红刊财经 赵康杰
对于A股市场来说，2019年会是一个“筑底年”，历史上，A股市场几次“筑底”的时间可以持续1年以上；美股市场目前还没跌完。如果从资产配置的角度考虑，未来5-7年，美股的回报很可能已经进入了拐点。
中美之间的贸易争端已经成了中美两国资本市场挥之不去的“阴影”，交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏接受《红周刊》专访时对此表示，中美之间的贸易争端的短期影响已经被计入A股市场价格当中，但长期来看，如果贸易争端最终改变中国经济的增长轨迹，贸易问题就应该计入预测中国未来经济走向的基准情景。
对中美股市未来两年的走向，洪灏表示，中美经济均存在3-4年的短周期，中国的短周期已经进入底部区域，因此A股在2019年会是一个“筑底年”，“筑底”历史上往往持续1年甚至以上；大约在同时期，美股市场已经开始步入其短周期的下行阶段。“不过，对于A股市场的长期投资者来说，一个长长的底部区域，反倒是慢慢选股、耐心建仓的好时机。”
2019年是“筑底年”
《红周刊》：在中美之间的贸易争端的影响下，上证综指今年以来跌幅超过20%，中国股市是否已经消化了贸易争端的影响？
洪灏：贸易争端的短期影响已经被计入市场价格当中了。A股市场被列为今年全球表现差的市场之一，如此低迷的回报率在历史上恐怕也是屈指可数的。如果参考上证综指滚动40周对数回报率，我们可以看到该指标在今年已经跌至2005年上证综指跌破1000点以及2011年欧洲主权债务危机期间的水平；而且，鉴于大豆在美国对华出口贸易中的重要地位，通过观察大豆期货也可以发现其价格已经不再创新低，显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易争端的短期影响。但是，贸易争端会给A股市带来一个什么样的长期影响，这是我们现在很难判断的。如果中美之间的贸易争端会改变中国经济长期的增长轨迹，那么贸易问题就应该计入预测中国未来经济走向的基准情景，我们要假设以后时不时地可能会爆发一些诸如此类的摩擦。因此，在哪一个时间点上类似的摩擦将产生对中国经济和市场的影响，我相信很难能够提前预知。
20世纪80年代，美日贸易争端大约持续了10年，但这个时期反而是日本股市历史上表现最好的一段时间。所以，即使未来有贸易争端因素的干扰，我们也不需要对A股市场的长期走势失去信心。但当前阶段，市场要把底部构筑好，再重新向上走还是需要一些时间的。
《红周刊》：除了中美之间的贸易争端，A股市场今年以来的低迷表现还受哪些因素的影响？
洪灏：贸易争端发展到现在，更多地还是体现在对短期市场情绪的影响，相比之下，中国经济在最近几个月的明显放缓——无论是基建投资、房地产投资的放缓，还是广义货币和进出口数据的下行，对市场基本面的影响更大。
《红周刊》：上述影响A股市场基本面的因素在明年是否会有改善？2019年，A股市场又会演绎一个怎样的行情？
洪灏：A股市场明年下半年的情况可能会比上半年好一些。受经济面影响，上半年股市的下行的压力会比较明显，这是大概率事件。不过，货币政策和财政政策的积极、更大规模的减税预期，以及房地产限制的可能性放宽，这些潜在的有利因素都会帮助中国经济寻底。而且，根据量化分析所得结论，我认为中美经济均存在一个3-4年的短周期。相较于美国的短周期刚刚进入下行阶段，中国的短周期已经进入底部区域。
所以，对于A股市场来说，2019年会是一个“筑底年”，历史上，“筑底”的时间可以持续1年甚至以上；这是我与市场很多观点的不同之处。很多人认为，市场跌到底部可能就会在明年出现V形翻转，我是不同意这个观点的。因为“底部”是可以确定的，但绝对的“底”很难预测。进入底部区间，市场将会有一个“筑底”的过程，长时间的“筑底”对后市诞生持续性牛市反而更有利。2004-2005年，A股市场“磨”了1年多才有了6000点的大牛市；2013-2014年，A股市场也是“磨”了大概1年，后来同样出现了5000点的大牛市。在过去20多年，A股市场虽然有很多曲折，但是趋势却是向上的。从这个角度出发，我们可以看到，底部持续时间越长，对应后市的上涨幅度也就越大。
真正的考验在2020年
《红周刊》：刚才您提到，中国经济已经进入3-4年短周期的底部。如果要走出低谷，还需要哪些因素的刺激？
洪灏：对于中国的经济周期来说，要走出底部最有效的刺激还是要靠传统的基建和房地产投资。另外，一个经济周期如果要走出低谷，往往需要政府政策的帮助。目前来看，政策对于经济“托底”的迹象也已经比较明显了。
