李迅雷：分化与集聚带来机会

（来源：易方达微理财 时间：2018-12-19）

2018年11月17日，第11届中国金融理财师年会暨CFP易方达中国金融理财师大赛颁奖仪式在上海落下帷幕。中泰证券首席经济学家李迅雷先生就中国经济形势、大类资产配置策略等话题做了主题分享，我们据此整理形成演讲实录两篇。首篇题为“2019年宏观经济展望与大类资产配置”，已于12月3日发布，此为第二篇（根据李迅雷先生现场演讲录音整理，未经本人审阅）。

中国目前正逐渐步入存量经济主导的阶段，表现出的各种特征会跟发达经济体比较相似，我用几个流量来分析：

李迅雷先生在第11届中国金融理财师年会发表主题演讲

存量经济主导下的流量特征

第一是人口流，人口流动性放缓。过去中国人口流动量巨大，春运一票难求，这两年相信大家春运买票压力不再那么大了。2017年公路、铁路、航运、水运运输量和客流量加总首次下降。2018年春运也出现了客流量下降。国家统计局数据显示，2015年起流动人口数量出现了明显下降。客流量下降是存量经济表现出来的第一个特征。

第二是货物流，货物流出现下降。智能手机销量已连续六个季度下降。乘用车销量连续五个月出现下降。10月份数据，商品房销量也出现负增长。钢材、水泥、煤炭产量增速下降甚至为负。货物流量下降也是存量经济的特征。

第三个资金流也在下降。M2增速最高大概是20%多，现在已降到8%，整个社会货币流也在下降。

三大流量的下降意味着中国经济步入到存量经济主导的阶段，但还不是步入到存量经济阶段，因为经济还在高增长。6.5%的增长率大概是全球平均水平的两倍，只是相对过去10%的增速是有明显的回落。

存量经济主导的特征下，会导致三大分化：

行业分化集中，长期看好高端产业

一是行业分化和集中，长期看好行业龙头和高端制造。经济转型中传统产业肯定会衰落。消费升级下，高端产品需求不断增加，对应高端制造。二季度信息与技术产业增加值在各行业中同比是最大的，这是看好高端制造业的表现。分析资产负债率表也能看出信息产业与传统产业的分化，传媒、电子、计算机增长较快，像采掘、钢铁、建筑、建材增速就放缓，传统产业在衰弱，高端产业、新兴产业在崛起。

中小市值公司净利润与现金流增速分化

二是大公司与中小公司分化，上市的中小市值公司净利润和现金流增速在分化，净利润增速在上升，但现金流出现了下降。中小企业融资难问题还存在。大企业利润在增长，现金流也在扩大。上游企业日子好过，供给减少价格上涨。因为产能过剩，价格很难向中下游传导，最终消费端需求并没有明显提升。

国企与民企盈利分化逆转

三是民企跟国企分化，民企利润增速不及国企。除供给侧结构性改革原因之外，另一个原因是国有企业以大型企业为主，民营企业以中小企业为主。行业分化中大企业日子肯定好过一些。总体来讲，大型企业、龙头企业市场份额还会不断提高。

存量经济时代行业集中度提升的过程还会持续很长时间。资产配置还应该考虑行业中领先的头部企业。

A股大公司估值水平已低于美股

不同业绩水平下，A股估值较高，相对便宜的是连续10年或者至少8年ROE在10%或15%以上的公司。A股市场没有给确定性好的公司充分溢价，还是偏重于炒题材炒概念。随着资本市场的机构化，价值投资理念不断升化，我们应该在不确定的经济环境下寻找确定性的机会。

居民收入分化下，看好高端消费

据招商银行统计，中国1000万资产以上高净值人群数量每年以20%左右速度增长。去年个人奢侈品消费增速11%，全球增速是6%，接近全球平均水平的2倍。全球三分之一的个人奢侈品被中国人购买。

我认为消费升级是大趋势。判断消费升级和降级就看“恩格尔系数”，居民在食物上的支出现在已降到30%以下，并且一直往下走。美国只有15%。豪华车的销量增速维持在20%以上，这是一个非常典型的消费升级形象，趋势跟整个社会的收入水平提高是相关的。

关键是未来消费热点在哪里？信息时代网络消费肯定是第一位的，这是大势所趋。第二个跟人口老龄化趋势相关。消费增速在下行，但消费结构也在变化。近两年医疗保健、教育文娱两大消费在增加。

人口分化与集中，看好人口集聚区域产业发展

人口变化分两部分，一是自然增长人口变化对一个省市常住人口的影响，二是流动人口迁入迁出对一个省市常住人口的影响。流入人口越多，这个地方的经济就越有活力，越有机会。流入人口广东第一，浙江第二。流出人口最多是山东、河南。

省内细分来看，人口集中度在往大城市、省会城市集中。湖南11个城市里8个城市人口在减少，贵州9个城市里7个城市人口在减少。10月份贵阳房价涨幅全国第一，贵阳人口在增加，但贵州其他城市人口都在减少。厦门比福州发达，青岛比济南发达，厦门、青岛两市人口都在增加。房地产投资一定要注意到人口流动大趋势。

全球经验，人口都是往大城市和超大城市集中。大东京占日本人口三分之一以上，首尔人口占到韩国城市人口四分之一。大城市有更多就业机会，更好的教育和医疗水平，这是小城市无法提供的。北京、上海被严格限制人口流入，这是国家战略，但这不能改变人口流动趋势，环北京、环上海、环广州人口都在增加。

从流动人口增长率寻找配置机会，从面到线再到点

有一个误解，认为高铁开通能增加沿线城市人口。数据表明高铁开通后大部分沿线城市人口反而减少，因为出去更方便了。未来三四线城市还会出现人口净流出。大类资产配置规划一定要考虑到人口的因素。

浙江跟广东人口净流入城市有一个共同点是都在湾区，一个是粤港澳湾区，一个是杭州湾湾区。存量经济要讲究线条，人口往线集中，再到后来人口往点集中，从面到线到点这是一个大趋势。美国人口也一直往五个州集中，其他州人口在减少，比如底特律汽车城现在已成为铁锈地带。

人口集中带来了产业投资机会和房地产投资机会，一定要关注现在的线，未来要关注点。存量经济主导下，这种集中、分化趋势才刚刚开始，将来会表现得越来越集中，越来越分化。

（声明：以上观点仅供参考，不构成投资建议，基金投资需谨慎！）