从2008年12月-2018年12月，腾讯(HK:00700)的股价涨了33倍，同期沪深300和恒生指数只上涨了约50%。
腾讯控股与沪深300、恒指十年表现对比图
数据来源：Wind资讯
腾讯的超额收益来自于哪里，是估值的提升吗？
2008年12月，腾讯市盈率32倍，2018年12月市盈率依然是32倍。
这说明，腾讯十年33倍的投资回报，基本上完全来自于企业的内生性增长。而从2008年-2017年，腾讯的营业收入从72亿增长至2279亿，归母净利润从28亿增长到2017年的715亿。
腾讯长期的高成长引起了我的好奇心，公司长期的高成长来源于哪里？什么特性的公司最具有成功的可能？驱动一家企业长期高速增长的因素到底有哪些？类似于腾讯这样具备巨大进化潜力的公司有什么特点？
我们先来回顾一下腾讯的成长之路。
一．腾讯的成长之路
【1】腾讯十年收入结构及增长变迁
腾讯十年收入结构变化（2008-2018Q3）
数据来源：Wind资讯
腾讯2008年-2017年营业收入年均复合增速42%，归母净利润年均复合增速38.3%
【2】三个裂变节点
腾讯的高速成长史，先后经历了游戏、广告、支付及云服务三个裂变节点。
⑴2008年，第一个裂变节点：开始进入以游戏为核心支柱的阶段。
2008年-2014年腾讯网络游戏收入占比不断提升
数据来源：Wind资讯
腾讯网络游戏收入同比增长率
数据来源：Wind资讯
腾讯历年网络游戏收入变动
数据来源：Wind资讯
2015年以前，可以说游戏是腾讯的绝对核心支柱，游戏占收入比在2014年达到最高值56.7%，而在2009年-2014年，腾讯的游戏收入都保持着40%以上的增速。
中国游戏行业整体市场规模及增速（亿元）
数据来源：GPA&CNG
数据来源：Wind资讯
在游戏的具体构成中，也有节点的差异，2014年以前，游戏收入增长的驱动力主要是端游，而2014年开始手游收入开始高速增长，成为腾讯游戏业务增长的主要驱动力。
腾讯网络游戏收入构成（2008-2015）百万元
数据来源：Wind资讯
这背后，也是中国整个端游和手游市场规模增速的变化。
中国端游市场规模及变化
数据来源：Wind资讯
中国手游市场规模及变化
数据来源：Wind资讯
⑵2015年，第二个裂变节点：微信流量的广告变现。
腾讯网络广告收入占比在2015年迅速提升
数据来源：Wind资讯
腾讯网络广告收入在2015年跨入百亿级
数据来源：Wind资讯
2015年腾讯年网络广告收入从14年的83亿元增长110%至174.7亿元，占比从10.5提升至17%，超过65%来自于移动平台，效果广告（手机版QQ 空间+微信公众号+微信朋友圈）收入增长 172%至 86.9 亿，品牌广告（QQ.COM+腾讯新闻客户端+腾讯视频）收入增长72%至87.8亿。
广告业务的爆发，源于微信的力量。2011年1月微信正式上线；2012年3月，微信同时在线用户突破1亿；2012年4月，微信推出“朋友圈”功能，完成从通信工具向社交平台的升级；2012年8月，微信公众平台上线，重塑媒体生态，为腾讯打开一个全新的商业世界。而这一阶段是微信积累用户的发展阶段，还未开启商业化。
2014年开始，腾讯开始QQ空间广告、微信公众号广告、朋友圈广告的测试，2015年1月微信朋友圈广告正式上线。
微信对腾讯广告的价值，不仅仅是流量，而是让腾讯第一次真正意义上占据了主流用户群体。QQ时代的腾讯也坐拥巨大流量，但流量不等同于广告价值（后面分析微信朋友圈的广告空间不能直接对标Facebook时也会重提这一点）。
QQ用户以低幼化群体为主，由于消费能力和消费层级有限，难以成为主流广告商的目标客户，虽然依靠效果广告实现了突破，但受群体的限制，发展有限。而微信这款主流社交产品的到来，让腾讯广告业务开始真正成为另一大内生增长方向。
从此腾讯的社交网络广告（效果广告）收入开始成为广告业务收入的主要占比。
腾讯不同类型网络广告收入占比
数据来源：Wind资讯
⑶ 2016年，第三个裂变节点：支付、云服务、付费增值业务齐爆发。
①支付。
腾讯支付相关业务占比和云服务收入占比
数据来源：Wind资讯
腾讯支付相关业务从2016年起大幅增长
数据来源：Wind资讯
其实，从2014年1月24日的微信抢红包，就为2016年的腾讯支付业务裂变埋下了伏笔。
