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46亿欧元！12月7日，安踏体育(HK:02020)发布公告，联合方源资本、露露柠檬(Lululemon)创始人Chip-Wilson和腾讯(HK:00700)，对芬兰体育用品集团、始祖鸟母公司Amer Sports发出要约收购。
Amer和安踏体育，无论在全球市场分布的互补性（Amer的强势市场是中东和美洲地区，而安踏正好是亚洲区域），还是产品品类的互补性（Amer拥有始祖鸟、萨洛蒙等一系列户外登山强势品牌），都预示着这一并购是安踏走向全球化的第一步。
踏出走向全球化这一步之前，安踏股价六年涨了6倍。一方面是经历了2008年-2014年的体育行业的全面寒冬，市场全面反弹；另一方面安踏迎接消费升级的产品线网络。
不过值得注意的是，与安踏同时期一起并行多年的李宁(HK:02331)，361度(HK:01361)都没有实现这惊人一跃，基本还维持在原来的周期鞋服状态。
那么，安踏有什么特别之处？
股价6年6倍的核心动力
安踏的策略可以用一个简单的商业正向循环来解释：
高效率运营搭建直营门店渠道等基础设施和网络（批发转零售）；
收购海外精品品牌（Kolon FILA 和最近的始祖鸟）；
依托极强的管理能力变现（每个产品线运营都非常成功）；
用变现后的资本和更强团队进一步收购品牌和修建基础设施，来承接更强的品牌变现。
强力循环带来高速增长的自由现金流，这使得无论是对未来的预期，还是已经实现的效率，安踏给资本市场传达的故事非常清楚。资本市场也给出了回应：分析师始终给出增持和买入评级，股价也在6年间不断提升。
安踏的产品价格是耐克阿迪等的1/2，因此主要渗透网络是三四线城市和乡镇市场。
安踏门店数量在过去5年中始终保持了个位数增长，通过低成本运营，门店投资回报率控制较为稳定，资本开支也没有大幅增加；而高端品牌如fila（斐乐）和kolon（可隆）的门店数量增速更快。
稳步增长的原生品牌门店数量，以及更多的高端产品如FILA和Kolon等门店数量，不约而同的拉动了安踏销售额的增长。
迈出全球化第一步
安踏走过的历程可以如此梳理：2008-2012年后的全行业产能过剩，陷入了无休止的去库存和去产能的消磨战。
安踏意识到传统批发模式无法继续持续，于是从2012年第一次从批发转向零售模式，对门店的直接管控帮助降低了损耗成本，使低成本扩张门店变为可能。
安踏将应收账款周转天数和存货周转天数都降至全行业最低水平。而我们知道，鞋服行业中，应收账款和存货的压力始终是最大的。
随着更多如FILA这一重磅品牌的推出的成功（从收购到今天，FILA已经实现70亿收入），安踏发现了低成本扩张门店这一技能的更高层次用武之地：
收购海外规模体量较小的精品品牌，利用安踏的庞大门店数量和充足的现金流来扩张，不断提升客单价和单店产出。
无论是最开始的FILA的销售收入的大幅扩张，还是后来的Kolon或Sprandi，都在验证之前并购变现这一策略的成功。
而更加强劲的品牌变现效率，同样促使资本和团队寻求更大的目标。安踏本月对Amer这一巨无霸的并购也就显得顺理成章：
更好的已验证效率的人员团队和生意模式，更强的资金实力和规模，以及极佳的资产负债表，都预示着安踏已经突破了国别的限制，已有足够底气，迈出全球化的第一步。
收购始祖鸟是否划算？
安踏此次收购的Amer不仅仅是看中了其强力增长前景，丰富的产品组合和地域分布也与安踏非常匹配：
安踏主要在亚洲，而Amer的中东地区和美洲地区则更强，虽然总资金规模很大，但估值相对合理。
如果从零开始建构全球渠道和品牌，安踏将很难在很短时间内完成产品和网络的快速建构和互补。因此这一并购是通向安踏全球化的捷径。
虽然短期看，券商估算会增加安踏未来一年净利润1亿人民币左右，对它的业绩帮助不大。
但长期看这一收购的战略意义非常重要：未来十年的增长跑道已经铺就，这个收购显著提升了未来10年安踏竞争门槛。
这个价格能不能买？
按照分部加总计算，未来3年的安踏内生增长仍然能保持20%左右增速（门店增长低个位数，产品结构升级10%左右，更强效率控制贡献个位数利润率增长）。
Amer估值应该在150亿人民币左右，安踏自由现金流将在3年内继续增长一倍达到50-60亿左右，假设给出18倍左右自由现金流，应该估值在1250亿人民币左右。比现在的估值有50%上升空间。
不过随着这一收购而来的风险是什么呢？
市场最大的顾虑其实是：随着Amer的并购，安踏的现金流会变得较为紧张，虽然这笔交易主要体现在表外，但外汇波动仍然会影响安踏的业绩表现，甚至可能因此削减分红。
另外，随着宏观环境的变化，投资者也应该逐步关注终端出货效率的变化这一风险。如果投资者有更好的选择，也许应该在安踏体育上保持关注，而不是急于行动。
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（来源：阿尔法工场的财富号 2018-12-14 11:33） [点击查看原文]
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