摘要：
国君覃汉团队认为，各类别资产几乎都是在多头情绪一边倒的情况下出现了超预期的利空，而这种利空的出现势必导致市场情绪逐渐反转，行情见顶后大概率切换为暴跌模式，并不存在震荡等中间模式。
从暴涨到暴跌，大类资产都经历了什么？过去三年国内资本市场先后见证了股债双牛（15 年），房地产牛市（15 年四季度启动），以及商品尤其是工业品的供改牛（15 年末），股市的结构牛（17 年上证 50）等。
回顾各类别资产走势，几乎都经历了启动-持续上涨-加速上涨-暴跌的过程，并且都是在多头情绪一边倒的情况下出现了超预期的利空，最终导致资产价格从暴涨模式切换至暴跌。典型的案例有三个：18 年四季度原油：多头主线逻辑被持续打破。18 年初上证 50：从“白马泡沫”到“白马踩踏”。16 年四季度焦炭：杠杆交易平仓加大抛压。
哪些角度可能演化出债市超预期利空？通过回顾过去几年大类资产从暴涨到暴跌的案例，我们总结出两个规律：第一，超预期利空一定会发生，但行情加速赶顶的过程中市场并不能预期到，否则也称不上超预期，但需要说明的是，超预期利空一定是从已知利空演化而来；其二，情绪一边倒之下，超预期利空出现势必导致市场情绪逐渐反转，行情见顶后大概率切换为暴跌模式，并不存在震荡/阴跌的中间模式。
基于以上两点，我们从以下几个方面对当前债市超预期利空可能的演化方式进行思考：涨多了虽然不是跌的理由，但是大涨之后涨不动了可能加大调整风险。诡异的逆回购暂停，狭义流动性可能收紧。近期的国债供给压力，远期的专项债供给扩容压力。中央经济工作会议即将召开，稳增长政策有待加码。市场对贸易缓和投不信任票，但其本身可预测性不高。美债利率下行空间有限，汇率维稳下中美利差需要走扩。通胀压力虽然缓解，但未必会进入通缩。
过去一个月债券市场多头情绪非常强势，11 月 14 日形成的跳空缺口事后来看已被证实是突破型缺口。在上周末偏弱的出口、通胀数据的助推下，本周长端利率再创年内新低。周二尾盘公布的社融、信贷增速略好于市场预期，存量社融增速首次跌破 10%并未引发市场波澜。
利好频出、利空不见，市场做多情绪持续升温，这是典型的牛市特征。那么如此强的上涨趋势，市场也几乎无人看空，怎么可能出现显著调整呢？但是反过来思考，正是因为当前市场上涨趋势异常强劲，如果后续行情真的出现显著调整，一定是出现了超预期的利空导致，让投资者预期发生迅速反转。事实上，回顾过去三年大类资产经历过的多轮牛市，多数时候都经历过超预期利空出现导致行情从暴涨到暴跌的反转。
1. 从暴涨到暴跌，大类资产都经历了什么？
过去三年国内资本市场先后见证了股债双牛（15 年），房地产牛市（15年四季度启动），以及商品尤其是工业品的供改牛（15 年末），股市的结构牛（17 年上证 50）等。回顾各类别资产走势，几乎都经历了启动-持续上涨-加速上涨-暴跌的过程，并且都是在多头情绪一边倒的情况下出现了超预期的利空，最终导致资产价格从暴涨模式切换至暴跌。
1.1. 18 年四季度原油：多头主线逻辑被持续打破
国际原油价格自 17 年中企稳上涨，随后不断创出新高，在油价节节攀升的过程中市场情绪非常亢奋，认为油价会突破 100 美金大关的不在少数。然而，油价在 10 月 3 日创下近四年新高后上涨势头戛然而止，随后转为快速下跌模式，中间最多创下十二连跌的记录；单日极端行情出现在 11 月 13 日，美油盘中跌超 8%，创逾三年最大单日跌幅，最低点至 54.75 美元/桶，国内原油期货主力首次跌停。
原油价格从暴涨到暴跌先后经历了一系列超预期利空：
10 月 3 日至 14 日为正常的获利回吐行情，这一阶段的下跌并不猛烈。基本面短期内并没有太大变化，而川普多次喊话要求 OPEC 增产以弥补制裁伊朗造成的供应缺口，但 OPEC 并不予理睬。市场还是以多头情绪主导，更多采取的是低点做多策略。
10 月中下旬卡舒吉事件爆发，事后来看成为了行情的拐点，虽然当时市场的解读略有分歧，但随后沙特带头增产作为对此事的反馈。其后基本面先行指标也发生了变化，数据显示进入检修季节，全球炼厂原油采购不足导致美国原油库存增加；美国汽油标杆价格 RBOB 对 Brent 原油的价格出现倒挂。
10 月末油价短期企稳后很快进入连续下跌模式，10 月 29 日至 11 月 13日十二连跌行情主要因为美国宣布对伊朗制裁给予大幅豁免。这一事件影响之大在于已经不仅仅是利好出尽，而是利好落空，使得多头自年初做多油价的主线逻辑被彻底打断。这一阶段最终美油先后跌破 60 和 50美元两大关口。
