本文来源：国泰君安证券研究
2018年，中小创延续了过去两年“不受待见”的地位，跌幅大于市场平均水平。截止12月25日收盘，中小板指跌幅36.7%，创业板指跌幅27.3%。
而与其息息相关的，是板块业绩增速的不断下滑。
中小板营收增速从2017Q3的32.6%下滑到2018Q3的19.6%，净利增速从16Q4的35.8%下滑到18Q3的7.7%。
创业板（剔除乐视）营收增速则从2017Q1的36.5%下滑到2018Q3的19.6%，净利增速从16Q1的65.3%下滑到18Q3的1.9%。
古话有云，事不过三，而创业板已经连跌三年。
经历了连续的低迷后，明年的中小创在科创板的带领下，是否可以绝地反击？而在诸多子板块中，又有哪一个可能创造奇迹？
国泰君安中小市值团队通过对过去一年的复盘，从回购、股权质押和并购重组三方面看板块发展，再从诸多细分行业中选出了他们最看好的三大领域。
01
中小盘的大事记
回购“满血复活”
2018年10月，全国人大对《公司法》回购条款做了修订。11月，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》。同月，沪深交易所发布上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）。
政策层面对回购制度做了较大修订：
公司法修订：
增加了适用范围。本次修订增加了回购股份用于转换可转债和上市公司维护公司价值和股东权益的条款。
简化了部分回购适用类型的决策程序。修订后的法案规定回购股份用于股权激励与员工持股、转换可转债、维护公司价值和股东权益的情形时，可不经股东大会决议。
引进了库存股制度。
提高了回购限额。修订后的法案规定回购股份用于股权激励与员工持股、转换可转债、维护公司价值和股东权益的情形时，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的10%。
证监会、财政部、国资委《关于支持上市公司回购股份的意见》：
明确回购与现金分红的等价地位；
明确界定了“护盘式”回购及其实施条件（上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的）；
鼓励运用其他金融工具为股份回购提供融资支持：其中，上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制。
沪深交易所回购股份实施细则（征求意见稿）：
1. 上市公司因维护公司价值回购股份的，自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过3个月；其他自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。2. 上市公司应当合理安排回购规模和回购资金，并在回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的1倍。
综合来看，政策法规的修订为上市公司回购股份提供了较大的便利，上市公司回购股份的积极性将会大大增强，尤其对于股价下跌较为严重的中小个股是较大利好。
良好的现金储备也为回购提供了基础条件。根据统计，2018第三季度末，上市公司（除去银行）的货币资金占流通市值的比例达到26.4%，处于高位。
上市公司货币资金较为充裕
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
具体到公司来看，货币资金占流通市值的比例在20%-30%的公司最多，有589家；多数公司货币资金占流通市值的比例大于5%，更有346家公司的货币资金大于流通市值。
多数公司货币资金占流通市值比例大于5%
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
股权质押的“劫后余生”
截至12月21日，根据国泰君安道合股权质押风险预警数据，全市场23371笔质押中，共有4349笔已经达到平仓线，市值达到18806.33亿元。
股权质押作为过去几年上市公司股东的融资工具，因其简单、方便等优势，取得了蓬勃的发展。但是因为市场的不断下跌，导致股权质押出现平仓风险，并且有些上市公司的大股东甚者面临着丧失控股权的风险。
股权质押一旦被平仓又会增加市场抛压，导致股价进一步下跌，这是前期股权质押引起市场担忧的主要原因。
在监管层的指导下，国资平台、券商、险资、公募基金四类资金积极参与到纾解上市公司股票质押困境的行动中，总规模超2000亿。各地国资和各类金融机构加速入场，从地方政府到券商、险资，纷纷宣布设立数十亿、甚至数百亿专项产品驰援上市公司纾解股票质押困境。
随着股权质押的纾困解难，从2018年11月起，市场质押总比例已经开始出现下降。
我们认为前期股权质押问题的凸显是市场大幅调整的结果，随着各路纾困资金的介入以及部分上市公司股东的积极自救，股权质押的规模将会逐步下降，质押问题较为普遍的中小创公司（创业板与中小板未解压市值占板块总市值比例高达26.6%）会迎来风险的缓释。
截至12月7日
市场质押比例开始下降