《红周刊》：但在公共和私人部门的资产负债表中，房地产泡沫、地方政府债务等问题似乎在起“反作用”。您觉得政策还有多少发挥效用的空间？
洪灏：政策有效的必要条件是政府仍然有刺激的余地。从居民部门的资产负债表来看，随着中国经济放缓，房地产价格下行的压力愈发明显。根据我的统计数据，在国家层面上，家庭可支配收入的增长快于房价的增速。但在2005年以来，35座主要城市中只有16座城市的家庭可支配收入增速快于房价增速。所有的一线城市里的房价上涨速度都远远超过了家庭可支配收入的增速。如果房价增速继续持续大幅高于可支配收入增速，中国房地产泡沫可能将成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。
地方政府在负债问题上也同样面临严峻考验。扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后，地方政府在2019年可能将出现小幅的缺乏资金偿债的情况。而且，由于过去3年发行的大量债券到期，在2020年的下半年地方政府债务偿付能力将恶化。可以说，中央政府的资产负债表很漂亮，但是地方政府和居民部门在资产负债端可以腾挪的空间却越来越小了。
《红周刊》：对于这些问题，有什么解决方式吗？
洪灏：首先，我觉得房价还是不要暴跌比较好。经济改革如果在一个稳定的经济环境中推进，改革成本和我们承担的痛苦会少一些；经济改革如果是在资产泡沫破裂、经济不稳定的时候推进，某种程度上也会动摇改革决心。在这种情况下，维稳房价或者提高居民收入或许是一种折中的解决方案。
而对于地方政府的负债问题，如果针对这些即将到期的债券通过发行新债置换，将进一步提高地方政府的杠杆，未来偿还的债务越来越多；如果通过中央政府转移支付来偿还，通过计算，中央财政赤字将被提升4%以上（国际标准为3%）。在这种情况下，恐怕还是要通过大规模发债来缓解压力。但这种应对策略还是会提高市场利率，从而对以房地产为代表的利率敏感型的资产形成下行压力。所以，我觉得暂时没有一种很简单的解决方式，那么2020年就会是一个真正的大考年。
《红周刊》：您认为当前是否能够算作一个入场拾金、精选个股的好机会？
洪灏：当我们处于市场底部，几乎所有上市公司的估值都会收敛，大家都在同一个估值水平。全场五折的时候，投资者精选个股的机会就来了。一个长长的底部区域，反而是一个长期投资者慢慢选股、耐心建仓的好时候。
美股市场还没有跌完
《红周刊》：根据您的观点，美国的短周期刚刚进入下行区间，这是否意味着美股在未来将承担更大的压力？
洪灏：根据此前我统计的数据，美股上市公司今年以来的整体盈利增速大约为双位数，但是其中有一半利润得益于特朗普的减税方案，另外一半才是公司真实的内在业绩增长。中期选举之后，特朗普失去众议院，预计包括减税、基础建设开销在内的计划会被民主阻挠。从这个角度来看，这些促使美股的上涨的“一次性”因素在明年似乎很难持续下去。
美国经济存在一个3-4年的短周期，两个3-4年的短周期则构成了一个完整的、从谷底到下一个谷底的7年中周期。当前，美国经济的短周期已经下穿中周期。与此呼应，纳斯达克从9月份开始下跌，标准普尔500指数和道琼斯指数在10月份开始下跌，我们已经身处美国经济短周期下行周期当中，美股市场在这个过程可能会很动荡。
《红周刊》：根据上述周期规律，美股承受最大压力会发生在哪一年？
洪灏：这个时间点大约就是在2020年下半年，在这个时间段，美国经济短周期和中周期同时下行。我个人的观点是，美股目前还没跌完。如果从资产配置的角度来考虑，未来5-7年，美股的回报可能会很低。
《红周刊》：有什么依据可以佐证您的观点？
洪灏：诺奖得主罗伯特席勒之前提出，在计算市场估值时，应该把经过10年长周期调整的过去10年的平均盈利作为计算P/E中的盈利（E），把经过调整之后的股价作为计算P/E中的利润（P），这样经过调整后的周期调整市盈率（席勒市盈率），可消除经济周期等因素对盈利带来的波动性影响，提供一个更为客观的估值判断。经过我的计算，当前美股的席勒市盈率已经运行至1999/2000年以来的高点，由于美股未来10年年化回报率与席勒市盈率具有强烈负相关，所以，随着席勒市盈率处于历史性的高位，美股长期回报率或许已经进入拐点。
（本文已刊发于2018年12月15日出版的《红周刊》）
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