2016年，腾讯支付相关业务及云服务从2015年的47.3亿增长263%至171.6亿元，占比从4.6%提升至11.3%。2016年是中国第三方移动支付市场大爆发的一年，而腾讯在移动支付的市场份额也在2016年大幅提高，带动支付相关业务收入高速增长。
中国第三方移动支付交易规模（万亿，%）
来源：艾媒咨询
第三方移动支付市场份额
数据来源：Wind资讯
②云服务
2016年起腾讯云业务开始高速增长，当年收入同比增长超200%，市场份额提高到7.3%，2017年继续增长100%+，市场份额达到10.30%。
根据2017年6月腾讯+未来峰会，随着腾讯云的高速发展，腾讯云合作伙伴数量增长445%，合作伙伴的客户数量增长238%，合作伙伴业务收入增长560%。截至2017年年底，腾讯云的基础设施在全球覆盖21个地区，在全球运营36个可用区。
腾讯云持续快速增长，保持在云计算垂直领域（包括网络游戏及视频云计算）的市场领先地位，加深在互联网行业的渗透力度并获得更多关键客户，同时扩大在金融服务行业和政府机关的客户群。
腾讯云与阿里云市场份额对比
数据来源：Wind资讯
2018Q3支付相关业务和云服务在腾讯的收入结构中已占比达到25.2%，成为腾讯的第二大收入来源。
2018年支付相关业务和云服务收入情况
2008年-2018年腾讯收入结构的变化
数据来源：Wind资讯
③社交网络收入（付费增值业务）
腾讯社交网络收入情况（2009-2017）
数据来源：公司年报
2016年，社交网络收入取得同比53.5%的高速增长，其中视频用户数量增 2 倍达到 2000 万，音乐应用日活用户翻倍至 3500 万。
订阅用户不断增长的背后，是腾讯16年加大对优质内容的投入和内容创业的扶持，其网络内容授权的无形资产从2015年的86亿增长143%至2016年的208.8亿，翻了两倍多（在内容这个拼资本的市场的里，资金实力成为越来越重要的竞争力）。优质内容的投入再加上微信、QQ的导流效应，带动付费用户不断增长，数字内容付费消费逐渐成为趋势。
腾讯网络内容授权(主要为视频及音乐内容)账面原值
数据来源：Wind资讯
以上是腾讯历史的简单回顾，腾讯有哪些成长股共同的特征？
二、从个性到共性：成长股的共同特征
费雪在《怎样选择成长股》中总结了几条寻找成长股的原则，我们来将腾讯一一对照。
【1】在未来几年内，公司是否具有足够市场潜能的产品或者服务，使得销售额有可能实现相当大的增长？
如果我们在腾讯研做出微信后，买入腾讯，到现在依然可以获得显著的超额收益。哪怕在微信红包兴起、微信支付市占率提升后，仍然有超额收益。
【2】公司是否具备有价值的利润率？（每100元的销售额能带来多少的利润？）
数据来源：Wind资讯
2004年上市以来，销售毛利率一直在45%以上，销售净利率25%以上。100块营收可以赚二三十块，很不错的生意。
【3】公司的管理是否有层次、管理机制是否适合创新？
赛马机制出了《王者荣耀》、吃鸡这样的产品。
【4】公司在成本和财务控制方面做得有如何？
管理费用率从2008年的18.6%下降下降到2018年前三季度的13.24%，成本方面有规模经济。
【5】在可预见的未来，公司的增长是否需要足够的股权融资，以保证更多发行在外的股份能够在很大程度上通过预期的增长来抵消现有股东的利益？
无需，腾讯的现金流良好。
数据来源：Wind资讯
【7】公司是否具有一个毋庸置疑的诚实管理层？
《腾讯传》一书中描述，马化腾当年在腾讯早期融资的时候，被投资人问，腾讯靠什么赚钱，马化腾诚实地回答：我不知道。
【8】在相关行业中，是否拥有具有特殊意义的单独部门，与竞争企业相比是否展示了作为优秀企业的重要信息？
社交与游戏都是重要的业务模块，连接人与人的微信。
【9】如果当前大部分潜在的增长已经开发完毕，管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或者生产方法？
云服务、小程序、微信支付、广告、游戏业务的空间？
哪个大神帮我回答一下？
三、腾讯10年33倍的启示：腾讯不是一家公司，而是一类公司
有研究者说，阿里和腾讯的成长逻辑是不一样的，如果说阿里的成长逻辑是微积分，那么腾讯的成长逻辑是概率论。我觉得不无道理。
我相信如果把时光倒回十年前，绝大多数人，包括马化腾本人都无法预知，未来腾讯将拥有微信、微信支付这样的大杀器。使得腾讯发生价值跃迁的微信、微信支付、乃至在2016年后让腾讯走势气势如虹的王者荣耀，这一款款产品的横空出世，都事后看来都属于不可预知的价值创造。