数据来源：Wind、中登公司、国泰君安证券研究
并购重组：商誉压力下的抱团取暖
2014-2015年并购重组曾迎来一轮蓬勃发展期，2016年限制借壳、2017年2月再融资新政、2017年5月减持新规等都对并购重组造成了一定的限制。创业板当年完成重大资产重组的公司数量在2015年达到93家的高峰后，2016-2017年逐年下降。
截止到12月5日数据，2018年创业板完成重大资产重组的公司仅有29家。创业板当年完成重大资产重组的公司数量占当年末创业板公司数量的比例从2012年的2.3%到达2015年巅峰期的18.9%，随后下滑到2017年的7.9%。
创业板重组公司比例2015年达到高峰
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
在净利润增速方面，创业板当年完成并购重组的公司增速明显高于未实施并购重组的公司。进入2017年，创业板未实施重大资产重组的公司增速（内生增速）降为-21%。
创业板并购重组公司当年净利保持较高增速
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
与此同时，创业板高估值时溢价并购的现象比较普遍，资产负债表因此积累了大量的商誉。创业板的商誉由2012年的61亿元增长到2017年的2468亿元，截止2018Q3，创业板商誉为2761亿元，增速已大幅放缓。
随着并购三年业绩承诺期的结束，不少公司并购标的业绩不及预期，商誉减值压力逐步显现。2017年创业板公司共产生商誉减值损失125亿，占资产减值损失的比例也达到29.3%。我们预计2018年的商誉减值压力依然较为明显。
创业板商誉减值压力较大
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
并购重组贡献创业板业绩增量方面，在2013-2016年贡献占比分别为19%、28%、56%、30%，均值在33%左右，也即外延贡献增量的1/3量级。这一途径在2017年“再融资新政”、“减持新规”的相关政策背景下受到了限制。
进入2018年三季度以来，监管层对并购重组的态度逐步由收紧变为放松。在目前市场估值较低的前提下，并购重组的超高溢价现象短期难再现，因此并购重组带来业绩提高的同时，商誉的压力会大大减小。我们认为未来随着2018年商誉减值压力释放，创业板将迎来减值压力的边际改善。
展望2019年，经历了2017、2018两年“外延受限”、主要依赖内生增长的时期，业绩被验证的中小创公司将在2019年迎来“内生外延”两条腿发展的机会。
并购重组的公司的净利润增速将出现向上拐点，其中16、17两年内生增长优异的公司的业绩增速在2019年更将进一步加快，而这类公司目前更多集中在细分方向的龙头公司，此即本文重点强调——
市场风格将从一线龙头的价值投资演绎切换为以“细分龙头”为标签的中型成长股，即“中道”。
02
创业板的“二次创业”
11月5日，科创板横空出世。作为一个增量市场试点改革，预计在公司、投资者、制度三方面都与现存市场有所区别。（详情请见：国君研究 | 科创板将是一个怎样的存在？）
考虑到短期内科创板公司上市应该还是会以稳为主，严控科创板公司上市家数和节奏，因此创业板有望在先行受益科创板推出带来的估值抬升。
公募基金早已闻风而动：从公募基金的持仓情况来看，创业板公募持股超配比例（超配比例=公募基金持股创业板市值占比-创业板自由流通市值占比）经过2012-2015Q2的大幅提升后（由2012Q1的-0.1%提升到2015Q2的10.6%），又经历了2015Q2-2017Q4的大幅降低（由2015Q2的10.6%下降到2017Q4的0.3%）,此后创业板超配比例小幅度提升，截止2018Q3，创业板超配比例为3.1%。
创业板公募超配比例处历史低位并正抬升
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
另一个吸引公募基金的重要原因，便是已处于历史底部区域的创业板估值。从市盈率来看，创业板自2010年推出以来，之前的PE（TTM）最低值是在上一轮市场调整的2012年12月3日，PE（TTM）达到28.8X。
彼时创业板是顶着国人中国版纳斯达克的期望推出的，推出后不断调整，PE(TTM)从推出后的60-80X区间不断下跌到30以下。而后创业板迎来了时间跨度长达2年多的波澜壮阔的超级牛市，PE（TTM）一度超过130X。
而如今，经过3年多的调整，创业板指的PE（TTM）已经创出历史新低，最低点在2018年10月18日达到27.0X。（详情请见：【国君策略】创业板估值创历史新低，到底了吗？）
创业板指PE（TTM）处于历史低位
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
03
请向90后要机会
电子烟
因为烟草成瘾性、收入弹性低、价格弹性低等特点，烟草一直以来都是必选消费品板块中一个重要板块。
根据英国医学杂志《柳叶刀》统计，2017年全球一共有约10亿烟民，其中30%来自中国，印度则紧随其后，烟民数量大约有1亿人左右。
