作者：格隆汇·磁铁法拉第
2018年12月11日，笔者在由格隆汇举办的“决战港股2018——海外投资系列峰会”，有幸近距离聆听中国大输液龙头石四药集团（2005.HK）的全程路演，下面结合当天主要内容对公司投资亮点及价值进行梳理。
本调研报告的内容摘要如下：
（1）中国大输液行业现状；
（2）石四药：具有同行不可复制的优势；
（3）未来发展展望；
（4）财务数据。
正文部分：
一、中国大输液行业现状
中国是全球输液大国，年产量100亿瓶/袋，超过90%在国内销售；而我国的大输液消费量占全球消费量的40%，人均消费量则为8瓶，高过世界平均水平。产品结构上，我国与国际同行业相比，则有两大差距：第一，我国软包装输液占比较少，尤其是非PVC软袋包装（最高端的包装形式，在生产和使用过程中，内部液体和外面环境实现完全隔绝）。具体而言，中国软包装占比（包括我国发明的直立软袋）仅为40%水平，和美国的90%与欧洲的80%软袋包装仍有很大差距；第二，我国输液产品品种少，大致有150多个，外国则有300多种，是我国整体输液品种的发展方向和目标。
其实，中国之所以成为输液大国，跟中国人用药习惯、药品发展历史、环境污染、食品污染等各种因素有关。因此，在短期内，中国的输液用药量也不能下降到目前美国和欧洲的水平。但前些年，由于我国限制抗生素和门诊输液等政策出台，辅之大量媒体宣传，滥用输液情况减少了许多。现在，中国的输液用药水平处于相对合理、稳定的情况。随着老龄化的到来，预期未来几年我国大输液消费的年增速将在3-5%，和中国病床的增速相当。
如前所述，从2007年到2017年，我国大输液行业经历的长达十年的漫漫寒冬，主要涉及两个因素：第一，政策因素。如国家限制抗生素和门诊输液的使用、新版GMP和挂网采购等，相关政策挤压了小企业的生存空间；第二，市场竞争因素。塑料瓶替代了玻璃瓶，软袋又逐渐替代塑料瓶。双重因素影响下，行业进行了轰轰烈烈的整合。
产品价格连续十年降价，众多竞争能力不足的中小企业退出市场，行业集中度大幅提升。10年前，中国有423家输液企业；现在，真正开工的企业仅30家左右，而能真正赚到钱的，仅不到10家，而中国输液行业前三名的企业，则占有中国市场四分之三的份额。中国的输液行业已处于出清状态，可谓成为了相当集中的一个行业。现在，存活下来的企业要么有独特的品种，要么是规模足够大；同时，由于政策严苛，不会有新入场者，现有行业内公司产能扩张也极为审慎。整体行业处于理性竞争状态，而产品价格也从2017年下半年开始稳步回升。
而整个输液行业的整合中，最大的受益者便是石四药。通过攻占市场份额、扩产能、扩产品、调结构，10年前连前10名都无法挤入的石四药，一跃成为了中国输液第二大生产商。
二、石四药：具有同行不可复制的优势
什么能够使得石四药在厮杀中突出重围呢？下面我们细数石四药具有的同行不可复制的优势。
1. 最具规模效益
公司拥有全球最大单一工厂，现有17条生产线，其中，非PVC软袋线8条，直立袋3条、PP塑瓶4条，玻璃瓶2条，总规模达16亿瓶袋/年。同时，公司正兴办手术室专用软袋生产线和大容量（超过1000ml专线生产线）软袋生产线，预计明年投入使用，完成后总产能达到18亿瓶袋/年，成为整体全球最大的生产工厂。
同时，规模优势还能够带来其他优势：
第一，原材料采购和产品销售的议价优势；
第二，集中生产保证产品质量的一致性；
第三，可采用大规模高效率生产及节能设施；
第四，工厂生产管理效率显著提高。
2. 装备最先进、实现全自动化生产
规模大，使得石四药的全自动化先进设备使用成为可能，也使得输液行业内其他企业只能望其项背。
拿输液行业最重要的原料—水，作为例子。使用中，水必须要通过多次蒸馏直至达到不导电的绝对纯水。石四药从美国进口的制水设备，其动力和人工成本仅为国内大部分同行的1/6；从瑞士进口的配液中心，8条生产线仅需2个人操作，人工成本是同行的1/8。太多类似的成本降低设施，使得石四药得成本明显低过同行。
同时，通过使用国际大型生产设备，石四药实现了从原材料投入到成品入库的全自动生产线过程，节能和环保水平达到世界领先水平，得到了国际同行的认可与赞叹。而从包材生产、药品生产、进仓入库等全运输过程的技术质量控制体系，石四药则参照美国FDA和欧洲欧盟标准设计运行，产品质量有保障。
3. 拥有多项专利和专有技术