但是为什么概率总是站在腾讯这边？是幸运总是眷顾腾讯吗？
塔勒布在三部经典著作《黑天鹅》、《随机漫步的傻瓜》和《反脆弱》里向我们传达了一个来自生物系统和自然系统的重要启示：这个世界是混沌的，商业预测系统和天气预测系统一样，都因存在着蝴蝶效应而无法预测，正面的、或负面的黑天鹅会在不经意间时不时来袭。
但为什么腾讯总是站在正面的黑天鹅这边，而中国华融、中信股份、美国国际集团（AIG）却只有负面的黑天鹅？
凯文凯利在《失控》中写道：“网络的图标是没有中心的——它是一大群彼此相连的小圆点，是由一堆彼此指向相互纠缠的箭头织成的网。不安分的图像消褪在不确定的边界。没有开始、没有结束、也没有中心，或者反之，到处都是开始、到处都是结束、到处都是中心。”
李国飞说，KK的这段话既包含了计算机的逻辑，又包含了大自然的逻辑，进而展现出一种超越理解能力的力量。
没错，腾讯过去10年的进化是失控的，是超越一般人理解的，是不可预测的。
腾讯是一个反脆弱性的系统，其在经营层面的面临的风险是微小的，潜在的收益是巨大的。腾讯能不断创造奇迹的原因是，其商业模式下的风险与收益的分布具有极大的正向不对称性。
有人曾把恒大的估值类比于腾讯，以腾讯的高估值，恒大的低估值嘲笑市场的愚蠢。这是对不同商业模式下的估值体系不理解。
地产企业具有天生的脆弱性，最近地产企业发债的融资利率都超过了12%，那么其股权必要报酬率一定远远超过12%，这就注定了房地产企业不能享受高估值，这也是港股房地产企业常年市盈率低于10，常年破净的原因——高杠杠和高融资成本下的资金链断裂的风险，永远是悬在激进房地产企业头上的达摩克里斯之剑——绿城就是前车之鉴。
而腾讯的商业模式呢？
以游戏业务举例，王者荣耀一开始叫英雄战绩，后来改叫王者联盟，都不温不火，最后进行了进一一步优化，更名成王者荣耀，一举成功。
退一步说，如果这款游戏研发失败了，给腾讯带来的损失最多只是数千万级，而成功了却可以带来百亿量级的收入，所以腾讯的游戏系统（注意是游戏系统，腾讯做的是游戏平台，一般的游戏公司做游戏开发是具有生命周期的，是脆弱的）就是一个小步试错，快速迭代的，反脆弱性的系统。再扩大的说，腾讯的游戏体系、微信支付、云服务，每一个都是一个单独的反脆弱系统。
如果用KK的蜂群理论解释，腾讯这家公司的赛马机制蕴含了蜂群思维的神奇之处。
KK认为蜂群思维的力量一定超越了它们作为个体的小蜜蜂思维的力量。它的神奇在于，没有一只蜜蜂控制它，但是却有一只看不见的手，一直从大量愚钝的成员中涌现出来的手，控制着整个群体（是不是很像市场经济理论）。它的神奇还在于，量变会引起质变。要想从单只蜜蜂的机体过渡到集群机体，只要增加蜜蜂的数量，使大量蜜蜂聚集在一起，使它们能够相互交流。等到某一阶段，当复杂度达到某一程度时，“集群”就会从蜜蜂中涌现出来。
在我看来，腾讯的赛马机制具有类似于蜂群思维的四个特征：
⑴没有强势的中心控制，每个团队都是一个有创造力、有狼性的个体；
⑵每个团队具有自治的特质；
⑶ 团队之间彼此高度链接；
⑷团队与团队之间的影响通过网络形成非线性因果关系。
蜜蜂的固有属性自带的集群效应中蕴含了神奇的力量，而腾讯因赛马机制带来的集群效应所形成的超级有机体，是腾讯内部不断涌现出正面黑天鹅——微信、微信支付、王者荣耀这样革命性产品的根源。
腾讯内部蜂群系统的优点是可适应性、可进化、弹性（多团队带来的冗余）和无限性（潜力大）。当然缺陷也是显而易见的：非最优、不可控、不可知、不可预测、非即刻。
总之，正是因为腾讯这个系统具有容纳错误而不是规避错误的能力，从挫折中受益、而不是受损的特点，使得KK所说的分布式管理存在于腾讯，使得腾讯成为员工学习、适应和进化的沃土。
最后所有效应的汇总，带来了腾讯10年营收33倍这样的商业奇迹。试想如果你一直在玩一个1赔50乃至1赔100的游戏，虽然单次成功的概率比较小，但是有时间站在你的身后，终究会创造出复利的奇迹。
腾讯给我们的启示是：我们不仅要在投资上通过估值的折扣，去寻找风险收益具有不对称分布的股票；还要去思考，哪些公司在商业项目上具有风险收益的正向不对称性，有不断突破增长边界的潜力？
去，寻找去拥抱在商业模式上有反脆弱特征的公司。
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