11 月 7 日至今，对伊朗制裁利好落空，油价超跌后情绪略有修复，经历了一波慢速反弹。虽然油价结束了单边下跌。但这一阶段市场连续出现了两次单日（11 月 19 日和 11 月 23 日）大跌 7%左右的巨幅行情。主要的利空却并没有太多超预期，美国原油库存继续升高、OPEC 下调原油需求预测、OECD 下调全球经济增长预测、美股继续调整。出现单日暴跌的与期权产品交易有关，即在价格快速下跌过程中，很多深度虚值的看跌期权变为实值，期权的卖方不得不被动卖出对应期货。
1.2. 18 年初上证 50：从“白马泡沫”到“白马踩踏”
2017-18 年初 A 股市场走的是蓝筹白马的结构牛行情。股灾之后，市场对于确定性的追逐成为共识，而部分市盈率低且具有业绩增长确定性的行业如家电、食品饮料等为投资者重点关注标的，白马龙头涨势更是一路遥遥领先。到 18 年 1 月，央行实施普惠金融实施定向降准，A 股迎来了“大象起舞”，银行、保险、地产等权重板块进一步带动指数上扬，上证指数创下十三连阳，一时间看多牛市的声音不在少数。
美债利率持续攀升导致美股暴跌，是上证 50 出现拐点的触发因素。然而，18 年 1 月末美债收益率突破 2.7%的下行趋势边界，美债暴跌叠加原油价格大涨，市场对通胀预期显著升温。美股在过去“低通胀、高增长”的黄金时段可能宣告结束，而通胀压力增加更有可能促使美联储加快升息节奏，美股因此暴跌，全球股市受到牵连，A 股也未能幸免。
上证 50 下跌之初，市场上主流观点仍旧偏多头思维，认为 A 股市场风格切换的临界点远未到来。但随着 3 月份贸易摩擦加剧，内外部因素均指向更低的经济增长前景，机构抛盘明显增多，调仓风格慢慢转向医药、二三线白马等相对有防御性或估值与基本面匹配度更高的个股。情绪溢价转为情绪折价，形成市场加速下跌的负向反馈。年初的上证50 大跌表征上来看是受到美股大跌的拖累，但随后美股反弹却未能带动 A 股的风险偏好提升，说明根本原因并不在于外部因素。核心在于价值投资行情的加速阶段，情绪溢价导致众多蓝筹白马股价涨势超过了基本面及盈利预期所能解释的范畴。所以在下跌过程中，情绪溢价转变为情绪折价，加上基金被赎回导致的卖压，最终形成了负向反馈循环。
1.3. 16 年四季度焦炭：杠杆交易平仓加大抛压
15 年末开始的供给侧改革引发 16 年工业品大牛市启动。“十三五”期间钢铁煤炭去产能的量化目标确定，叠加 276 限产政策出台，北方多地限产政策执行导致两高一剩行业供给格局趋于紧张。特别是 16 年下半年，黑色系行情加速起始于 9 月 21 日施行的货运新政，限超政策出台使得焦炭货物运输周期拉长，焦炭整体供不应求的状况更为突出。十一期间出台的房地产调控政策也未能成为阻碍，商品期货市场在十一长假后再度陷入“疯狂”。9 月中旬至 11 月中旬，焦炭期货罕见收出 15 连阳，累计涨幅超 34%。
商品期货暴跌始于 16 年 11 月 11 日。当日夜盘盘初，主力品种仍较强，黑色系、有色系、棉花和橡胶等品种接连涨停。但很快情况瞬间急转直下，由菜粕下跌开始，螺纹、热卷、焦煤、焦炭等品种迅速下跌，平均跌幅近 5%，PTA、棉花、橡胶等更是在几分钟内从涨停切换至跌停，当晚无论多头空头均难以全身而退。
大户被“窗口指导”是导火索，交易所提高手续费、累计涨幅过高、期货杠杆属性是导致市场暴跌的主要原因。商品期货连番暴涨引起监管关注，交易所频频上调交易手续费，并限制日内开平仓手数。大商所对焦炭手续费的“三连涨”，由最初的万分之 0.6 调整至 7.2。但在行情加速阶段，这一举措并未能起到压抑投机之风的效果。11 日暴跌的触发因素在于期货大户被约谈，引发市场恐慌情绪，在积累了较多浮盈的情况下，资金不约而同选择撤退。由于期货是杠杆交易，不少账户在不断下跌的过程中因无法及时补充保证金而被迫平仓，进一步加大场内抛压。值得一提的是，自 11 月 11 日晚暴跌后，看似基本面无比强势的焦炭期货逐渐显现见顶的迹象，并伴随着越来越多的超预期利空出现，价格持续下跌至 17 年 6 月。
2. 哪些角度可能演化出债市超预期利空？
通过回顾过去几年大类资产从暴涨到暴跌的案例，我们总结出两个规律：第一，超预期利空一定会发生，但行情加速赶顶的过程中市场并不能预期到，否则也称不上超预期，但需要说明的是，超预期利空一定是从已知利空演化而来；其二，情绪一边倒之下，超预期利空出现势必导致市场情绪逐渐反转，行情见顶后大概率切换为暴跌模式，并不存在震荡/阴跌的中间模式。基于以上两点，我们从以下几个方面对当前债市超预期利空可能的演化方式进行思考：
