经济数据在人们面前展示的真实图景是：
出口企业被半年以来的一系列政策弄得元气大伤，在关税战刚刚宣战还未打一枪的时候，便出师未捷；
实体经济与制造业企业，贷款意愿羸弱，银行惜贷，两者叠加使得经济增长放缓；
房地产销售下滑，房企资金回笼困难，面临偿债压力；
流通中的货币量增速越来越慢，物价有通缩的可能。
只有居民层面还在不停地“借借借”，为了偿付房贷、子女教育、老人养老，以及维持中产体面的消费，苦苦支撑。
但是，这种以透支未来为代价的借贷，能维持到多久呢？
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