公司非PVC软袋质量保证技术体系获得了河北省2017年科技进步一等奖。同时，公司实现吊瓶、吊环生产一体化，既将两道工序合为一道节省了时间，也降低了生产成本。瓶子生产上，相对于同行先用蒸馏水清洗，再用风抽干，石四药则采用全自动化生产，在高洁净状态下，无需蒸馏水清洗，而直接采用负离子风清洗。瓶环一体化、负离子风清洗等专有技术，进一步强化公司产品成本优势；同时，公司也是国内独家引进外用水和能源双回路回收系统的企业。
4. 非PVC软袋产量全国最大，包装结构最优
输液分几种包装形式：玻璃瓶、塑瓶、直立袋和非PVC软袋。最早的输液包装是玻璃瓶，生产运输不方便，重且易碎，使用时导管还会造成对药品的二次污染。塑瓶，在生产环节是洁净的，使用环节仍需导管。最高端的包装形式—非PVC软袋，在生产和使用过程中，内部药品和外界可以实现完全隔绝，是国际最通用的包装形式。
石四药的非PVC软袋生产量位列全国第一，2018年底达到年产8亿袋，占全国的25%。软袋和直立袋合计则达到65%，为行业内最高水平。
5. 产品毛利率全国领先，纯利率全国第一
以上优势加上企业的精细管理，石四药近些年的产品毛利率一直在行业里名列前茅，纯利率为全国第一。今年整体纯利率为21.3%，大输液整体纯利率为66%。在整个医药行业，公司的毛利率和纯利率水平也是名列前茅。
三、未来发展展望
石四药原本是区域生产商，在华北地区占绝对主导，其中，在河北占有超过六成的市场，而在河北三甲医院则占比七成。三年来，公司销售突破区域，北销至黑龙江，南销到广东、安徽、江浙。三年前，公司有5个销售过亿的省份；现在，则已达到14个，年销售增速达30%。可以说，公司占据了大部分在整合中被迫出局的小企业的市场份额。
价格方面，公司表示未来几年产品价格（指ASP平均售价）仍会处于稳中趋升的状态。因为一方面，低价塑料瓶正在减少，价格稍高的直立袋、非PVC软袋正在增加；另一方面，价格高的治疗性输液产品占比也在稳步提升。
出口方面，公司也是全国输液行业出口最多的企业，2018年，公司出口额将达1亿，近些年出口额以30%的速度高速增长。即便是世界卫生组织从中国采购输液产品，都会选择石四药的产品，实可谓是远近闻名。
至于注射产品一致性评价等政策层面，公司表示政策终会落实，只不过会因口服制剂尚未完成一致性评价，注射产品一致性评价会有所推迟。行业格局未来整体上变化不大。
谈及公司未来的规划，公司表示：
数量上，公司将继续稳步拓宽市场，提升产量。公司2017年生产13亿量，2018年计划生产15亿量，2019年则希望能够达到16亿以上，石四药仍将是行业内增速最快的公司。
结构上，公司会继续优化产品结构，增加非PVC产量占比。具体增量来自手术室专用输液软袋与腹膜透析液和灌注冲洗液等，同时增加治疗性输液比例。现公司治疗性输液占比不到20%，世界知名大企业则60%居多，公司希望在五年内达到40%的水平。具体品种包括莫西沙星、醋酸钠林格、眼科冲洗液和左奥硝唑注射液等，其中莫西沙星已经进入基药目录的，量上会很快有所突破。
最后，在生产上，公司将兴办原料药生产基地，为治疗性输液提供原料药保证。其中，咖啡因生产线将于2019年上半年投入使用。
四、财务数据
从公司半年报披露的情况来看，公司各品种量价齐升。
公司2018年前三季度销售收入大约31亿，同比增长46%；净利润为6.47亿港币，同比增长42%。由于高毛利品种销售占比的提升，尤其是治疗性输液产品，2018年前三季度公司整体毛利率提升6.9个百分点至62.0%（17年前三季度为55.1%）。
此外，今年前三季度公司大输液产品的整体收入达到27亿港币，同比增长45%（17年前三季度同比增长28%）。其中非PVC软袋输液收入为13亿港币，同比增长28%；直立软袋输液收入为4.78亿港币，同比增长90%；塑瓶输液收入为5.95亿港币，同比增长45%；玻璃瓶输液收入为3.35亿港币，同比增长75%。非PVC软袋、直立软袋、塑瓶和玻璃瓶输液销售收入分别占公司整体大输液收入的49%/17%/22%/12%。
其他指标上，公司资产负债率只有8%，每股净资产是1.39港元，权益回报率是22%。
笔者小节
总体来说，在医药各政策波涛汹涌而来之时，大输液行业未来可见的几年却将是一派稳定祥和之象。公司未来两三年，将通过稳健谨慎的扩产，不断扩大市场份额，并利用规模效益降低成本；并通过提升非PVC产量与治疗性输液产品占比，不断优化公司产品结构，进一步提升公司毛利率。
医药行业的未来，整合将成为主旋律。而在厮杀中已经拼出一条独特之路的石四药，相信会发展地越来越好，并向着大输液行业第一的宝座不断进军。
（来源：格隆汇的财富号 2018-12-18 11:16） [点击查看原文]
本文作者可以追加内容哦 !