根据欧睿国际统计，包括中国在内，全球一共有六大烟草集团，分别是：中国烟草、菲利普莫里斯(PM.N)、英美烟草 (BATS.L)、日本烟草（2914.T）、帝国烟草（BATS.L）、奥驰亚 (MO)，格局相对稳定。
全球烟民分布
数据来源：《柳叶刀》、国泰君安证券研究
全球烟草消费量下滑大势所趋，烟草公司联合提价使其收入一直稳中有升。随着全球控烟政策的执行和人们对健康越来越重视，传统卷烟销量逐年下滑。除印度尼西亚等一些国家以外，英国、美国、中国等主要国家近几年烟民数量呈下降趋势。
数据来源：Euromonitor
受益于烟草行业成瘾性、价格弹性、收入弹性很低、以及烟草行业寡头垄断等特征，烟草生产商一直拥有强大的提价能力。
例如，美国一包香烟的平均价格由2001年的3.73美元提升到2016年的6.42美元，虽然这个历史时期，传统香烟的普及率从1995年的25%下降到2015年的15%，但是美国烟草行业的总收入却从2001年的780亿美元上升到2016年的1170亿美元。
数据来源：Euromonitor
电子烟的本质是加热不燃烧（HnB）的减害烟草产品，其口味与燃烧烟草口味接近且能减少抽烟的危害，契合了烟民的诉求。HnB推广弥补了烟草消费量的下滑。另一方面，HnB的税收少，低售价、高盈利符合烟草巨头利益。
目前，HnB在全球除日本以外的大部分国家仍处于导入期。为了改善电子雾化烟无监管、无序发展的问题，美国FDA颁布了《烟草制品的管控法案》，于2016年8月8日生效。此法案涉及到所有烟草制品，包括所有电子雾化产品（涵盖E-cigarette 以及APV 类产品）等，要求所有电子烟必须经过PMTA (Premarket Tobacco Application) 检验，申报截止时间为2018年11月8日。
2018年11月16日，FDA总裁发文表示，重申支持新型烟草发展，认为新型烟草减害，支持新型烟草发展的初衷是希望帮成年烟民找到烟草的减害替代。
我们认为，监管的结果将使新型烟草进入门槛提高，行业将加速向巨头集中。
宠物经济：寒冬难熬，不如撸猫
随着房价高企和城市生活节奏的不断加快，越来越多的年轻人正在将情感生活交予他们的“主子”——一只英短，或是一只肥柴。背后的宠物经济产业链应运而生。
截止2017年，中国城市养宠家庭占比达到17%，达到5912万家，较2016年提高两个百分点。宠物狗数量达到4900万只，宠物猫数量达到2756万只。养宠家庭中60%养狗，40%养猫（有家庭狗猫重合喂养）。根据前瞻产业研究院数据，中国宠物科学喂养率不足20%，未来宠物科学喂养率的提高将持续推动宠物经济发展。
80后、90后成为养宠主力人群，此类人群消费意愿较强，善于接受新生事物，将持续推动宠物经济发展。而80后、90后人群月均宠物消费金额分别是497元、477元；50/60后、70后的人均月均消费分别为362元、421元。人群占比较多的年龄段，消费支出也较多，年龄结构的影响将促进行业发展。
养宠人均以80后、90后为主
数据来源：《2017年中国宠物白皮书》、国泰君安证券研究
从产业链上来看，我们认为宠物食品具有刚性需求，占产业链价值量最大，且容易出现品牌，收入弹性与价格弹性都很低，受经济周期的影响较小。
目前，宠物产业在中国属于导入阶段，消费者对外资品牌认知有限，外资品牌的品牌力并不明显，兼之行业飞速发展，给国内品牌留下市场空白。
因为宠物食品的使用者是宠物，而并不是购买者，一旦消费者初次购买了某个品牌的产品，消费者的最终留存率就会很高。正因为这个特点，我们认为宠物品牌先发者将占据较大的优势，一旦占据消费者心智，用户粘性将会较高。
另外，宠物食品的购买渠道主要集中在线上。
数据来源：《2017年中国宠物白皮书》
由于国外主要品牌（皇家、雀巢等）的渠道优势主要集中在线下的商超、宠物医院和连锁宠物店等，线上渠道与国内品牌相比优势不明显。近年来，疯狂小狗等自主品牌通过线上渠道获得了飞快的发展。目前，天猫渠道中销售排名前10名的零食品牌中9席为本土自主品牌。
智能音箱：比你更懂你
2015年国内京东率先发布国内首款智能音箱，2016年国内智能音箱主要有京东叮咚、JBL和飞利浦，其中叮咚音箱2016年市场占比达到了65%，飞利浦与JBL占比分别为14%、20%。2017年，小米和天猫等厂商开始布局智能音箱，天猫精灵上市后两个月抢占15%市场份额。
2018年国内智能音箱发布提速，除了小米发布小爱mini智能音箱，百度、腾讯、网易、华为也发布了自己首款，2018年国内智能音箱新品发布超过15款。
小米2015年首次披露了IoT战略，并以小米生态链布局，开始了世界级扩张。小米最初IoT战略是以智能手机为切入点进行设备连接，而现在智能音箱作为新的IoT入口出现，小米智能音箱在2018年Q1、Q2、Q3出货量分别是63万台、204万台和190万台，小爱同学月活跃设备早已破3000万，成为行业领头羊之一。
随着5G商用加速，我们预计物联网布局下的智能家居生态，即将催生智能音箱迎来新的增长。
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