涨多了虽然不是跌的理由，但是大涨之后涨不动了可能加大调整风险。近期债市投资者普遍认为没有利空，但也不否认利多几乎或多或少被Price in。本周一 T 主力合约创下高点后有所回调，周末的利好催化作用已经消弭殆尽，当前可能逐步从交易预期性利好过渡到交易确定性利好的阶段。这一过程中，若没有明确利好出现，那么债市上涨的斜率可能会大幅变平，而止盈盘有着天然的获利了结诉求。随着市场潜在的调整风险加大，悲观情绪有其传染性，导致下跌的自我循环出现。
诡异的逆回购暂停，狭义流动性可能收紧。短端利率（1Y 金融债）和资金利率（NCD）已经出现拐点，而逆回购仍然超长“待机”。如果说 12 月份有大量的财政存款释放降低了央行进行对冲的必要性，但事实上每年年末公开市场操作均较为积极，只视乎货币政策基调而程度略有不同而已。上周一个月国库定存招标利率较高，反映出银行体系还是缺少跨年资金。此外，随着宽信用出现积极效果的概率上升，将进一步挤压狭义流动性，如果央行不采取进一步的放松政策，则直接打击了做多情绪的核心信仰。
近期的国债供给压力，远期的专项债供给扩容压力。近期利率债一级招标情绪较好，但 12 月份国债供给压力明显加大，发行量或将达到 4000亿元，在年末资金面一般边际收紧的情况下，招标情绪可能有所降温，并带动二级收益率上行。此外，19 年利率债供给扩容是大概率事件，专项债额度可能从 18 年的 1.3 万亿增加到 3 万亿以上，赤字率提升至3%。虽然供给冲击从来不是主导方向的变量，但参考今年 8-9 月份专项债放量时的市场情况，导致的时点冲击亦不可小觑。
中央经济工作会议即将召开，稳增长政策有待加码。当前市场对于货币政策的信仰与对财政的不信任形成鲜明对比。而每年末召开的中央经济工作会议都是来年政策定调的前瞻信号，继政治局会议提出了“六稳”的要求，财政扩张、结构性减税、基建补短板、支持民企、促进消费、扩大改革等议题将会进一步得到深化讨论。考虑到明年上半年经济下行压力较大，政府可能会释放进一步明确的稳增长信号，近日限购政策放松的消息和地产债发行松绑的政策可能只是一个开始。
市场对贸易缓和投不信任票，但其本身可预测性不高。G20 后中美达成初步共识，资本市场风险偏好一度有所提高，但华为事件导致市场预期再度波动。3 月份以来，贸易摩擦逐步升级，因可预测性并不高，市场几乎已经不再主动去预测结果，基于预测事件做交易风险较大。对事态进展的不确定性投不信任票的结果是选择避险，但既然事件本身可预测性不高，也不能排除事态往超预期好的方向发展。
美债利率下行空间有限，汇率维稳下中美利差需要走扩。四季度以来全球主要国家国债利率均出现下行趋势，特别是过去一个月 10 年美债利率快速下行打开了国内投资者对于中债利率下行的想象空间。但需要注意的是，当前 3-5 年美债利率已经倒挂，后续美联储加息次数虽然存疑，但考虑到当前美国就业和通胀数据仍维持良好状态，一旦美股企稳持续反弹，不排除美联储会和中国央行一样相机抉择，措辞再度“转鹰”，届时 10 年美债利率可能重返上行通道。而在中美谈判磋商的 90 天内，维持人民币汇率相对强势是有必要的，下一阶段中债利率可能会面临美债利率反弹和中美利差走扩的双重打击的风险。
通胀压力虽然缓解，但未必会进入通缩。随着四季度油价暴跌，市场预期从滞涨走向通缩，但从几个关键变量来看，通胀压力可能只是延后。一方面，猪瘟疫造成补栏困难和的存栏减少，猪周期可能出现加速出清的情况，在 19 年春节时点产生影响。另一方面，随着新的限产协议超预期达成，2019 年原油供需仍处于紧平衡状态。上半年油价向下空间有限，而伊朗禁运和美国增产的变化可能在下半年才会扰动原油的供需平衡。我们预计 19 年 3-7 月 CPI 可能都会维持在 2.5-3%之间波动，如果届时猪价出现超预期上涨，会进一步加剧通胀预期升温。
（本文来源于华尔街见闻，本文作者：覃汉、刘毅、高国华、肖成哲、王佳雯、肖沛，来源：国泰君安证券，原文标题：《近三年大类资产牛市终结的复盘——债券专题研究》）
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（来源：景顺长城基金的财富号 2018-12-14 11:00） [点击查看原文]
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